上周我们的股市观点是：“相比指数继续上行，我们更期待看到风格的再平衡和‘成交量→市场信心’的正向循环”。理由是：1、政策博弈、人民币升值等不是强逻辑，关键要看宏观价格信号、企业库存、工业需求等能否形成共振，目前股市离业绩驱动仍有一定距离；2、近期股市面临美国大选电视辩论、节日效应等扰动；3、指数继续反弹过程中还有解套抛压待解，预计市场信心或面临扰动。结果来看，度过月末时点后，上周利好预期并未兑现，股市未能延续前一周的正面表现，符合偏谨慎判断。
当下股市受制于四大“堵点”：
一是，基本面预期仍待提振，盈利预期尚未逆转。政策力度期待加力，当前或不足以彻底扭转基本面修复缓慢的预期；
二是，市场缺少源头活水，加上公募、外资、产业资本等资金面短期难形成共振，投资者交易积极性不足，呈现出存量甚至减量资金博弈的特征；
三是，美国大选及局部地缘问题大大增加了外部环境的不确定性，制约风险资产表现；
四是，股市还受19-21年的供给压力影响，缺少赚钱效应。
因此，展望四季度股市，行情演绎的关键应是：当下堵点是否被化解？从两个层面来看：第一、宏观大环境，对内“求变化” 、对外“等落地”。
1、憧憬四季度政策发力。眼下国内政策发力紧迫性较此前有所增强，催化政策博弈交易加码：1）四季度本身就是关键的政策窗口期，9月即将召开人大常委会；2）7月及8月高频数据表现偏弱也继续强化政策紧迫性；3）财权与事权不匹配，加上土地财政面临挑战，地方政府财力或有制约。
市场对财政政策憧憬最大，当然发力形式也很重要。关注点：1）能否有增量财政刺激，以及规模能否超预期？2）新工具或新形式更容易给市场正面指引，但类似明年计划提前发行等则意义不大；3）再就是在财政资金的投向上，是否有实质性转变？譬如地产去库存、以旧换新、居民端补贴等；4）是否会对美国大选作针对性部署，抵御外部风险。
2、美国大选也将在11月落地，关注9月第二轮辩论。一方面，美国大选结果落地本身就会降低外部环境的不确定性，对风险资产表现偏有利；另一方面，新任总统在贸易、科技、外交等方面的主张不同，市场可能出现新的大选交易。关注第二轮大选辩论情况，谨防“特朗普交易”卷土重来。
3、美联储降息周期即将开启。我们认为美联储年内降息3次+每次25bp仍是基准情形，大概率表现为“小步快走”。当然还存在一定变数，后续需要关注通胀等数据。理由：1）美国8月非农就业等数据表明美国新增就业趋势下降+失业率高于疫情以来周期低点，这意味着劳动力市场走弱已是事实；2）但8月美国劳动力市场整体较7月还有所修复，意味着劳动力市场短期可能也不会快速恶化，因此美联储大幅降息的紧迫性下降；3）美联储官员表态也更多指向降息的必要性，而对降息幅度没有过多判断。
但对A股而言，美国“小步快走”的降息节奏很难带来大的改变。一方面，美联储降息不是当前A股核心堵点，A股需要的是提振信心；另一方面，受制于地缘等问题，此前流出的外部资金大幅回流的情景或很难出现，更可能是类似5月初的空头回补交易。
4、期待四季度人民币演绎基本面驱动的升值逻辑。近期人民币在几个积极因素的小共振下快速升值：美联储降息概率增大且窗口临近、博弈国内政策发力和基本面边际改善、博弈中美关系边际缓和、企业结售汇需求快速增大，但这都是短期因素，难以驱动人民币持续大幅升值，因此北向资金并未明显回流。后续最关键的是四季度国内基本面能否有进一步好转，与美联储降息周期形成中期共振。
第二、股市小环境，期待看到风格再平衡和“成交量→市场信心”正向循环。
1、四季度或难看到普遍性的盈利驱动，先关注结构性修复。我们认为今年四季度或难看到A股业绩的普遍回升，一是因为政策加力暂时还在预期博弈阶段并未落地，二是即便落地，业绩增量最早也体现在四季度，需要明年3月之后才能验证，三是预计政策利好也是结构性的，其发力的主要方向大概率也是汽车、家电等以旧换新领域。
除政策指引方向外，部分板块还可能出现自然产能出清，我们建议关注A股的库存和产能利用率等先行指标，四季度大概率仍以个别板块为主，整体层面的好转可能还要待明年下半年的验证。当然，我们也看到，家电、互联网等盈利保持稳定，估值性价比较好。
2、股指点位及股市估值一直属于“有利条件”，但这不是主要矛盾，更多是主要矛盾演绎后的结果，四季度关注“便宜”酝酿的修复机会。几个层面看：
1）万得全A（除金融石化）动态市盈率、市净率（LF）分别处于近十年以来5.1%和0.2%分位；
2）平均动态股息率2.15%（2024/9/6），处于近十年最高水平；
3）风险溢价（市盈率减中国10年期国债收益率）处于近十年98%分位数；
4）风险溢价（市盈率减美国10年期国债收益率）处于近十年来34%分位数，但在美联储降息预期之下有较大抬升空间。
3、四季度市场活跃度有望修复，但还难看到做多共识。当下股市活跃度不足的根源是市场信心有待提振，背后原因无外乎三点：
1）股市缺乏业绩驱动和有持续性的产业亮点，反而还有很多供求矛盾尚未出清，新能源等机构重仓股对公募产品净值拖累较大；
2）各类投资者积极性不足，导致资金面难形成共振，譬如公募赎回压力、产业资本增持能力下降、外资净流出、部分量化资金仍在退出；
3）市场风格演绎过于极致，部分个股已脱离基本面定价……
但我们认为，四季度还有几个值得期待的转机：
1）倘若国内基本面改善与美联储降息形成共振，推动人民币持续升值，再配合A股本身不错的性价比，有助于提升A股资产的吸引力；
2）股市风格再平衡后，大盘股有望反哺中小盘，提升股市赚钱效应、同时改善市场结构偏脆弱的问题；
3）如果存款利率下调等将继续压缩股市机会成本、场外资金仍非常丰沛，倘若股市赚钱效应有所抬升，可能会促进场外资金向场内转化；
4）指数型产品增多，近日有多个500ETF集中获批，有望为四季度股市带来增量资金。
因此，我们对四季度股市的判断可归结为三点：
第一、四季度股市堵点是否得到化解？目前看变数仍大，因此指数级别行情的概率或有限，把握修复小波段。宏观大环境，国内需要看到积极变化，比如政策加码，对外需要看到稳定，比如美国大选落地、美联储开启降息周期；再看股市小环境，仅股市估值明确偏有利，股市盈利、市场活跃度预计都是结构性改善，难形成共振；
第二、在节奏上，关键信息或扰动点多，很可能呈现短平快特征：
1、国内重要会议及数据表现，包括9月人大常委会、9-10月份地产销售数据和地产政策进展、以及年底中央经济工作会议等；
2、9月第二周中秋小长假和最后一周国庆长假的节日效应，可能对股市造成资金面扰动；
3、10月份是三季度业绩期，而年底机构业绩考核可能对行情有扰动，关注日历效应；
4、美国大选进展，比如9月10日将展开新一轮电视辩论。
第三、结构性个股机会挖掘可能更加积极。从几个维度展开挖掘：
1、供给收缩或供求持续有利的板块，“便宜”的优先。譬如储能、风电、造船等；
2、适度博弈政策，机构低持仓品种优先，主要是三类：1）已看到“政策底”的，比如旅游等；2）受益于财政政策发力预期的，典型如汽车、家电、基建等链条；3）有资源引导或倾斜导向的，包括半导体、军工。
3、寻找风格再平衡过程中产生的机会，关注点可略向绩优中小盘和成长股倾斜；
4、四季度是产业事件驱动，当然主要集中在消费电子领域，关注面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品），但注意提防对应美股巨头回调等风险。
5、贵金属、高股息等板块，如果出现调整，保险等机构仍会持续关注。
反过来，存量甚至减量博弈下，拥挤度仍是最重要的指标。
简单复盘，年初至今转债市场大致有四个阶段：
1、年初至春节前，转债跟随股市波动，机构大幅减仓。量化等因素使得小盘股调整，转债随正股调整，未表现抗跌性，估值持续下行。
2、春节后至5月底，转债跟随股市反弹后震荡上行，期间“国九条”等影响下转债估值下行。转债整体跟随正股走势，但“国九条”政策影响下，转债估值仍在下行。期间机构小幅补仓，但规模并不大。
3、6月至8月底，信用冲击、流动性冲击影响，转债大幅走弱，估值下行至18年以来最低点。6月底弱资质个券信用冲击，山鹰、广汇等个券单日大幅下跌。而后岭南等事件冲击影响下，转债再度受流动性冲击，转债跌幅超过正股。
4、8月底至今，转债小幅修复，估值回升至18年以来10分位数附近。转债触底后有小幅修复，整体跟随股市波动，流动性冲击、信用冲击短期有所缓解。
总结来看，今年以来转债持续下行，背后主要是股市偏弱，叠加转债底层逻辑改变+信用冲击+流动性冲击。
风格上，大盘领跑，小盘、高YTM较弱。今年以来风格明显不同在：规模因子>价格因子>策略因子。今年重视规模因子的组合有明显超额，主要是底层逻辑有一定变化。价格因子分化并不明显，主要是下跌集中在高YTM部分，低价因子有一定条款支撑。
转债上半年净供给很弱，几乎无优质新券发行，且预计未来一年仍难快速恢复。8月共有8只转债新券发行，已是今年发行规模最高的月份。但对比往年供给仍弱，上半年供给约为2020-2022年的15%，优质新券稀缺。
今年转债供给层面表现出的四点变化：
1、高评级品种不多：年内暂时没有AAA、AA+评级个券发行；
2、大盘品种相对匮乏：规模最大为升24转债（28亿），10亿以上仅6只；
3、大股东申购意愿下降：升24、利扬大股东均未优先配售，但二者上市价格也明显更低；
4、新券中签率快速提升：万凯、升24中签率超2%。而之前中签率超2%的新券是晶澳、天23。
展望四季度，预案已提前反映了供给持续较弱、优质新券仍不足。
1、从当前预案推测，四季度新券规模、质量相对偏低，相对大盘品种有复旦微电、保隆科技。参照往年节奏，9-11月新券发行速度可能弱于8月，12月可能会有更多新券供给。
2、四季度有张行、山鹰两支大盘转债到期赎回，四季度新券供给可能会略微低于赎回，转债市场规模持续下行。
3、2024年全年新券供给可能在300-350亿，供给较2022年下行80%，全年净供给约-1000亿。且预案基本能反映未来9个月内上市情况，即明年上半年供给偏弱状况也很难有改观。如果2024年年内再融资政策没有大的变化，明年转债供给或难超过400亿元。
转债需求方面，今年保险等机构有所增持，但更多体现为底部支撑，转债需求扩张有空间但缺少股市的提振。一方面，保险等资金本就偏好左侧底部布局，意味着配置资金更多是托底，很难扭转趋势；另一方面，数据层面我们也能发现，保险持续加仓转债，但整体需求仍有不足。需求数据上：1、可转债ETF规模快速上升，尤其是4月以来，我们认为其主要是受保险等配置资金推动；2、从投资者结构看，保险持续流入，基金整体平稳。但如果考虑ETF等被动基金增持，主动基金仍有一定流出；3基金季报方面，公募持转债规模变化不大、仓位回落。
一般而言，转债资金面或边际需求取决于几个因素：
第一、股市预期强弱。转债市场的机构投资者能否看到大机会决定了参与度和配置力度，简单说就是能不能赚到钱。而在当下期待股市或转债快速大幅上涨，或有难度；
第二、转债性价比以及安全垫。即便股市没有大机会，倘若转债整体便宜、高性价比品种数量众多，投资者至少也敢聚焦正股、挖掘个券，赚转债产品特性的钱。而在当下，虽然转债已表现出“便宜”特征，但还没有普遍性的机会，更多在局部；
第三、转债机会成本。目前利率波段操作难度仍大、信用下沉有风险，对应的纯债机会成本仍很低。
总结来看，未来转债资金面转机在股市。结构上，短期可能有部分增量资金：
1、短期险资相对最正面，大多通过转债ETF、基金、直投等参与，三个渠道规模大致相平；
2、偏债类公募产品方面，当下股市预期一般+赎回等压力尚未完全解除，预计短期持仓规模很难快速增长。重仓转债的债基存在负债端限制，轻仓转债的债基大部分认为转债还不够安全，我们认为公募转债持仓大概率维持现状；
3、权益类、FOF类公募对转债关注度在提高。若权益投资者持仓股票有对应转债，且性价比相对较高，多数投资者开始愿意小幅介入。但受限于转债映射度等问题，预计权益类投资者仍以关注+试探性参与为主，预计对全市场影响不大；
4、私募、自营、专户等波动承担能力较强的资金，预计继续波段增持；
5、养老等负债端相对稳定的机构，更加看重转债产品特性，近期参与度也在提升。
条款方面，今年以来下修条款机会明显超过往年，但有几个变化需要注意：
1、下修不到底（修正完成后平价仍小于80元）占比提高。一方面，不少公司利用下修合理规避回售；另一方面，部分股东提议下修后减持转债。
2、博弈条款的超额弱于之前。以提议下修后一日转债超额计算，今年以来还有大量个券提议下修后超额为负。主要是下修不到底+市场信息更完全影响了博弈条款的超额。
3、提议下修即是博弈条款的卖出点。主要是提议下修→公告下修期间的胜率、赔率均有所下行，再加上下修不到底案例增多，综合来看提议下修是更好的卖出点。
寻找下修机会，主要关注两类确定性相对较高的品种：
第一类：为解决回售、到期或信用问题，但需要规避低价正股。
重点筛选指标有：1、到期期限，即将到期或是即将触发回售品种；2、正股股价未触及退市（通常需要3元及以上），正股机构投资者占比不高；3、公司意愿更倾向于转股。当然，对于部分YTM相对较高、偿债能力不错的品种，可以略微放宽要求，依托YTM博弈条款。
第二类：“自救类”下修，但要规避正股机构投资者占比较高、央国企品种。
重点筛选指标有：1、大股东持转债占比仍高、且上市后未满一年品种；2、正股机构投资者占比不高，即大股东对下修话语权相对较高；3、当然，正股股价同样不能触及退市。（详见2024年5月27日转债策略周报——《聚焦转债“自救类”下修》）
当然，部分正股被错杀、基本面有望反转的品种，容易与下修形成共振。但这部分品种很难通过指标筛选，更多通过公司调研等挖掘。如果下修确定性相对较强，可重仓单只个券博弈下修超额。
当下转债估值处于什么阶段？指标可比肩2018年，债性相当甚至更强、但股性略差。
1、主要估值指标均回归低位。转债整体隐含波动率为22.8%、处于18年以来8%分位，绝对价格108.0元（29%分位）。
2、债性虽强但略欠股性。目前全市场转债YTM中位数已达2.60%、纯债溢价率中位数1.9%，均为18年以来极值水平。全市场平价中位数为70元，溢价率中位数51%，整体股性仍略差。结构上看，股性品种溢价率明显回落，平衡券溢价率仍在中位数附近。平价溢价率（平价90-110元）为18年以来中位数附近，平价溢价率（平价110-130元）为18年以来20分位数附近。
3、市场结构也基本类似，多项指标比肩甚至超越18年底、21年Q1末。当下转债跌破面值/债底比例达到25.8%/40.1%，高低平价个券数量之比（平价>110数量/平价<50数量）仅0.3，市场宽度已达到历史极端水平。
此外，破债底品种40%、新券破发、面值附近负溢价率现象再次出现，都是典型的底部特征。
当然，市场仍有一定问题：
1、规则变化。从“退可守”到“可退市”带来的投资范式变化。
2、债底虚化+股性不足。债性指标虽比肩2018年，但股市判断、信用风险、流动性冲击、行业分布等底层逻辑有所不同，当前转债安全垫弱于2018年。
3、股市预期。指数型行情还需要其他条件配合，短期或以震荡为主。
4、市场结构。当下市场弱资质票占比较多，且供给很难有优质新券补充。
5、机构入库谨慎。信用风波后，机构入库更为谨慎，市场流动性短期很难快速好转。
展望后市，估值四季度和明年可能是小幅回升。但股市、“固收+”产品规模变化仍有变数。
1、四季度股市指数性行情或仍需等待，更关注小修复行情和结构性机会；
2、供求双弱难以快速改善，短期能看到部分增量资金，大幅扩张需要股市提振；
3、条款对估值仍有支撑，但难提供向上动力，更关注下修对股性的修复；
4、纯债机会成本仍低，对估值有一定支撑。利率波段操作难度仍大、信用下沉风险也不小，对应的纯债机会成本仍很低。
总结来看，转债并不具备2018年底的重仓条件（详见2024年8月28日转债专题——《辨析当下转债市场与2018年的异同》），估值较低但问题不少，且缺少股市提振。但局部已有不少类似18年底的错杀品种，可以博弈低价券等修复机会。
展望四季度，我们对转债市场的判断可归结为三点：
第一、转债系统性风险已释放大半，无需再悲观。理由：1、转债估值已具备一定的底部特征，破面值、破债底品种比例已接近2018年底，还有新券破发、面值附近负溢价等现象；2、部分转债YTM不输纯债，期权价值几乎等于“白送”；3、条款博弈空间很大。
第二、但股市驱动、行业分布等决定了四季度还难出现大机会。当下转债有四个问题待解决：1、转债最关键的回报驱动力是股市，但四季度股市或难看到大机会，而小修复对转债整体而言意义有限；2、转债行业分布仍有明显劣势。新能源等板块占比大，且难分享股市结构性机会；3、“固收+”规模收缩导致转债需求短期还难快速回暖，尤其是股市缺乏指数性行情的情况下。4、由于转债债底不坚实的问题仍普遍存在，当下“抄底”的赔率比2018年底等时期要差。
第三、四季度转债仍应以左侧埋伏、挖掘个券为主，为后续反击做准备。操作上，我们建议依托转债产品特性提供的高赔率，优先布局有类似2018年底特征的错杀品种。关注信用上无硬伤、期权价值近乎“白送”、但正股所处行业可能已度过最困难阶段的品种，有条款博弈机会的最好。当然，正股层面还要结合三季报和对明年业绩预期作进一步甄别。
风险提示：
1）转债供给冲击。
2）债基赎回带来流动性冲击；
3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。
