华泰 | 策略深度：美国衰退交易之外，另一隐忧浮现

SPX整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库”阶段

整体来看，SPX整体营收（TTM口径，后皆同）增速在2Q24转为上行，而盈利（EBITDA刻画，避免非经营项）增速则连续三个季度扩张，且以上结论具备一定广谱性。库存来看，2Q24同比增速进一步下降至1.1%，接近0增长。考虑07年以来仅次贷危机时期库存增速转负，美股视角来看当前美国或接近进入“主动补库”阶段。成本方面，SPX COGS增速2Q24有所回升，与布伦特原油yoy（滞后2Q）趋势相仿（两者间有强相关性），往前看伴随油价企稳美股毛利率修复蜜月期或将结束。此外，销售/管理费用下降则与当前美国劳动力市场/通胀降温趋势较匹配。

但Mag7相对盈利增速或进入走弱通道，已连续2个季度转弱

Mag7相对盈利增速或指向美股隐忧。1）参考《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利增速转负；2）15年起美股集中度趋势上行，SPX权重逐步集中至科技龙头，故逻辑来看基于科技龙头的结构性数据或更匹配当前美股风险；3）14年起，3次Mag 7 – SPX除金融地产能源 EBITDA环比增速剪刀差转负皆伴随美股波动风险释放（15/18/22年，15年指标略滞后），其中后两者演变为技术性熊市。本轮Mag 7相对 EBITDA环比增速已连续两个季度边际走弱，亦再度指向美股此后或有风险。

资本开支扩张仍局限于Mag7而未扩散，AI版本“Win 95”时刻仍需酝酿

资本开支扩张或仍局限于Mag7（2Q24 CAPEX yoy约18%），其CAPEX yoy自4Q23低位（约-3%）后持续上行，SPX其余成分股CAPEX yoy在2Q24（约4%）则明显收敛。Capex / EBITDA亦显示出相似结论：Mag 7 自2Q24较1Q24（阶段低点）边际上行、而SPX其余成分股则从4Q23高点回落。Mag7的资本开支扩张或反映其对“踏空AI浪潮”的担忧，而其余标的CAPEX回落则或反映AI应用至少目前仍未大规模扩散。对比科网行情，95年8月微软“Win 95”（端侧应用）发布后，美国私人投资对GDP的拉动明显上行、并最终使95-96年联储降息周期成功实现“软着陆”。

消费盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存

整体来看，SPX成分股中无论可选/必选消费（其中可选>必选），营收与EBITDA yoy皆持续下行，与当前美国经济与通胀有序降温趋势符合。不过，结构上注意到：汽车/耐用品行业EBITDA yoy有筑底回升迹象，而后者营收 yoy亦连续2季度上行。考虑1Q11以来，耐用品EBITDA增速与美国核心CPI的二手车与卡车分支增速相关性较高（R2约70%）、而后者亦是今年美国整体通胀得以顺利下行的核心结构因素之一，汽车/耐用品行业周期筑底 & 美国或最终“软着陆”& 基数效应或共同指向明年美国通胀韧性犹存的可能。而对于联储，该趋势或将成为明年降息斜率的通胀约束。

风险提示：AI技术进步超预期，联储货币政策宽松进度不及预期。

当前美股Q2财报披露情况一览

截至24.9.10，SPX主要成分股基本皆已披露2Q24季财报。考虑美股财年时间较多样化，我们认为：若某一财报季的结尾时间位于2024年5-7月，则我们认为该报告为2Q24财报。

总量：SPX整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库”

整体来看，SPX整体营收（TTM口径，后皆同）增速在2Q24转为上行，而盈利（EBITDA刻画，避免非经营项）增速则连续三个季度扩张，且以上结论具备一定广谱性。库存来看，2Q24同比增速进一步下降至1.1%，接近0增长。考虑07年以来仅次贷危机时期库存增速转负，美股视角来看当前美国或接近进入“主动补库”阶段。成本方面，SPX COGS增速2Q24有所回升，与布伦特原油yoy（滞后2Q）趋势相仿（两者间有强相关性），往前看伴随油价企稳美股毛利率修复蜜月期或将结束。此外，销售/管理费用下降则与当前美国劳动力市场/通胀降温趋势较匹配。

结构：但Mag7相对盈利增速隐忧或浮现，美股后续或仍有调整

我们此前放上了SPX主要结构的EBITDA增速情况（EBIT与EBITDA数据结论基本一致，本章主要以EBITDA作为Benchmark），Mag7和SPX整体的周期节奏存在较大差异。进一步细看，Mag 7 EBITDA TTM yoy有筑顶迹象，亦较匹配半导体周期（科技股需求周期）近期特点。如果没有AI技术突破带来新兴产业生命周期，则后续Mag 7 EBITDA TTM yoy进一步上行动力或不足。这里需注意，半导体周期整体领先或同步于Mag 7 EBITDA TTM yoy，而两者时滞关系变化的底层逻辑在于Mag 7内部产业结构的变迁。

以上数据展现的相对盈利增速或指向美股后续潜在风险。1）参考《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利优势丧失，增速剪刀差转负；2）15年起美股集中度趋势上行，SPX权重逐步集中至科技龙头，故逻辑来看基于科技龙头的结构性数据或更匹配当前美股风险；3）14年起，3次Mag 7 – SPX除金融地产能源 EBITDA环比增速剪刀差转负皆伴随美股波动风险释放（15/18/22年，15年指标略滞后），其中后两者演变为技术性熊市（顶部信号体系亦提示两轮顶部风险，2015年信号亮灯数则较低）。本轮Mag 7相对 EBITDA环比增速与顶部信号体系亦再度指向美股或有风险。

资本开支：扩张仍局限于Mag7而未扩散，AI版本“Win 95”时刻仍需酝酿

资本开支扩张或仍局限于Mag7（2Q24 CAPEX yoy约18%），其CAPEX yoy自4Q23低位（约-3%）后持续上行，SPX其余成分股CAPEX yoy在2Q24（约4%）则明显收敛。Capex / EBITDA亦显示出相似结论：Mag 7 自2Q24较1Q24（阶段低点）边际上行、而SPX其余成分股则从4Q23高点回落。Mag7的资本开支扩张或反映其对“踏空AI浪潮”的担忧，而其余标的CAPEX回落则或反映AI应用至少目前仍未大规模扩散。对比科网行情，95年8月微软“Win 95”（端侧应用）发布后，美国私人投资对GDP的拉动明显上行、并终使95-96年联储降息周期成功实现“软着陆”。

回顾1995-1996年，最大的“变数”当属互联网技术的革命性突破。以Windows 95为首的“端侧应用”成功使得当时的互联网技术从“供给侧”逻辑转变向“需求侧”，将互联网技术带入千家万户，进入加速渗透期。从宏观数据来看，信息技术占比GDP的比重与劳动生产率皆自95年起有突变；中观产业数据来看，美国互联网渗透率（网民数量占比衡量）亦自95年开始进入加速渗透阶段。强劲的产业逻辑亦驱动私人投资上行使得美国经济最终呈现“软着陆”特征，宏观中的实际产出缺口转正&“金发姑娘”（失业率与通胀水平双下行）的经济状态亦是佐证。

联储彼时亦认可了“技术进步”是推动经济“软着陆”的关键胜负手。彼时，联储亦就如何实现经济增长并降低失业的同时保持较低的通胀水平展开激烈讨论。最终，1997年7月《汉佛雷-霍金斯法案》的听证会上，格林斯潘提出了“新范式”一词，并认为在新范式下技术进步可以让产能适应需求的增长。

消费：盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存

整体来看，SPX成分股中无论可选/必选消费（其中可选>必选），营收与EBITDA yoy皆持续下行，与当前美国经济与通胀有序降温趋势符合。不过，结构上注意到：汽车/耐用品行业EBITDA yoy有筑底回升迹象，而后者Sales yoy亦连续2季度上行。考虑1Q11以来，耐用品EBITDA增速与美国核心CPI的二手车与卡车分支增速相关性较高（R2约70%）、而后者亦是今年美国整体通胀得以顺利下行的核心结构因素之一，汽车/耐用品行业周期筑底 & 美国或最终“软着陆”& 基数效应或共同指向明年美国通胀韧性犹存的可能。而对于联储，该趋势或将成为明年降息斜率的通胀约束。

附录

风险提示

1）AI技术进步超预期：文中对美股科技龙头相对盈利增速趋势的判断或受AI技术进步影响，若AI技术超预期进步则或影响文中部分结论。

2）联储货币政策宽松进度不及预期。若联储货币政策宽松情况不及预期，则文中关于美股的判断或受影响。