9月9-14日，利率“阶梯式”下行，信用债走势不及利率债，信用利差被动走扩。信用债内部仍分层，中高评级收益率普遍下行，而低评级品种收益率上行。背后的原因或在于理财规模环比下降，对信用债的增量配置需求相对较弱。9月第2周，理财规模环比降1311亿元至30.24万亿元，9月往后的周度，理财规模也倾向于环比下降。从成交来看，信用债买盘情绪环比回落，且长久期品种成交低迷。9月第2周，5年以上信用债成交笔数处于366笔的低位，占全部信用债的比例仅6%。5年以上信用债TKN占比仅58%（低于9月第1周的69%），也明显低于3年以内品种TKN占比70%-72%的水平，成交情绪偏弱。观察各品种性价比，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。一方面从息差空间角度，信用债1Y和3Y套息空间高于年内中枢水平。中短票AAA 1Y较R007套息空间为35bp，处于2024年以来86%分位数；3Y套息空间为41bp，处于年内62%分位数。另一方面从信用利差角度，与2024年4月29日（4月下旬调整高点）信用利差进行对比，9月14日城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-12bp，处于2024年以来62%-73%分位数，具备一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平。长久期信用债成交仍低迷，建议交易型机构等待趋势明朗、情绪回暖信号再择机介入；对于保险等负债端稳定的配置型机构，目前绝对收益率具有一定配置价值，可以逢高买入高评级长久期品种。9月9-14日，中高等级银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。信用利差表现分化，中长久期大行永续债利差多小幅收窄，大行二级资本债利差走扩幅度较小，而低等级品种利差均明显走扩。策略层面，在降息真正落地以前，债市可能仍将处于下行趋势之中，银行资本债收益率或继续修复。从性价比角度来看，中长久期大行永续债在近期的修复行情中性价比有所下降，但中短久期大行二级资本债（隐含评级AAA-和AA+）信用利差仍高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），或可小幅跟进。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。9月9-14日，利率“阶梯式”下行，信用债走势不及利率债，信用利差被动走扩。信用债内部仍分层，中高评级收益率普遍下行，而低评级品种收益率上行，长久期品种成交依旧低迷。背后的原因或在于理财规模环比下降，对信用债的增量配置需求相对较弱。9月第2周，理财规模环比降1311亿元至30.24万亿元，9月往后的周度，理财规模也倾向于环比下降。一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资为负。9月1-15日，城投债发行2520亿元，同比减少337亿元，净融资为-265元，同比减少755亿元。9月第2周，城投债全场倍数3倍以上占比由55%下降至43%，2-3倍占比由34%上升至38%。5年以上城投债认购情绪一般，全场倍数大多在3倍以下，部分主体发行利率较高。其中，四川投资发行10年中票（2.57%），全场倍数3.74倍，其余债券全场倍数均在3倍以下。上饶城投发行7年期私募债（3.50%），票面利率较高。而优质央国企5年以上产业债认购情绪回暖。其中，国开投发行30年中票（2.49%），全场倍数4倍，中铁股份和南水北调集团发行10年债券，全场倍数在4.8倍左右。二级市场方面，城投债中高评级收益率大多下行，而低评级上行，信用利差全线走扩。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率下行1-2bp，信用利差走扩2-3bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行4bp，利差走扩4bp，10Y收益率下行3-5bp，利差走扩5-7bp。而AA(2) 3Y和5Y收益率上行2-3bp；AA- 1Y收益率上行2bp，3Y和5Y收益率上行7bp。从成交来看，信用债买盘情绪环比回落，且长久期品种成交低迷。9月第2周，5年以上信用债成交笔数处于366笔的低位，占全部信用债的比例仅6%，成交活跃度仍低迷。5年以上信用债TKN占比仅58%（低于9月第1周的69%），也明显低于3年以内品种TKN占比70%-72%的水平，成交情绪偏弱。观察各品种的性价比，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。一方面从息差空间角度，信用债1Y和3Y套息空间高于年内中枢水平。中短票AAA 1Y较R007套息空间为35bp，处于2024年以来86%分位数；3Y套息空间为41bp，处于年内62%分位数。另一方面从信用利差角度，与2024年4月29日（4月下旬调整高点）信用利差进行对比，9月14日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平6-12bp，处于2024年以来62%-73%分位数，具备一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平，大多处于40%-60%左右分位数。长久期信用债成交仍低迷，建议交易型机构等待趋势明朗、情绪回暖信号再择机介入；对于保险等负债端稳定的配置型机构，目前绝对收益率具有一定配置价值，可以逢高买入高评级长久期品种。银行资本债方面，9月9-14日，中高等级银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。信用利差表现分化，中长久期大行永续债利差多小幅收窄，大行二级资本债利差走扩幅度较小，而低等级品种利差均明显走扩。策略层面，在降息真正落地以前，债市可能仍将处于下行趋势之中，银行资本债收益率或继续修复。从性价比角度来看，中长久期大行永续债在近期的修复行情中性价比有所下降，但中短久期大行二级资本债（隐含评级AAA-和AA+）信用利差仍高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），或可小幅跟进。
9月以来，城投债发行继续缩量，净融资为负。2024年9月1-15日，城投债发行2520亿元，同比减少337亿元，净融资为-265元，同比减少755亿元。9月第2周，城投债一级发行情绪略有回落，3倍以上占比环比下降，由55%降低至43%，2-3倍占比则由34%上升至38%。城投债5年以上发行额占比回落，发行利率大多上升。9月以来，城投债发行期限5年以上占比7%，较8月下降3个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比46%，较8月下降1个百分点。发行利率方面，城投债1-3年加权平均发行利率为2.37%，与8月相比下降2bp；1年以内、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.19%、2.76%和2.71%，较8月分别上升9bp、20bp和12bp。5年以上城投债认购情绪一般，全场倍数大多在3倍以下，部分主体发行利率较高。其中，四川投资发行10年中票（2.57%），全场倍数3.74倍，其余债券全场倍数均在3倍以下。上饶城投发行7年期私募债（3.50%），票面利率较高。二级市场方面，城投债中高评级收益率大多下行，而低评级上行，信用利差全线走扩。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率下行1-2bp，信用利差走扩2-3bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行4bp，利差走扩4bp，10Y收益率下行3-5bp，利差走扩5-7bp。而AA(2) 3Y和5Y收益率上行2-3bp；AA- 1Y收益率上行2bp，3Y和5Y收益率上行7bp。从二级成交看，城投债成交笔数继续回落，买盘情绪也下降。9月第2周，城投债TKN成交占比由76%下降至69%，低估值成交占比由79%下降至61%。中长久期城投债成交低迷，5年以上成交占比由4%继续降至3%，TKN占比仅60%（低于3年以内69%-71%的水平）；3-5年占比由13%降至11%，TKN占比也仅60%。分隐含评级看，城投债高评级占比上升，AA+占比由23%上升至26%，AAA占比由10%上升至12%，而AA(2)占比由38%回落至35%。一级市场方面，产业债发行和净融资均同比上升，成为信用债净融资增量主力。9月1-15日，产业债发行3159亿元，同比增加1241亿元，净融资为861亿元，同比增加1040亿元。其中，非银金融、建筑装饰、交通运输、综合和采掘净融资额相对较大。9月第2周，产业债全场倍数3倍以上占比由21%上升至29%，2-3倍占比由40%下降至25%，发行情绪一般。分期限看，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上占比略微下降。5年以上占比由8月的12%下降至11%，3-5年占比由25%上升至29%。相比城投债，产业债长久期品种发行利率反而略有下降，得益于优质央国企发行增多。9月以来，产业债5年以上平均发行利率为2.45%，较8月下降2bp，1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.16%、2.34%，较8月分别上升12bp、6bp。9月9-14日，共15家产业主体发行5年以上信用债，主要分布在综合、建筑装饰、公用事业等行业，一级认购情绪明显回暖。其中，国开投发行30年中票（2.49%），全场倍数4.02倍；中铁股份和南水北调集团发行10年债券，全场倍数在4.8倍左右。二级市场方面，9月9-14日，中短期票据收益率走势分化，低评级品种收益率上行，信用利差全线走扩。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率持平，信用利差走扩4bp；AAA及AA+ 5Y收益率下行2-4bp，而AA 5Y收益率上行2bp，利差走扩4-10bp；AAA及AA+ 10Y收益率下行5-8bp，而AA 10Y收益率上行2bp，利差走扩2-12bp。从二级成交看，产业债成交笔数基本持平，但买盘情绪下降。TKN成交占比由75%下降至70%，低估值占比由70%下降至54%。分期限看，中长久期品种成交仍低迷，其中5年以上成交笔数占比持平于9%，3-5年占比由14%下降至13%，5年以上和3-5年TKN占比分别为58%、64%，低于其他期限72%-73%的水平。分隐含评级看，产业债高评级成交占比较高，AAA-及以上成交占比持平于53%，而AA成交占比由19%继续降至18%。2024年9月9-14日，新发3只银行永续债，合计发行规模215亿元。具体来看，北京银行、渤海银行和南浔农商行分别发行1只5+N银行永续债，发行规模为100、110、5亿元，其中北京银行和渤海银行发行票面利率分别为2.27%、2.38%。二级市场方面，中高等级银行资本债继续修复，收益率普遍下行，中长久期大行表现占优。其中2-5Y大行收益率下行幅度在4-8bp之间，短久期仅小幅下行1bp。信用利差表现分化，中长久期大行永续债利差多小幅收窄，大行二级资本债利差走扩幅度较小，而低等级品种利差均明显走扩。具体来看，2-5Y大行永续债信用利差普遍收窄1-2bp，2-5Y大行二级资本债利差走扩幅度均在2bp以内，而其他品种信用利差多走扩3bp以上，尤其是AA-低等级品种，利差走扩4-10bp。与同期中短期票据相比，中高等级银行资本债表现更好，中长久期大行的相对利差普遍收窄3bp以上，目前大行资本债收益率已经普遍不及中短期票据。成交来看，9月9-14日，银行资本债成交活跃，低估值成交占比小幅下降，但依然保持在60%以上。具体来看，银行资本债成交笔数环比前周小幅增加，低估值占比小幅下降，其中二级资本债低估值占比环比下降3pct至62%，银行永续债下降7pct至64%。从成交期限来看，国有行资本债成交继续缩久期，国有行二级资本债、永续债4-5年占比分别下降6pct、4pct至36%、49%。策略层面，在降息真正落地以前，债市可能仍将处于下行趋势之中，银行资本债收益率或继续修复。从性价比角度来看，中长久期大行永续债在近期的修复行情中性价比有所下降，但中短久期大行二级资本债（隐含评级AAA-和AA+）信用利差仍高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），或可小幅跟进。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《哪些信用债初具性价比》
报告发布日期：2024年9月18日
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