『市场最新观察』
从周度市场走势和情绪上来看，
9月30日市场继续大幅上行，量能情绪指标继续上升，维持在近三年高位。
风格上来看，
维持上周观点，即市场期待许久的政策面变化终于出现，结合量化信号，风格配置从超配价值转向均衡
。
从中长期来看，中证800估值已经回升至过去5年中位数水平，A股估值已完成阶段性的战略修复。
下一阶段估值上行或需要景气度以及企业盈利合力推升，中长期建议持续关注基本面和A股盈利增速是否能够出现上行拐点。
从短期事件驱动的角度来看， 2014年底和2019年初的行情具有一定的参考价值。以史为鉴，我们对本轮行情后续走势总结出3个核心战术观点
。
1）短期战术方向上继续看多。
在未有针对股票市场的监管收紧的情况下，当前国内基本面、A股杠杆水平、海外金融环境会提供比2014年行情更厚的保护垫，而节奏上或将接近2019年，需要重点关注基本面和政策面变化
。
2）后续上行幅度和持续时间上，幅度或放低预期，持续时间或提升预期。
幅度判断上，鉴于当前市场指数已有较多回升，以及并不高的杠杆和相对更为理性的投资观点不断发声，这一轮反转行情整体幅度或难以达到2014-2015年最高水平。持续时间判断上，考虑到当前政策端重视中长期资金入市，以及估值修复尚存空间，本轮上行的持续时间或许可以看的更长一些
。
3）当前核心风险点在于短期反弹幅度过大，显著增加了潜在回调风险，短期放大了加仓风险，长期或也不利
于市场的健康发展。从战术配置角度上来看，由于波动风险不容忽视，虽然我们短期仍持有看多观点，但对于不同仓位投资者的建议略有不同。对大幅超配的投资者，可以小幅削减配置；对于标配的投资者，可以守住当前仓位，待后续阶段性回调后再考虑超配；对于空仓的投资者，则可以把握短期的战术性反弹合理加仓。
『择时观点』
对于中长期投资者，
本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为24.13%、14.55%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为54.89%、54.34%。
当前从中长期视角来看，市场整体估值已快速回升至接近中性水平但尚未见顶，故仍维持看多观点
。
短期择时：
本周末量化短期择时信号偏向乐观，整体与上周维持一致，
结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号
。
风格轮动：
本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，
四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值37.5%、大盘成长37.5%、小盘价值12.5%，小盘成长12.5%
。
风险提示：
择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险
。
1.1 A股市场趋势和交易情绪观察
从周度市场走势和情绪上来看，9月30日市场继续大幅上行。
具体来看，市场走势上，万得全A指数上涨约9.71%，上证50、沪深300、中证1000指数分别上涨约7.17%、8.49%、11.15%；
风格上来看，
国证成长指数上涨约10.57%，而国证价值指数则上涨约6.71%。交易情绪上，量能情绪指标继续回升，维持在近三年高位。风格上来看，我们维持上周观点，即市场期待许久的政策面变化终于出现后，成长风格走势重新占优，
结合量化模型，风格配置从超配价值转向均衡
。
对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为24.13%、14.55%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为54.89%、54.34%。
当前从中长期视角来看，市场整体估值已快速回升至接近中性水平但远未见顶，故仍维持看多观点；但是由于估值也不再处于极低位置，当前看多强度较前期略有减弱
。
短期角度来看，基本面和量价指标信号有效性降低，当前市场的快速拉升状态或更值得以事件驱动的角度进行解读。
一方面，对于基本面指标，不论是月度经济数据，还是季度的上市公司财务数据，都是慢变量，其更适合在“长牛/熊”市场辅助投资者进行判断，但却难以反映市场的快速变化；另一方面，对于量价指标，在构建时通常会通过一系列方法将噪音滤除，而量价指标也通常在“震荡市”下更加有些，尤其是在规避回撤方面有较为明显的作用。然而，面对短期内如此幅度的上涨，部分量价信号仍然会给出警惕触顶反转的警示，这又与市场的反应与主流预期相悖。因此，在当前市场环境下，不论我们称之为是“情绪市”还是“资金市”亦或是“政策市”，短期内对其进行分析时，基本面和量价指标的考察权重或许都应该有所降低，反而更应该将其作为事件驱动的情况进行解读。
从事件驱动的角度来看，我们认为2014年底和2019年初的行情具有一定的参考价值，当然也存在诸多不同。
后文简要对比当前和2014年底以及2019年初的异同点，希望以史为鉴。
从相同点上来看：
1）前期处于基本面偏弱状态。
站在2014年看，工业企业同样面临产能过剩的问题，实体经济的下行压力相当大。2011-2014年，GDP增速从8.8%回落至7.2%，固定资产投资增速从24%回落16%， PPI增速更是从2012年3月起开始了长达54个月的负增长周期，工业企业利润增速从高位回落并进入负增长区间。引用2013年《经济日报》发表的文章《“三期”叠加时当前中国经济的阶段性特征》，2014年可以认为延续着“三期叠加”的状态，即增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期。站在2019年看，直到2018年底，GDP增速、信贷增速均呈现持续下行的状态，PPI增速虽然为正但上行拐点也迟迟未现，工业企业利润总额同比增速也录得负增长。站在当前时点看，虽然在一些细微结构上，当前国内经济与2014年、2019年存在差异，但是从基本面整体情况上来看，三者都处于偏弱状态这一相同之处则是毋庸置疑的。更重要的是，市场已经对基本面偏弱的情况具备相对充分的认知。
2）前期地产市场经历调整。
站在2014年看，2013年初国务院发布了《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，明确收紧房地产金融政策，导致房地产行业经历了约2年的下行周期，2014年至2015年百城住宅价格出现了近10年以来唯一的一次下跌。站在2019年看，自2018年7月政治局会议提出“下定决心解决好房地产市场问题……坚决遏制房价上涨”以来，地产调控次数明显增多，并导致全年地产销售增速明显放缓。站在当前时点看，房地产市场整体状况同样偏弱，一方面前期政策同样对地产市场进行了收紧，另一方面2022年地产政策逐步宽松的效果并不明显。若将房地产作为一类风险资产来看，上述三个时期房地产都难以称之为资金配置的主旋律。
3）前期经历较长时间震荡市，估值位于极低位置。
站在2014年看，自2011年阶段性高点以来，市场已经历了大约3年的震荡下行，中证800PE估值分位数也进入5%以下。站在2019年看，2018年底A股整体和中证800估值分位数均已经触及历史最低位置。站在当前时点看，自2021年底以来，市场同样也经历了大约3年的震荡下行，且下行幅度相对更深，中证800PE估值分位数在2024年以来长期处于5%以下。从赔率空间的角度上来看，三者均出现了前期估值被极致压缩、政策反转后估值快速修复的特征。
4）受央行意外政策驱动。
站在2014年看，2014年11月21日，央行宣布采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调40BP，一年期存款基准利率下调25BP。站在2019年看，2019年1月4日央行宣布降准100BP略超市场预期。站在当前时点看，924会议和当周政治局会议包含了旨在刺激经济增长的货币政策、财政政策和监管支持，并且涵盖方面多、规模大、时间点出乎市场预料。更重要的是，三者都一定程度上表明了货币当局为了应对偏弱的经济状态，政策端向着更积极的方向进行转变。
5）股票市场情绪迅速升高。
站在2014年看，央行宣布降息后，A股市场成交额从前期日均3000-5000亿迅速上升至5000-1万亿水平，两融余额从约7500亿元突破1万亿元。站在2019年看，1月金融数据公布后上证综指大涨2.7%，2月25日上证综指再度大幅上涨5.6%。站在当前时点看，924会议后，市场成交量从5000亿左右快速上升至1万亿水平，甚至在9月30日创造单日2.6万亿的历史新高。从资金角度来看，无疑二者都有明显的增量资金流入。
1）基本面上，当前基本面状态强于2014年底、弱于2019年初。
从方向上来看，2014年处于较为明显的由强变弱周期，2019年初则处于由弱转强的复苏状态，且部分经济指标如通胀和社融增速出现明显超预期的情况出现。而当前经济基本面则处于底部待反转周期，市场对经济偏弱的预期较为充分，核心关注点在于经济数据是否能够超预期上行。因此，从客观上来讲，当前虽然没有出现明显的超预期数据，但整体情况仍优于2014年底。
2）海外方面，当前美国进入降息周期类似2019年，但中美关系不确定性仍较高。
2014年全球经济的最大风险之一是美联储退出量化宽松，导致资金回流美国、全球经济增速放缓，而这一情况与当前形成显著不同。相反，2019年美联储进行了3次降息，虽然在年初尚未开始降息，但市场已有部分预期。因此，从外部金融环境上看，当前的情况接近2019年，美联储开启降息周期减少了国内货币政策掣肘，也促进部分配置资金流入新兴市场，其中以中国市场为主。不过，从中美关系上来看，当前中美竞争和摩擦加剧，美国政府对华政策也呈现出更加明显的全面战略竞争特征，这一点与2014年双方在多个层面上寻求合作与交流、2019年中美贸易摩擦有所缓和的状态截然不同。综上，外部环境上，当前金融环境的利好或在一定程度上能成为短期市场上涨的助推器。
3）流动性上，当前杠杆市或难再现。
2014年除了所谓的“改革市”外，更是一轮“杠杆市”，融资余额从2014年底突破1万亿，再到2015年中突破2万亿，杠杆倍数的疯狂增加也导致了2015年的巨幅震荡。站在当前时点，我们认为后续市场杠杆水平或将有所增加但幅度上难以走向极端，具体来看有两个原因：一方面，从政策上来看，当前政策对杠杆资金的监管更为严格、投资者融资交易的门槛也更高，同时也对2014年场外配置行为进行了严格监控；另一方面，从投资者教育的角度来看，2014年市场普遍存在一夜暴富的想法，杠杆风险未被重视。当前投资者对杠杆资金的使用更为理性，监管层也通过各种措施教育投资者，强调投资纪律和风险管理的重要性。总的来讲，监管层面大概率会延续对杠杆方面的监控，极端杠杆风险发生概率较2014年有所降低。
4）政策面上，当前央行政策支持股票市场观点似乎更加明确。
从对于资本市场的态度上来看，2014年的“新国九条”和2019年的《证券法》均有效促进了国内资本市场的发展。不过，若仅从央行的动作来看，2014年和2019年央行仍以货币政策为主要抓手，但从924会议的内容上来看，非银金融机构互换便利与股票回购再贷款两项工具直指股票市场，已经不再局限于传统货币政策，更重要的是开始着眼于结束不断自我强化并已经拖累经济的去杠杆周期。此外，政治局会议同样将焦点放在经济上，并且暗示将出台更多扩张性政策，10月8日国新办新闻发布会不排除会给市场带来更大的惊喜。
5）情绪面上，当前上涨速度极快、幅度极大。
2014-2015年上涨行情中，上证综指单日最大涨幅为5.76%，11个交易日涨幅超过4%，彼时已被认为史无前例。而924会议后一周内的行情则让我们再次见证历史，仅9月30日单日，上证综指上涨8.06%，就已经是2009年以来最大涨幅。此外，创业板指数在一周内大幅上涨约40%，为历史之最；两市成交额于9月30日达到2.6万亿，也同样创造了历史新高。综上所述，此次市场短期内的上涨力度可谓史无前例，也是当前各方投资者较为关注的风险点。
综上所述，以2014年底、2019年初为鉴，结合这两轮行情中的市场走势，我们对本轮行情后续走势总结出3个核心观点：1）短期战术方向上明确看多。
在没有见到针对股票市场的监管收紧的情况下，当前国内基本面、A股杠杆水平、海外金融环境会提供比2014年行情更厚的保护垫，节奏上或将接近2019年，需要重点关注基本面和政策端变化；
2）后续上行幅度和持续时间上，幅度或放低预期，持续时间或提升预期。
幅度判断上，鉴于当前市场指数已有较多回升，以及并不高的杠杆和相对更为理性的投资观点不断发声，这一轮反转行情整体幅度或难以达到2014-2015年最高水平。持续时间判断上，考虑到当前政策端重视长期资金入市以及权益市场给居民带来的财富效应，一方面若后续政策继续出台并能得到一定程度验证，另一方面若盈利增速能出现明显回升，那么持续时间或许可以看的更长一些。
3）当前核心风险点在于短期反弹幅度过大，显著增加了潜在回调风险，短期放大了右侧建仓和加仓风险，长期或也不利于市场的健康发展。
从战术配置角度上来看，由于波动风险不容忽视，虽然我们短期仍持有看多观点，但对于不同仓位投资者的建议略有不同。对大幅超配的投资者，可以小幅削减配置；对于标配的投资者，可以守住当前仓位，待后续阶段性回调后再考虑超配；对于空仓的投资者，则可以把握短期的战术性反弹合理加仓。
本周末短期量化择时信号偏向乐观，整体观点与上周维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号
。
基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：
1）当前最新制造业PMI为49.80，处于过去10年33.61%分位数，制造业景气度偏弱，给出谨慎信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为9.01%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-7.30%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年10.92%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎
。
估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：
1）
本周末A股整体PE中位数为32.65，处于过去10年25.84%分位数，PE估值均值回归上行中，给出乐观信号；2）本周末A股整体PB中位数为2.19，处于过去10年10.81%分位数，PB估值均值回归上行中，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观
。
情绪层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：
1）
本周A股整体Beta离散度为-2.85%，处于过去10年21.01%分位数，Beta离散度偏低，给出乐观信号；2）本周A股整体量能情绪得分为1.00，处于过去10年99.65%分位数，量能情绪偏强，给出乐观信号；3）本周A股整体波动率为27.72%（年化），处于过去10年81.77%分位数，波动率偏高位置，给出中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向乐观
。
流动性层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：
1）
当前货币利率指标为-0.02，处于过去10年27.73%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为-0.76%，处于过去10年25.21%分位数，兑美元汇率偏强，给出乐观信号。总的来看，综合当前货币市场流动性和人民币汇率变化所给出的信号，流动性情况偏向乐观
。
从周度短期择时策略的表现上来看，
2012年底至今，策略年化收益率为16.15%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为4.19%，年化超额收益率为11.96%，期间择时策略最大回撤仅为16.69%，较基准策略有显著提升。
今年以来，策略收益率为29.70%，基准收益率为5.35%，超额收益率为24.35%，期间择时策略最大回撤仅为9.63%，同样较基准策略有显著提升。
从逐年收益率统计上来看，短期择时策略净值除在2016和2023年微跌外，其余年份均保持绝对正向收益，且每年都能产出正向超额收益
。
本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值37.5%、大盘成长37.5%、小盘价值12.5%，小盘成长12.5%
。
2.1
成长价值风格轮动模型
当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。
基本面上，
基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差10年分位数为4.19%，PE估值差极低，利好成长；PB估值差10年分位数为9.30%，PB估值差回落至偏低位置，利好均衡。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数10年分位数为90.91%，换手差偏高，利好成长；波动差10年分位数为98.47%，波动差极高，利好价值。因此，情绪面整体给出均衡配置信号
。
从成长价值风格轮动策略的表现上来看，
2012年底至今，
策略年化收益率为12.28%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为7.15%，年化超额收益率为5.13%，轮动策略较基准有显著提升。
今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为29.38%，基准收益率为19.22%，超额收益率为10.16%
。
