从固收+到固收-

交易圈 · 公众号 · · 2021-03-27 23:03

正文

文章来源于公号珞珈山天外飞仙，作者天外飞仙

去年股票市场的红火与债券市场的惨淡，构成了投资体验的剧烈反差，于是催生了一类产品或者策略的走红，那就是“固收+”。

按照传统意义的理解，固收资产的收益偏低，需要去找寻更多的资产或者策略，在固收提供的收益基础上做收益增厚，可以理解为把马科维茨的投资有效边界曲线往左上方略微平移了一点，是为锦上添花。

债券无风险利率抬升与风险溢价飙升相互负反馈，给牛了两年的债券市场以沉重打击。2020年纯债公募基金的收益率普遍在2%附近，4%以上即为非常优秀，而同期股债二八开的二级债基收益普遍在10%以上，这大约8%的差距可以主要体现为股票部分的贡献，刚好去年沪深300指数涨幅接近40%，对应20%的股票持仓提供的收益也为8%（这其实也可以解释，被大家视为所谓的固收+神器的二级债基完全是靠天吃饭，就顶格干股票指数就行了，债券底仓丝毫不重要）。所以，二级债基就像民国时期的大地主，摇身一变就成了新政府的地方大员，二级债基变成了固收+的典型代表，同时其他产品和账户也都纷纷转向固收+的配置策略。

加的最多的当然还是股票，但是也可以是包罗万象的万花筒，比如量化对冲、股票打新、可转债、CTA。固收不去加点东西就是一种耻辱，非但业绩差，而且投资技术上也会显得很低端。

牛年的到来打破了这一切。因为牛年的资本市场，一点都不牛。

通胀预期四起，美债利率飙升。随后10年期美债利率突破1.5%，对于股息率恰好在1.5%附近的标普500指数，这是一个资产定价的核心临界点，对于最近三年外资加速流入并逐渐引导定价模型从PEG转向DCF定价的A股来说，同样是一个资产定价的核心临界点。无风险利率的抬升，必然要求风险资产的价值重估，搞笑的是估值早已上天的美股只是微跌，估值刚爬到半山腰的A股却先跌为敬，尤其是新能源、白酒等核心资产抱团股。

市场一直对股债跷跷板记忆犹新，一般债券投资者把股票市场称为隔壁，在跷跷板效应下，隔壁崩盘对债券来说是个可喜可贺的事情。遗憾的是，A股雪崩并没有带来债券利率的下行，更为悲惨的是随着固收+策略的盛行，股票已经不再是债券的隔壁了，他俩早已融为一体。实际上按照达里奥的风险平价思路来看，股票波动率是债券的20倍左右，股债风险预算1:1的组合里面股票持仓就5%左右，那么股债二八开的组合的风险预算超过3:1，也就是说产品组合的大部分风险都暴露在了股票上，债券成了可有可无的东西。

因此，股票的下跌，对固收+策略的所有产品都演变成了噩梦。

本质意义上来说，由于风险预算的严重偏差，固收+这个概念是错的，而应该是+固收！

于是，隔壁股票轻轻地一个下跌，固收+实际上变成了固收-。

今年以来二级债基收益率中位数大约为-0.6%，平均年化收益率-5%左右，0.5%的绝对收益能排在10%分位数，可问题是3个月挣0.5%也就只剩下排名的价值了，会被银行存款和货币基金所鄙视。那么，作为固收+策略的典型代表，从二级债基今年的表现来看，固收+是深度的固收-。这可不是两个大小不一样的铁球从比萨斜塔上同时落地，这是+的那部分活生生把固收拖死！

把视线转移到+的其他资产，是不是景象更为壮观呢？

量化对冲是投资界金字塔塔尖上的皇冠，因为早在我读金融工程本科的时候就知道，西蒙斯的大奖章基金打遍宇宙无敌手，过去30多年复合年化收益率高达40%左右，这几乎是股神巴菲特的两倍！即便是2020年这种对量化投资极度不友好的年份，大奖章基金的费后收益也高达76%。

不知道是什么原因，量化投资在中国远没有这么荣耀的时刻。从信息较为透明的公募量化基金来看，成立时间超过7年、规模接近200亿、且历史业绩排名第一的某传奇量化基金，其成立以来复合年化收益率7.75%（2014.11.20-2021.3.24）。虽然这跟大奖章基金比可以忽略不计，但是它远超14亿人民的需求。

7.75%的收益很高很高，因为过去10年沪深300的复合年化收益率只有5%左右，而全市场银行理财收益率早已破4%，余额宝上2%都费劲。

所以，量化对冲基金放到固收+策略里被大家广泛认可。可是，股票一跌，神话就终止了。这个传奇的量化基金去年收益4.05%，今年收益只有0.26%，把今年以来的业绩按照春节假期时点来划分，刚好前面涨的和后面跌的都在6%附近，这个波动一点都不像量化对冲基金，而且应该所有人都能猜到，量化对冲基金此刻和股指是高度正相关了。

这为大家了解中国的量化对冲基金打开了一扇门。

量化对冲基金的收益影响因子主要有3个：股票超额收益（α）、股指期货的基差、裸多。

去年四季度的基差扩大曾经将量化基金收益拖累了2个百分点左右，而今年的裸多头寸则直接将量化对冲基金带入万劫不复的境地。有些量化基金有大约10%的裸多头寸，而且超出人类认知地重仓了五粮液这些高度抱团股。于是，股票下跌导致量化对冲基金大幅回撤，甚至出现亏损。2020年裸多头寸贡献量化基金总收益的一半左右，而今年则是全部。这样分析就能明白，量化对冲基金跟二级债基也是一样的，对冲收益和债券收益一样低，大部分风险暴露在股票的单边波动上。

这样大家就明白了，固收+量化基金，实际上赌的还是股票！

固收+的江湖里，还有一个声名显赫的门派，那就是股票打新。

江湖传闻里，股票打新能提供超过10%的无风险收益！

可是牛年里，打新基金接连讲鬼故事！

某大基金的打新基金春节后大幅回撤，某优选基金春节后跌了25%，人类很难想象，一个纯打新基金怎么可能跌这么多！满仓茅台酒和宁德时代的坤坤们也会怀疑人生！

这个打新基金权益仓位非常高，超过60%，而且满仓了阳光电源、亿纬锂能这些突破天际的股票，他应该是忘记了自己竟然是一个打新基金！

所以，打新基金本质上和量化对冲基金、二级债基是一样的，打新的收益和纯对冲、债券的收益一样低，产品的主要风险暴露都是在股票上！固收+变成固收-，其根源即在于此。

固收+策略的本意是固收资产打底，然后加其他资产去增厚收益，其实最后不管加啥，都做成了加股票，就是自己心虚，不敢投股票，然后给自己做心理按摩换个方法去投股票，盈亏同源。

而且，一般把固收+产品理解为固收打底，+其他高弹性资产，同时+的那部分提供收益增厚，这种理解是错误的，如果按照这种思路去管理是很难抵御股票熊市的，对于股票和债券的风险、收益配比是存在严重偏差的。

我认为固收+的产品就是类似达里奥的全天候基金的大类资产配置产品，其收益本质上来源于大类资产配置，来源于实体经济投资回报率在大类资产间的差别分布，并经广义货币供应量与名义GDP的偏离来产生扰动。我们能做的，最好是完善大类资产种类，类似FICC，类似全天候基金，将不同风险收益特征的基础资产补充进来，从大类资产的风险收益配比的角度去安排仓位，然后在此基础上进行具体资产的自下而上的构建，如果再有自下而上的基于各类资产内部的优化则会更好。

投资领域存在太多似是而非的理念、策略、模型、方法，是不是韭菜就在一念间。寒江孤影，江湖故人，相逢何必曾相识。

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