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进入2025年，资本市场依然面临诸多不确定性。甲辰龙年的最后一场直播，我们邀请组合投资部首席投资经理唐军做客直播间，跟大家聊聊2025年大类资产配置的相关问题。以下是本期直播的精选内容。
主播
唐老师经常提到投资框架是中泰时钟，作为一个刻画当前宏观经济状态的模型，现在看这个市场走到几点几分？
唐军
这个问题确实经常被问到，不是很好直接回答几点几分。中泰时钟借鉴了美林时钟的叫法，时钟的特点是周而复始地转下去，其实是经济周期的模型，但中泰时钟的提出，本身就是在经济周期变得不那么明确、美林时钟失效的情况下。中泰时钟并不是一个基于经济周期的状态，所以它并不是按照这个复苏、过热、滞涨、衰退这样固定的模式去转动。
中泰时钟最主要的一点是
加入了政策维度
，美林时钟失效的最大原因，在于2008年金融危机之后全球都回到了政府强干预模式。政策的强干预会打破经济自发的运行周期规律，所以我们加入了政策维度，从政策、经济、产出和通胀几个维度去描述目前宏观经济的状态。
主播
那要不您描述一下现在的状态?
唐军
如果从政策、经济产出和通胀这三个维度目前的状态来看，可能最没有分歧的是目前国内的通胀没有压力，所以货币政策偏宽松，而且有进一步宽松的预期在。经济产出部分应该分歧也不大，处于低位企稳，或者说有边际改善的状态，包括刚公布的四季度GDP数据已经有一些反弹。
很多人可能会觉得数据跟我们的直观感受有一些偏差，一部分的原因可能是我们直观感受到的往往是经济的名义增长值，名义增长值包含了物价，但目前的GDP平减指数是负的。所以实际值会比我们直观感受的名义值高一些。经济产出的状态应该是处于磨底企稳，或者说边际改善、弱复苏的状态。
最需要关心的还是政策维度，
我们用货币和信用两个角度来刻画政策维度。
刚刚提到传统的经济周期规律有被打乱的情况，但在货币和信用的框架下，能得到比较好的统一。原来没有政策强力干预时，经济复苏的阶段其实就是信用在扩张。因为通胀没起来，货币相对还宽松。货币宽松、信用扩张，大概对应原来的经济复苏阶段。
随着经济复苏、信用扩张到一定程度，物价起来了，就开始进入原来美林时钟里的过热阶段。在我们货币信用框架里面，就是信用还在扩张、但货币要开始收紧，因为通胀起来了。最后就是信用扩张也扩不起来，货币还偏紧，对应传统的滞涨，再往后就是衰退，信用收缩、货币开始放松。
为什么要用货币和信用来刻画，而不用原来的经济周期呢？因为从2008年金融危机之后发现有一个问题，经济开始进入衰退阶段，信用是收缩的，就是居民和企业自发地会收缩杠杆。但这个时候如果政府大幅加杠杆，就会打破经济衰退和出清的过程。
体现在我们这个货币信用的框架里，就是信用扩张被政府的加杠杆给强行拉起来了。它就会造成原来自发的经济衰退没有彻底出清，后面复苏的力度或者规律也被打破了。但在我们的货币信用框架里面就能比较好地刻画。用这个框架来分析当前的状态，就是货币还是松的，可能会继续松，但信用扩张确实受到了一定的阻力。居民端以房贷为代表的扩张是乏力的，甚至之前还有收缩的压力，企业加杠杆也属于信心不足的状态。近阶段对信用扩张的期待可能还是在政府的杠杆上，所以大家也都很关心财政政策，尤其是中央财政政策，因为地方政府加杠杆的空间不大。所以我们目前是处于货币宽松、信用扩张有一定压力的状态。
主播
信用扩张最近感觉提的也比较多，是不是已经开始在加了？
唐军
对，过去几年都在提积极的财政政策，尤其去年提出要以比较大的力度化解地方政府债务。大家对中央政府来扩信用的期待是很高的。之前两年我们一直提更积极的财政政策，但是因为地方政府原来有一些隐性债务的压力，使得他们有收缩杠杆的压力。一增一减，扩张信用的效果就打了折扣。
主播
但在模型里边，不管是中央还是地方，都算是政府部门。
唐军
对，我们算的政府财政扩张是广义上的。
主播
下一个问题关于最近债市。很多人都在提债市风险，我记得您之前说过，如果货币政策比较宽松，而信用扩张扩不出去，这个状态对债市是利好的。听下来那您觉得现在还是宽货币但信用扩张受阻，是不是债市风险就没必要焦虑？
唐军
其实过去两三年都处于货币宽松、信用扩张受阻的状态，债券上涨的一致预期比较强，包括我们目前的利率债，隐含的收益率已经达到很低的水平，大家提示风险主要是从这个角度来的。
如果从直接的指标来看，目前的信用扩张还不是那么有力度，但从去年四季度开始，边际上还是有明显改善。所以从边际上来看，目前的宏观状态也对债券的友好程度不如去年、前年。
主播
2025年需要注意债市风险吗？
唐军
涨多了，它隐含的收益率就低了。
另外，
要关注在我们的框架里面，是货币宽松更有力度，还是财政扩信用更有力度。
如果后面发现扩信用的政策更有力度，那可能在目前这么低的收益率情况下还是会有压力。如果接下来还是货币宽松的力度更大一些，那么债券牛市可能就还会延续一段时间。但如果从我们做FOF中长期战略配置来说，肯定会认为目前债市中长期的配置性价比是下降了。
主播
战略上会把债券基金持有比例调低一点?
唐军
会把久期降下来。
主播
从季报看，您持有海外债券。您在分析海外债券的投资机会或者战略配置比例时，也用的是中泰时钟这三个维度吗？您分析海外债券框架是怎么样的?
唐军
我们QDII里面可能配的权重比较多的是美债基金。判断海外的利率情况，还是可以借用货币和信用这一套框架。另外我们目前配美债基金多一些，是跟国内债券基金相对性价比作比较之后的结果。我们认为美债、尤其是偏短的美国利率债，它的安全边际或性价比应该会高于国内的债券，所以我们配的会比较多一些。
主播
性价比指的是什么?
唐军
指隐含的收益率，以及它将来要面临的宏观环境的变化。如果我们还是用货币和信用的角度去分析，短期的债券主要是由货币利率决定；长期的债券更多由未来的名义经济增长的预期决定。
所以我们判断美国利率的走势时，如果要判断长期的，不确定性会更高一些。比如美国的各种加关税、通胀，包括刺激经济、减税、搞基建等，对中长期经济增长的预期可能改变会比较大，所以它的长端利率虽然比较高，但不一定会下去得那么顺畅。但是短端利率，只要美联储降息，或者说至少不加息了，短期利率这么高的水平下就有持有的性价比。
主播
全球配置的话，可不可以这样理解，如果您对债券配置有一个比例，比如国内债券的性价比低了，战略的仓位保持不动，那就配置到海外的债券上去。还是说比较不同国家资产的吸引力，对每个国家给一个战略的权重？
唐军
是一层层配。首先，战略上确定其他风险资产跟债券的配置比例。债券里面再对国内外债基做比较。QDII债基对于大部分投资者来说，可能是没有额度了。你在季报中看到我们持有，是因为之前就在里面。
主播
所以持有挺长时间了。
唐军
我一直觉得
美国短久期的利率债确定性比较高
。
主播
提到美国的资产，有投资者也问了，去年美联储降了一次息。后面有一些比较激进的言论，也给市场带来了波动。您如何看待今年美国的降息预期？
唐军
美国的降息预期这两年摇摆得很厉害，一个很大的原因就是美国的通胀数据和就业数据也摇摆得很厉害。
从我们的分析结果来看，我们觉得
美国的通胀应该关注两个指标，一是美国公共债务的增量，
其实是美国广义的财政赤字。在目前美国这么高的利率情况下，居民和企业的杠杆也是收缩的，至少是受到抑制的，增量主要体现在美国政府的赤字上面。
二是美国工人的工资，
大家都关心美国加关税之后，它的商品会涨价，对它造成通胀压力。但我们的研究发现，这种情况造成的通胀压力可能没有我们想象的那么大。但是如果驱赶非法移民造成工人工资涨得很多，这会对通胀影响更大，这可能跟美国经济结构里服务业占比远超制造业有关。包括它CPI里面的构成也是，服务比进口来的商品影响要大得多。2018年加过几轮关税，我们发现当时这些商品在美国的涨价幅度其实不那么明显。
如果这两个指标往上，那美国通胀下不去的概率就会特别大。
当然也不好预判，只能是去跟踪、去应对，因为特朗普有一些表态是矛盾的。一方面说要削减美国的财政赤字，另一方面又要减税，还要搞基建。
主播
有没有可能还是发债呢？
唐军
发债就是赤字在扩大，无法削减赤字。
如何看待美国降息的预期？如果美联储保持政策完全独立，赤字和工人工资是通胀的重要领先指标。
还存在一个问题，我拉了美国过去几十年的数据，你会发现
美国猛加财政赤字同时又维持这么高利率的宏观状态，在历史上是几乎没有的
。加息的目的是抑制企业和居民债务的扩张，也就是让居民和企业不要加杠杆，政府又在猛加杠杆，这是矛盾的。
所以我们觉得这个状态应该不会长期保持。
一方面财政赤字在猛增，一方面保持高利率，导致美国政府的利息支出飙升。之前看到数据说2024的利息支出可能都超过美国政府的国防开支了，可能跟两三年前比翻了几倍。
特朗普当选总统后，预期更混乱。
主播
所以不一定会有超预期的降息，是吗？
唐军
我觉得它降息的预期可能比市场预期的要大一点，即使赤字下不去、通胀下去得慢，降息的冲动还是会有的。只要不发生通胀再往上走，或者说再特别恶化，它还是有降息冲动的。
主播
降息会怎么影响权益市场？我看您也持有权益资产。
唐军
我是有海外股票的底仓配置的，季报里刚好没有，是因为这些海外的QDII溢价太多了，先减掉了。一般超过三四个点的溢价，
我们
就开始想把它卖了。如果没有溢价，应该还是会有5%左右海外权益配置的中枢。
降息对全球的风险资产应该都是一个利好，美联储一旦降息，其他国家和经济体降息的空间就会大一些。它们面临的汇率压力就会小一些。
主播
2025年您怎么看黄金？
唐军
四季度我们做过黄金减仓，后来又慢慢加回去。在特朗普表态美国要大幅削减赤字的时候，我们对黄金就谨慎了一些。目前
我们配置黄金的主要逻辑还是因为它的储备货币价值被重新激发
，对应的是美元这个储备货币的地位在边际上有动摇，尤其是在非西方国家里。
作为储备货币有几个点，一是储备货币要稳定，不要乱贬值，二是将来能买到东西，三是它安全，不能随便就被没收了。
回到经济层面，美元的储备货币的地位，长远看，大家可能会担心美元的债务率太高了，未来会有还不起的风险，但这个担忧是一个慢变量。如果美国赤字继续高歌，这个长远的担心也会慢慢增强。
此外我自己有个判断，就是
美联储对通胀的态度会影响美国储备货币的地位
。我们经常都说美元是全球的货币，美国印钞票全球买单，其实说的是传统货币经济学里面的铸币税。在现代金融体系里面，
实际上
不存在直接的铸币税。比如美联储买美国的国债，美国的财政部还是认了这笔债的，记在国债里，只要他不赖账，就没有收铸币税。
那他怎么收这个铸币税呢？就是我现在借了钱将来还，如果把这个通胀推上去，将来还的就容易了，相当于还少了。所以现代货币金融体系里，铸币税不是直接印钞票去征收，而是举债、推升通胀、后面来还，在这个过程中变相地征收铸币税。
但如果美联储一直保持独立，它对通胀的容忍度不提高，就很好地确保了美元的信用体系，你会发现，过去这几十年，美国通胀并没有很高，大家不担心美元的购买力下降。前两年通胀高了，美联储就很坚决地加息。
假如有一天、我觉得很可能会到来，在特朗普的施压下，美联储可能会放低对通胀的要求，容忍度提高，那对美元信用也是有动摇的。不一定要美元真正违约才会动摇它的信用。
所以接下来黄金怎么看？第一，如果特朗普的财政赤字确实在认真削减，他也不施压美联储，如果这两点能做到，那黄金可能短期会呈现一定的压力。
另外如果缓解了和俄罗斯的关系，甚至开始放松对俄罗斯的制裁，那会有利于恢复美元的信用，黄金也会有压力。
如果还是赤字继续高歌猛进，甚至施压美联储提早降息，那会进一步动摇美元信用，利好黄金。
主播
25年的战略配置上，各大类配置跟24年相比会有比较大的调整吗？
唐军
我们还是得根据未来国内的货币和信用政策力度的相对变化来做一定的调整。如果信用扩张的财政力度更大一些，那债券就应该要变得保守、要减配。如果还是货币宽松的力度更大一些，债券市场可能还会延续更长时间。
同样的道理，如果信用扩张起来没那么顺畅，货币宽松力度加大，它对所有的金融属性更强的东西会更有利。我们可能在配置上就会偏科技成长；如果真正看到财政力度更大，信用扩张恢复超预期，那我们会偏实体经济属性更强的顺周期大盘蓝筹、大盘成长等资产。另外低利率环境下，红利类资产还是有作为底仓配置的价值。
相比24年，我们只能说，站在目前看，A股和港股的配置比例相比24年，中枢会抬升一点，因为我们看到国内的财政在发力了，化解地方政府债，利率又更低了。在无风险利率更低的情况下，权益的性价比会更高。而且权益的估值也在低位。大体如此，具体还要根据指标和经济变量应对。
主播
所以还是那句话，应对大于预测！
