钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001事项：2025年1月中国综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降2.1个百分点。
随着春节临近，1月中国经济呈现季节性放缓，但并不改变整体企稳回升、并仍需政策加力的势头。PMI数据中有几个特点值得关注：一是，尽管制造业产需收缩，但企业信心有所增强，工业品价格也受到国际油价上涨的托举；二是，建筑业从业人员指数反弹，随着行业触底企稳，企业用工稳定性明显提升；三是，服务业投入成本持续扩张，与销售价格下降呈现反差，可能不利于企业经营扩张。
1. 对春节效应的考量。2025年1月的特殊性在于春节较早，导致经济景气度较去年12月放缓较为明显，对PMI数据的评价应该与春节同在1月的年份进行比较。可见：今年1月制造业PMI的回落幅度大于此前可比年份，反应制造业景气程度有所放缓。而尽管建筑业和服务业PMI回落幅度也大于此前可比年份，但去年12月二者都曾出现了相似比例的冲高，意味着在一揽子增量政策发力的情况下，非制造业增长节奏前置。
2. 制造业信心增强。制造业分项指数中，原材料购进价格、出厂价格和生产经营活动预期逆势上升，体现制造业在春节前或主动减少生产、降低库存，而企业经营信心持续好转。1月制造业生产指数降幅大于新订单指数，产成品库存回落幅度大于原材料库存，体现企业通过生产放缓实现了去库存，但原材料储备相对积极。受国际油价回升带动，制造业原材料购进和出厂价格指数回升，从二者与PPI环比之间的相关性推断，我们预测1月PPI环比增速持平于上月的-0.1%，对应同比增速从上月的-2.3%回升至-2%。制造业生产经营活动预期反弹达到2024年4月以来最高。
3. 非制造业冲高回落。建筑业分项指数中，从业人员指数呈现大幅回升，随着建筑业经营预期好转，企业用工稳定性明显增强。1月建筑业商务活动指数创下2011年3月以来次低，体现建筑业景气仍整体低迷。但建筑业新订单指数仍高于2024年11月水平，建筑业订单仍处于企稳状态之中。建筑业业务活动预期指数温和回落，但也延续了去年四季度以来的企稳回升态势。服务业分项指数中，投入品价格指数延续了扩张势头，服务业经营成本上升值得关注。1月服务业商务活动指数和新订单指数均仍小幅高于2024年11月水平，说明服务业景气水平并未发生本质变化。服务业投入品价格在扩张区间进一步上行0.2个百分点，但销售价格在收缩区间回落0.3个百分点，意味着成本上升对企业盈利产生压制。在此情况下，服务业业务活动预期指数回落至低于2024年11月水平，企业经营信心相对不及制造业和建筑业。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等。
2025年1月，制造业采购经理指数为49.1%，比上月下降1.0个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降2.0个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，比上月下降2.1个百分点。我们解读如下：
2025年1月的特殊性在于春节效应较早呈现，导致经济景气程度较去年12月放缓较为明显，对PMI数据的评价应该与春节同在1月的年份进行比较。比较春节月前后PMI三大行业的环比，可见：今年1月制造业PMI的回落幅度大于此前可比年份，反应制造业景气程度有所放缓。而尽管建筑业和服务业PMI回落幅度也大于此前可比年份，但去年12月二者都曾出现了相似比例的冲高，意味着在一揽子增量政策发力的情况下，非制造业增长节奏前置。
制造业分项指数中，原材料购进价格、出厂价格和生产经营活动预期逆势上升，体现制造业在春节前或主动减少生产、降低库存，而企业经营信心相对较好。1月制造业生产指数下降2.3个百分点，而新订单指数下降1.8个百分点，生产放缓程度更大。制造业产成品库存回落1.6个百分点，原材料库存回落0.6个百分点，体现企业通过生产放缓实现了去库存，但原材料储备相对积极。部分受国际油价回升带动，制造业原材料购进价格指数回升1.3个百分点，出厂价格指数回升0.7个百分点，从二者与PPI环比之间的相关性推断，我们预测1月PPI环比增速持平于上月的-0.1%，对应同比增速从上月的-2.3%回升至-2%。制造业生产经营活动预期反弹2个百分点，为2024年4月以来最高，体现随着宏观政策更加积极，工业品价格呈企稳迹象，企业经营信心持续好转。
从重点行业看，消费品行业受春节因素影响最为明显：1月装备制造业PMI为50.2%，比上月下降0.4个百分点，连续6个月运行在临界点以上；高技术制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为49.3%、49.1%和47.6%，比上月下降0.4、2.3和1.2个百分点，景气水平不同程度回落。
建筑业分项指数中，从业人员指数呈现大幅回升，随着建筑业经营预期好转，企业用工稳定性明显增强。1月建筑业商务活动指数回落3.9个百分点，创下2011年3月以来次低（最低为2020年2月），体现建筑业景气仍整体低迷。建筑业新订单指数回落6.7个百分点，但仍高于2024年11月水平，建筑业订单仍处于企稳状态之中。建筑业业务活动预期指数温和回落0.6个百分点，但延续了去年四季度以来的企稳回升态势。从业人员指数上扬6个百分点，虽仍处于收缩区间，但展现出建筑业用工的稳定性明显增强。
服务业分项指数中，投入品价格指数延续了扩张势头，服务业经营成本上升值得关注。1月服务业商务活动指数回落1.7个百分点，新订单指数回落1.5个百分点，但二者均仍小幅高于2024年11月水平，说明服务业景气水平并未发生本质变化。服务业投入品价格在扩张区间进一步上行0.2个百分点，但销售价格在收缩区间回落0.3个百分点，意味着成本上升对企业盈利产生压制。在此情况下，服务业业务活动预期指数回落0.8个百分点，已低于2024年11月水平，企业经营信心表现相对不及制造业和建筑业。
