本周信用债市场相对震荡，中短端信用债收益率上行，5年及以上超长信用债收益率多下行；信用利差涨跌互现，主要是1年短久期和4年流动性稍弱的品种利差上行。节奏上，与资金面变动高度相关。
持券过节能有多少收益？
除了评级较低的AA-级中票和城投债，其它各品种的持券过节收益已经多数低于8bp。如果以1月24日的R007成本2.9845%融出相同时间，大致能获得6.5bp的投资回报，和3Y AA中票和3Y AA(2)城投过节持仓收益相当。考虑到信用债流动性偏弱，大比例买入卖出有难度，只能是做一个简单的参照。
当前，票息对投资收益的保护相对较弱，持券过节的投资回报能对冲的收益率上行幅度多数不超过2bp。投资更为重要的还是对市场走势的判断，赚取资本利得。
节后，信用能否下的更快？
从历史数据来看，节前节后理财的规模速度变动都不会太快，买盘力量可能不会显著增强。体现在收益率及利差上，节后信用债收益率多下行，2016年~2024年的9年里，仅2017年、2021年节后5个交易日收益率上行。信用利差多上行。
从全年季节性看，信用债利差压缩的进程还将逐步推进。我们对节后市场中期走势相对乐观，只是节后短期信用债可能并不一定能实现利差的快速压降。
如何配置？
我们仍然建议在保持一定久期基础上，关注票息资产。具体来看：
建议继续关注城投债票息资产，逐步配置。降息趋势之下，利差压缩预期仍在，票息资产仍然需要逐步配置。具体而言，仍然建议围绕3~5年AA/AA(2)和2年AA-、票息2.2%进行配置。
二永债波动较大，关注资金面宽松信号中的抢跑交易；产业债继续建议关注短久期下沉。超长信用债继续关注，不过度追高，也不轻易下车。
风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期。
本周是节前最后的完整一周，信用债市场相对震荡，市场开始转而关注持券过节与节后市场走势。具体而言，持券过节有多少收益？节后，信用债能否下的更快？
本周信用债市场相对震荡。中短端信用债收益率上行，5年及以上超长信用债收益率多下行；信用利差涨跌互现，主要是1年短久期和4年流动性稍弱的品种利差上行。
从下行节奏来看，与资金面变化基本同步。周一，资金整体偏紧，信用债受资金面影响整体上行；周二、周三，资金面边际宽松，收益率跟随下行；周四、周五融资成本相对抬升，信用债继续跟随上行。利差的变动节奏与收益率变动节奏基本同步，各品种的差异也并不明显。
春节将至，持券过节会有多少收益？
我们以2025年1月24日中债估值曲线族作为基础，计算从1/26~2/5合计10天的投资收益，实际是以票息为主，同时考虑了骑乘带来的少量投资回报。
债市收益率偏低，持券过节的投资回报多数不超过8bp。除了评级较低的AA-级中票和城投债，其它各品种的持券过节收益已经多数低于8bp。如果以1月24日的R007成本2.9845%融出相同时间，大致能获得6.5bp的投资回报，和3Y AA中票和3Y AA(2)城投过节持仓收益相当。考虑到信用债流动性偏弱，实际上也不太可能全部卖出，只能是做一个简单的参照。
持券过节的投资回报，能对冲多少收益率上行？
1年期信用债大致可以对冲5~6bp收益率上行，3年期信用债大致可以对冲2bp左右上行，5年期大致可以对冲1.5bp上行。整体来看，当前信用环境下票息对投资收益的保护较弱，更为重要的还是对市场走势的判断，赚取资本利得。
节前节后理财的规模速度变动都不会太快，买盘力量可能不会显著增强。2023~2024年理财在春节前后都维持了增长态势，但似乎并未呈现出节后增速提高的状态。
节后信用债收益率多下行，利差多上行。我们用城投债统计信用债收益率走势表现，2016年~2024年的9年里，仅2017年、2021年节后5个交易日收益率上行；而信用利差在节后5个交易日中，利差多数上行。节后10个交易日的统计结果呈现出类似的状态。
从全年季节性看，信用债利差压缩的进程还将逐步推进。我们观察2022-2024年全年信用债收益率走势可以发现，信用债利差呈现出比较明显的季节性，即一二季度信用利差逐步压降，三季度多震荡徘徊，三季度末或四季度再定价。2022年四季度受防疫政策优化影响，信用利差大幅上行；2023年受一揽子化债政策推动，信用利差逐步压降；2024年受增量政策预期、股市等影响，一度出现上行后再回落。
从基本面、季节性等综合来看，我们对节后市场中期走势相对乐观，只是节后短期信用债可能并不一定能实现利差的快速压降。
本周（1.20-1.24）非金信用债发行2307.51亿元，偿还3053.62亿元，实现净融资-746.12亿元，其中城投债净融资-365.36亿元，产业债净融资-380.76亿元。金融债净融资-197亿元。其中银行二级资本债净融资额为-4亿元，永续债净融资额为0亿元。
发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.24年，较上周缩短0.33年，其中城投债发行平均期限为3.50年，较上周平均缩短0.30年；产业债发行期限为2.96年，较上周平均缩短0.52年。金融债发行平均期限为3.24年，较上周平均拉长0.52年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为77.63%，较上周上升2.22个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为54%，较上周下降2.61个百分点。月度情况看，截至本周，1月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为65%，环比下降。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为80%，较上月的91%有所下降；有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为49%，较上月的79%下降。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债3只，合计47.5亿元，期限最长为15年，发行主体评级主要为AAA。共发行5只超长城投债，合计37.4亿元，期限最长为10年，发行主体主要为区县级城投平台，区域主要分布于江西、江苏等地。
异常发行方面，本周非金信用债取消发行15只，合计规模112.7亿元，无推迟发行。
本周城投债合计净融资额-365.36亿元，较上周下降593.71亿元。2025年初截至1月24日净融资额合计947.74亿元，2023年同期为1387.94亿元，2024年同期为522.73亿元，2025年同比上升81.30%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为四川、浙江、北京，发行期限最短的地区前3位分别为天津、云南、福建，整体发行期限较上周有所缩短。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为22%，较上周下降，1倍以上投标量为77.63%，较上周上升2.22个百分点。
分区域来看，本周前3名净融资的地区分别山东、广东、河北，后3名分别为江苏、浙江、福建。
分行政级别看，城投债2025年1月1日至1月24日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为180.94亿元、576.67亿元、-4.37亿元、195.39亿元，分别较2024年同期变动4.68%、126.15%、-102.80%、422.17%。
本周产业债合计净融资额-380.76亿元，较上周下降2861.39亿元。2025年初截至1月24日净融资额合计3604.01亿元，2023年同期为437.21亿元，2024年同期为1878.79亿元，2025年同比上升91.83%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为轻工制造、综合、休闲服务，发行期限最短的行业前3位分别为有色金属、农林牧渔、传媒，整体发行期限较上周有所缩短。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为54%，较上周下降，1倍以上投标量为45.71%，较上周上升2.61个百分点。
分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为建筑装饰、房地产、公用事业、电子、计算机，后5名分别为交通运输、钢铁、其他、有色金属、商业贸易。
分企业性质看，2025年1月1日至1月24日国企与民企的净融资额分别为3284.72亿元、-22.11亿元，国企净融资额较2024年同期大幅上升。
本周金融债净融资额-197亿元，相比上周上升66.50亿元，其中银行二级资本债净融资额为-4亿元，永续债净融资额为0亿元。二级资本债相比上周上升6亿元，永续债相比上周上升40亿元，本周无新发行二永债。
本周银行间和交易所信用债合计成交71326.12亿，总交易量相比上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1004.53亿元、3086.43亿元、115.99亿元，交易所公司债和企业债分别成交2336.09亿元和100.48亿元。
本周城投债成交3978.55亿元，较上周增加249.52亿元，日均成交规模为795.71亿元，较上周上升49.90亿元。
分期限看，本周城投债加权成交期限为2.40年，较上周拉长0.13年。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为24.40%。
分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、湖北，成交规模均在200亿元以上，后5名分别为内蒙古、黑龙江、青海、辽宁、西藏，成交规模均在3亿元以下。成交期限方面，青海、四川、宁夏、河北本周城投债加权平均成交期限高于3年。
本周产业债成交3240.69亿元，较上周下降509.11亿元，日均成交规模为648.14亿元，较上周下降101.82亿元。
分期限看，本周产业债加权成交期限为2.82年，较上周缩短0.20年。成交期限结构方面，本周产业债3年以上成交规模较上周下降25.06%。
分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为综合、公用事业、其他、非银金融、建筑装饰，后5名分别为轻工制造、国防军工、计算机、电气设备、家用电器。成交期限方面，综合、化工、采掘行业本周产业债加权平均成交期限高于3年。
本周（1.20-1.24）二永债成交2456.83亿元，较上周下降581.06亿元，日均成交规模为491.37，较上周下降116.21亿元。
分期限看，本周二永债加权成交期限为3.01年，较上周缩短0.24年。
本周信用债收益率普遍上行，利差走势分化。从中债估值曲线来看，本周信用债收益率较上周普遍上行，其中短端表现较为明显，1年期各等级中短期票据、企业债、城投债和银行二级债普遍上行超过3bp。信用利差走势分化，上行、下行均有，1年期信用债利差以上行为主，2-3年期普遍收缩。
城投债：城投债利差整体下行，低等级短期限表现更为明显。分省来看，黑龙江上行10.07bp，新疆上行6.81bp，天津上行6.69bp，河北上行6.64bp，另有内蒙古、重庆、云南、河南、江苏等区域下行幅度靠前。截至1月24日，3%估值以上城投债规模8,943.0亿元，占比5.69%，2.5%估值以上城投债规模34,530.1亿元，占比21.96%。
产业债：各行业利差以上行为主。分行业来看，较上周，纺织服饰平均利差上行7.57bp，传媒上行3.71bp，电子上行2.77bp，另有非银金融、环保、农林牧渔、通信上行超过2bp。部分行业本周利差下行，房地产下行87.60bp，计算机下行1.32bp，银行下行1.03bp。
重要主体收益率多上行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），苏州高新平均收益率上行15.0bp，豫航空港上行13.9bp，西安高新上行12.7bp，滨建投上行12.5bp，另有浙交投、株洲城建、上饶投资、黄石城发、华发集团上行在10bp及以上；银行二永债发行人中，南京银行平均收益率上行5.0bp，江苏银行上行4.1bp，上海银行和东莞银行上行3.9bp，另有广州银行、厦门国际银行、恒分银行等上行较多；地产主体中，旭辉、碧桂园、时代控股上行幅度较大，华发实业上行9.8bp，中交地产上行8.4bp，首创城发上行8.1bp，另有万科本周下行幅度较大。
宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议
证券研究报告：《信用 | 节后能否下的更快？》
对外发布时间：2025年1月26日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
