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注：上图所有品种观点为主力合约的年报观点，具体以官网报告为准
注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同
宏观大类：周期轮转和确定性
核心观点
■ 宏观
展望2025年，存在三大宏观线索相对明确。首先是全球的需求周期有所承压，库存周期明确转向去库，设备投资周期回升待确认，人口周期更是趋势向下；其次，各国在应对经济下行压力，纷纷采取了宽松政策进行应对，但各自所处阶段有差异，中国经历了漫长的筑底阶段，迎来了强力的货币、财政双管齐下；美国则刚刚开启降息周期，央行资产负债表仍在收缩；最后则是民粹主义抬头和地缘风险维持高位。
■ 商品
需求端前期偏强的电子设备制造业，金属制品业、家具制造业、橡胶和塑料制品业、汽车制造业、纺织服装、化学原料及化学制品制造业目前进入了主动去库阶段，仍需等待政策传导；半导体、高端装备、精细化工、部分医药器械等政策扶持行业也有望持续受益。供给端有色、农产品供给端仍明显受限，黑色、能源、化工供给端偏增长。
商品从强到弱排序为：贵金属>有色>黑色逢低多配，原油=能化逢高空配，农产品内部分化。
■ 股指
2025年，市场焦点转向内资流动性，全年权益市场增量资金或高达2.51万亿元，以公募基金和大资金的流入为主，被动投资趋势增强，推动股指震荡上行。结构化行情推演关注ETF及融资资金。ETF市场潜力大，规模指数ETF地位上升，沪深300、上证50等占比较大的ETF标的有望引领行情。居民储蓄转向资本市场，融资余额上行，与其相关性强的中证1000指数有望在其上涨阶段表现偏强。整体来看，2025年市场风格趋于均衡，四大指数有望轮动领涨。
■ 航运
展望2025年，我们预计航运市场的淡旺季特征仍会主导价格节奏。除去疫情三年运价的极端上涨与下跌，观察2017-2024年价格走势，亚洲-欧洲价格具有较强的季节性，1-3月份，亚洲-欧洲价格震荡下行；4-8月份，亚洲-欧洲运价震荡上行；8月中旬-10月中旬，亚洲-欧洲航线震荡下行，10月中旬-12月，亚洲-欧洲航线运价震荡上行。亚洲-欧洲贸易量的季节性以及航运行业的垄断性使得季节性特点十分明显。
淡旺季特征主导价格节奏的前提下，明年预计仍会有一些因素影响价格的上行高度以及下行低度。需关注特朗普当选总统后中东地区地缘问题进展以及新旧联盟切换过程中能否平稳过渡。
■ 外汇
中美宏观环境进入新一轮调整周期，人民币将在中美贸易关系挑战、中美货币政策转向及经济基本面分化等多维因素影响下寻求新的平衡点。相较2018-2019年贸易摩擦时期，当前外汇市场对政策冲击的消化能力显著增强，反映出人民币汇率定价机制的成熟度提升。新一轮"特朗普交易"触发的市场反应呈现结构性差异，人民币对美元升值的韧性凸显，背后反映了市场对贸易政策扰动的适应性增强，以及中国经济基本面的长期支撑。展望2025年，人民币汇率预计呈现"上半年承压、下半年企稳"的运行特征。上半年在外部不确定性冲击下或面临阶段性调整压力，下半年随着中美政策环境趋于明朗，有望逐步回归均衡区间。
航运：淡旺季特点主导价格运行节奏，中东地缘问题仍是关注点
策略摘要
展望2025年，我们预计航运市场的淡旺季特征仍会主导价格节奏。除去疫情三年运价的极端上涨与下跌，观察2017-2024年价格走势，亚洲-欧洲价格具有较强的季节性，1-3月份，亚洲-欧洲价格震荡下行；4-8月份，亚洲-欧洲运价震荡上行；8月中旬-10月中旬，亚洲-欧洲航线震荡下行，10月中旬-12月，亚洲-欧洲航线运价震荡上行。亚洲-欧洲贸易量的季节性以及航运行业的垄断性使得季节性特点十分明显。淡旺季特征主导价格节奏的前提下，明年预计仍会有一些因素影响价格的上行高度以及下行低度，需关注特朗普当选总统后中东地区地缘问题进展以及新旧联盟切换过程中能否平稳过渡。
核心观点
■ 市场分析
短期策略：近月合约依旧相对偏强，继续关注12月下半月以及1月份的船司继续宣涨可能。
上海-欧基港12月份新增3个空班，宁波-欧基港12月份新增5个空班，关注后续是否会有新空班公布支撑其12月份涨价。上海-欧基港WEEK47周运力24.06万TEU，WEEK48/49/50/51/52周运力分别为27.86/24.52/25.96/16.85/28.04万TEU。整体来看，11月前三周运力压力相对较小，对高运价企稳有一定积极作用，12月新空班公布后，运力压力（48-52周平均运力为24.64万TEU，目前有部分TBN船舶尚未考虑）环比11月有所减少（前期环比增幅超过30%）。注后续是否会有新空班公布支撑其12月份涨价。
11月下半月船期报价相对偏弱，关注12月份涨价函落地成色，02合约需关注12月下半月以及1月份是否船司仍会有涨价函发出。11月下半月各大联盟报价均值约在4000美元/FEU附近。12月份涨价价格近期挂出，马士基上海-鹿特丹12月份报价3300/6000；CMA 12月上半月船期报价涨至3230/6060；EMC 12月上半月报价涨至3935/6020；赫伯罗特12月上半月船期报价涨至3400/6100。目前几家船司12月份报价均值3467/6045 ，若12月份涨价函完全落地，保守预估SCFIS 3800-3900点之间，激进预估在4100点附近。1-2周过后船司将会收12月份第一周货物，届时能更好观察12月份涨价函落地成色， 12合约的交割结算价格也能大致确定。02合约仍有不确定性，短期预计跟随12合约波动，但目前仍存涨价预期，后期需关注12月下半月以及1月份船司是否会继续推出涨价函（过去12年中有5次春节落在1月，其中1次2月平均运费高于12月，剩下4次低于上一年12月，平均低10%左右，可据此对EC2502合约进行初步估值。）
总的来看，预期支撑下，近月合约（2502）短期仍相对较强，等待涨价函以及最终报价落地情况。
2025年策略展望：淡旺季特征主导价格运行节奏。
展望2025年，我们预计航运市场的淡旺季特征仍会主导价格节奏。除去疫情三年运价的极端上涨与下跌，观察2017-2024年价格走势，亚洲-欧洲价格具有较强的季节性，1-3月份，亚洲-欧洲价格震荡下行；4-8月份，亚洲-欧洲运价震荡上行；8月中旬-10月中旬，亚洲-欧洲航线震荡下行，10月中旬-12月，亚洲-欧洲航线运价震荡上行。亚洲-欧洲贸易量的季节性以及航运行业的垄断性使得季节性特点十分明显。
淡旺季特征主导价格节奏的前提下，明年预计仍会有一些因素影响价格的上行高度以及下行低度。需关注特朗普当选总统后中东地区地缘问题进展以及新旧联盟切换过程中是否能否平稳过渡。
■ 风险
下行风险：欧美经济超预期回落，船舶交付超预期，船舶闲置不及预期，红海危机得到较好处理
上行风险：欧美经济恢复，供应链再出问题，班轮公司大幅缩减运力，红海危机持续发酵引发绕航，联盟切换初期船期紊乱
原油：需求达峰驱动油价重心下移
策略摘要
基于当前的基本面前景，我们预计明年油价重心将会显著下移，油价运行下限可能下移至50至60美元/桶，潜在的不确定性主要在伊朗，伊朗供应高达180万桶/日，如果伊朗石油出口中断，将会显著影响供需平衡，这将是明年可能出现的最大黑天鹅事件，也是油价面临的主要上行风险。同时对于欧佩克12月会议上的决定，我们认为如果欧佩克如果选择如期增产，考虑做空油价，如果欧佩克推迟限产，则选择做空炼厂利润。
核心观点
■ 市场分析
在中国需求整体结构性调整的背景下，全球成品油终端消费同比增长仅30万桶/日，而非欧佩克原油供应增长就达到了120万桶/日，假设2024年供需大致平衡，这意味着2025年在欧佩克产量同比持平的情况下过剩幅度已经达到了90万桶/日，如果欧佩克按照原计划放松限产，供应过剩力度将会接近190万桶/日，因此在需求增长放缓的背景下，明年基本面将维持供大于求，欧佩克增产力度将决定明年的过剩幅度。
■ 策略
单边价格：看空；月差：看空；裂解：看空，如果欧佩克如果选择如期增产，考虑做空油价，如果欧佩克推迟限产，则选择做空炼厂利润。
■ 风险
伊朗供应大幅中断，主要油运通道阻断
燃料油：高低硫市场延续分化，供需趋势存在新变量
策略摘要
当前高硫油裂解价差位置偏高，且阶段性利好因素将逐步消退，估值存在回调空间，短期可以考虑逢低多LU-FU价差的机会（不宜追涨）。明年FU回调到位后，依然更看好高硫端的供需格局，关注潜在的做多机会。
核心观点
■ 市场分析
今年高硫油市场的主动性要明显强于低硫燃料油，驱动高低硫市场分化的因素主要在于二者供需结构的差异：高硫燃料油下游需求更加分散，弹性与可替代性较强，且供应端受到炼厂转型趋势的抑制，更容易出现基本面偏紧的状态；相比之下，低硫燃料油则面临下游核心需求份额收缩、剩余产能较为充裕的矛盾，市场上方阻力较大，难以出现持续性的走强行情。
高硫燃料油裂解价差当前已位于高位区间，随着阶段性利好因素消退，我们认为冬季高硫燃料油估值存在回调的空间，短期可以关注逢高空FU对Brent裂解价差或FU-LU价差的机会。
站在明年的视角，我们认为高硫燃料油的供需格局要好于低硫燃料油，在一季度高低硫价差反弹到位后可以重新关注多配FU的机会。
■ 策略
单边中性偏空；冬季逢低多LU-FU价差；未来高硫油回调到位后继续关注FU多头配置机会
■ 风险
原油价格大幅波动；俄罗斯炼厂开工不及预期；炼厂需求超预期；中东发电厂需求超预期；汽柴油大幅走弱；FU仓单量极低（针对短期多LU-FU价差策略）；
液化石油气：全球供需趋势有望延续，中东存在变数
策略摘要
在油价中枢下跌，全球LPG维持供过于求的预期下，我们认为明年的LPG价格存在一定下行压力，中期可以持续关注逢高空的机会。
核心观点
■ 市场分析
2024年LPG市场整体处于区间震荡运行的状态，没有特别明显的趋势性上涨或下跌行情。除了原油价格处于区间震荡的背景外，背后也反映了LPG自身的供需格局：美国供应保持增长，中东产量相对持稳，亚洲化工需求增长受到新产能投放驱动，但力度仍受到低利润的压制，结合供需总量来看全球LPG资源是相对过剩的，市场波动更多来自生产与消费地的供需错配以及物流瓶颈等因素。
明年LPG供需格局有望延续，但存在一些边际变化：具体而言，美国供应与亚太需求保持增长，增速有所放缓。中东地区则由于欧佩克放松减产，LPG供应增速提升。全球来看，预计总量上继续呈现供过于求的状态，但亚太消费地的缺口将进一步放大。不过得益于运输瓶颈的缓解以及运费成本的回落，来自北美与中东的增量资源能够更好地满足中国、印度等地的需求，但需要注意地缘冲突、天气等因素对生产国出口的扰动，可能造成阶段性的供需错配矛盾。
在油价中枢下跌，全球LPG维持供过于求的预期下，我们认为明年的LPG价格存在一定下行压力，中期可以持续关注逢高空的机会。短期而言，盘面压力可能更为显著。当前国内油品端需求的疲软对烷基化等调油品形成拖累，醚后碳四价格与民用气价差拉大，盘面对应交割品价值受到额外压制。
■ 策略
单边中性偏空，关注逢高空PG的机会
■ 风险
原油价格大幅上涨；PDH投产进度超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量偏低；海外LPG出现意外断供事件；调油需求超预期
石油沥青：需求增长预期有限，炼厂端压力或延续
策略摘要
基于我们对油价中枢下行以及沥青弱需求延续的预期，我们认为沥青市场明年仍存在一定下行压力，未来可以持续关注逢高空BU主力合约的机会。
核心观点
■ 市场分析
2024年国内沥青基本面整体呈现供需两弱的格局，尤其需求端的下滑对市场情绪形成压制，沥青盘面与现货表现均较为疲软。BU全年走势在一定程度跟随原油，但波动幅度与弹性弱于原油，裂解价差处在历史同期的中低位。
展望明年全年，结合我们对油价中枢下行以及沥青弱需求延续的预期，我们认为市场中期仍存在一定下行压力，明年现货与期货价格的运行区间可能会同比今年下移。不过基于生产装置亏损的现状，我们认为BU下方空间也会受到限制，向下弹性预计稍弱于原油端。
■ 策略
单边中性偏空；BU短期支撑偏强，中期关注逢高空的机会
■ 风险
原油价格大幅上涨；沥青终端需求增长超预期；沥青原料出现断供。
PX、PTA、MEG、PF、PR：聚酯产业链展望
■ 市场分析
（1）2025年中国PX新增产能计划300万吨，但裕龙石化装置暂未取得批复，明年的投产仍存在较大不确定性，按实际投产时间加权的新增产能实际也可能为0，新增产能压力较小。下游对应PTA产量增速回落至4.9%的背景下，预计2025年中国PX平衡表将有小幅度去化，主要驱动为PX投产少以及存量装置继续提负空间有限，另外也需要关注裕龙石化装置的实际投产时间。但在新能源汽车替代油车的大背景下，明年原油基本面和汽油裂解预计仍然受到压制，夏季汽油对芳烃季节性的需求提振作用预计有限，回归调油前逻辑的话PX加工费上方空间有限，但在芳烃调油料备货以及集中检修阶段，PX仍有一定支撑。
（2）2025年PTA新增产能计划约在870万吨，按预估投产时间加权的新增产能585万吨，实际产能增速约6.9%；过剩的PTA需要出口来消化，但明年土耳其、印度等海外市场PTA装置的投产预计会对我国的PTA出口造成一定冲击，出口量可能会小幅下滑，因此预计没有上下游配套PTA装置将进一步减产再平衡。供应增速远大于需求增速的情况下，2025年PTA预计维持累库，PTA加工费维持低位区间震荡。
（3）2025年MEG 新增产能计划约在160万吨，按实际投产时间加权的新增产能约在85万吨，实际产能增速在2.9%，投产增速略低于下游聚酯。在EG投产增速放缓背景下，预计EG生产利润能够仍有一定修复空间，但前些年低效益下部分装置技改转产，当前开工水平继续增长空间也较为有限，预计年均开工小幅增长到66.5%；净进口方面，在EG利润较其他乙烯下游品种有明显优势之前，预计进口增量有限，较2024年水平略高。综合来看，2025年平衡表预计年度去库，不过2024年底/2025年初正达凯60万吨装置预计投产，在下游聚酯新装置投产之前短期EG会有一定累库压力，去库预计可能在3月以后，随着季节性淡季过去和聚酯装置的陆续投产，港口库存可能会进一步下降， EG价格弹性预计增大，届时可以适当逢低做多套保。另外也需要关注裕龙石化装置的实际投产时间。
（4）聚酯需求方面，2025年聚酯新增产能计划约在500万吨，按投产时间加权后的实际新增产能约307万吨，实际产能增速3.6%，聚酯投产增速有所放缓，但投产量级从年均来看不算低。而聚酯存量装置开工率，随着瓶片开工的下降，预计聚酯开工率2025年年均开工将小幅回落至88.5%，具体仍挂钩2025年的国内服装消费刺激力度以及特朗普当选美国总统后的贸易政策变动。
（5）聚酯产品PR和PF方面，2025年短纤PF暂无明确投产计划，随着产能增速放缓以及产业集中度进一步提高，工厂减产挺价的效果更好，PF加工费弹性预计将变大。但瓶片PR由于三房巷等装置延期投产，2025年瓶片预计新投产280万吨，名义产能增速14.0%依然偏高，并且可能集中在上半年投产，在持续近两年的供应高速增长下瓶片开工和加工费依然面临考验，因此预计瓶片加工费还将维持300~600元/吨区间震荡。PF和PR绝对价格中原料成本占比高，可考虑多PF空PR对冲原料成本波动风险，另外2025年3月将面临瓶片的第一次交割，也要关注交割逻辑对于盘面的扰动。
■ 策略
（1）在芳烃调油备货结束后对PX和PTA逢高做空套保；
（
2）MEG逢低做多套保
；
（3）多PF空PR对冲原料成本波动风险。
■ 风险
新增产能的兑现速率，煤价及油价基准大幅波动，美国汽油旺季对亚洲芳烃的支撑力度，服装国内消费刺激力度以及服装出口的政策影响
甲醇：新增压力有限，关注传统下游投产节奏
策略摘要
谨慎做多套保。全年预计供需平衡，较2024年有所改善。主要驱动在于传统下游特别是醋酸的新增投产拉动甲醇新增需求，但同时关注海外甲醇新装置的投产进度。
核心观点
■ 市场分析
（1）海外供应增量方面，2025年国外名义新增产能在500万吨，按投产时间加权实际投产产能约在188万吨/年，外盘实际产能增速约在2.6%，马油3#计划下半年，另外2套伊朗装置具体投产 未定，关注2025年进口实际增长幅度。
（2）国内供应增量方面，2025年非一体化的名义新增产能在280万吨，按投产时间加权实际投产产能约在120万吨/年，折算非一体化实际产能增速仅在1.3%，国内投产压力进一步放缓。
（3）需求增量方面。2025年外购甲醇MTO新投产计划为四季度联泓二期130万吨/年甲醇需求装置；一体化需求方面关注内蒙宝丰3*270万吨/年甲醇及3*（55PE+50PP）烯烃的投产进度。传统下游方面，预计2025年传统下游新增产能对甲醇名义需求增量为512万吨/年，按粗略的投产时间加权后的2025年传统下游新增产能对甲醇实际需求增量为265万吨/年，拉动甲醇需求增长8.9%。
（4）全年偏供需平衡，较2024年有所改善。关注点在于，海外甲醇新增产能的兑现节奏，下游醋酸新增产能的投产进度。
■ 策略
谨慎逢低做多套保。
■ 风险
海外新装置投产进度，传统下游投产进度，煤价基准大幅波动。
聚烯烃：产能投放延续，需求支撑偏弱
策略摘要
聚烯烃逢高做空套保。2025年聚烯烃国内外产能投放周期延续，新增产能压力仍存，产能利用率持续下行，上游石化厂生产利润大幅压缩，需求支撑偏弱，年度级别预计聚烯烃将震荡下行。2025年PE新增产能投放量大于PP，且PE整体需求表现弱于PP，可在夏季丙烷溢价消退后对L-P价差做缩。
核心观点
■ 市场分析
2024年行情回顾：聚烯烃价格整体维持区间震荡运行，节奏上先强后弱。塑料主力合约处于7800元/吨至8700元/吨区间震荡，聚丙烯主力合约处于7200元至7800元/吨区间震荡。2024年上半年，多起地缘政治事件影响整体商品情绪，国际油价从成本端带动聚烯烃上行，叠加国内经济刺激政策频出，聚烯烃整体价格重心小幅上行。7月8月价格大幅下跌后，市场情绪较弱，9月底政府发布一揽子宏观刺激政策“组合拳”，聚烯烃盘面止跌反弹，市场交投氛围好转。年末聚烯烃价格预计仍然维持震荡运行。
2025年行情展望：仍处于聚烯烃产能投放周期，国内需求对盘面支撑偏弱，聚烯烃偏弱运行。国内新增产能方面，2025年PE名义新增产能计划498万吨，按照实际投产时间加权的实际投产约在299万吨，对应实际产能增速8.5%；2024年中国PE开工率在85.9%，较去年89.9%大幅走低，预计2025年PE总体开工率再下降至85%附近。2025年PE产量复合增速预计为7.4%；2025年PP名义新增产能计划536万吨，按照实际投产时间加权的实际投产约在279万吨，对应实际产能增速6.3%；2024年中国PP开工率在84.2%，较去年86.7%开工率下降，主要由于近几年新增产能大量投放，预计2025年PP总体开工率下降至83%附近。2024年PP产量复合增速预计为4.8%。2025年PE需求增速预计在3.5%附近，PP需求增速预计维持在4%附近，预计国内宏观经济筑底回升，政府经济刺激“组合拳”逐布落地，消费增速稳步增长，预计聚烯烃需求增速将有小幅增长。年度库存预判，产能投放周期延续，2025年聚烯烃供给端维持高增长，累库压力较大，预计2025年小幅累库。
■ 策略
聚烯烃逢高做空套保；2025年PE新增产能投放量大于PP，可在夏季丙烷溢价消退后对L-P价差做缩。
■ 风险
原油价格波动、新增产能投产进度、政策执行力度。
EB：纯苯年度仍偏紧，给予苯乙烯成本支撑
策略摘要
逢低做多套保。纯苯2025年下游投产仍大于纯苯自身投产量级，全年纯苯预计仍是去库周期，纯苯加工费年度级别看扩，关注2024年底至2025年一季度回调机会布局。苯乙烯2025年有一定投产压力；虽然下游PS及ABS投产计划仍多，但预期存量开工有所下调，苯乙烯加工费年度级别逢高做缩。关注2024年底至2025年一季度，纯苯加工费以及苯乙烯加工利润分别两段的估值回调位置若合适，则EB亦有配多价值，往上驱动主要在于纯苯加工费这段。
核心观点
■ 市场分析
（1）纯苯2025年名义新增投产计划235万吨/年，按投产时间加权的实际产能增长在128万吨/年，换算实际产能增速在5.2%；中国2025年纯苯下游新增产能计划导致的名义纯苯需求增长为434万吨/年，按投产时间加权的实际纯苯需求在283万吨/年，仅纯苯下游新增产能导致的纯苯需求增速就达到9.7%。预计全年纯苯平衡表维持去库格局。年度级别纯苯加工费（即BZ-NAP）建议逢低做扩。
（2）苯乙烯2025年名义产能增长205万吨/年，按投产时间加权的实际产能增长在155万吨/年，换算实际产能增速在7.2%；中国2025年三大硬胶投产导致的名义苯乙烯需求增长为291万吨/年，按投产时间加权的实际苯乙烯需求在237万吨/年，但较大部分是2023年、2024年往2025年推迟投产的PS装置，按70%兑现率，即237*0.7=166万吨/年，拉动苯乙烯10.1%的需求增速，但下游投产将预期导致苯乙烯下游加权开工率走低，预计苯乙烯2025年实际需求增速或仅3.3%，关注ABS及PS的开工表现，预计全年苯乙烯小幅过剩。年度级别苯乙烯加工费（即EB-BZ）逢高做缩。
■ 策略
逢低做多套保。
■ 风险
2025年纯苯下游韧性的持续性，苯乙烯终端白电出口韧性持续性，原油基准的大幅波动
尿素：出口受限，新增产能压力仍大
策略摘要
中性，预计区间震荡。尿素产能继续增加、开工率处于高位、日产量创近年新高，尿素企业整体利润尚可，2025年亦为尿素新增装置投产大年，供应端预计维持宽松。在农业与工业下游共同推动下，2024年上半年尿素需求旺盛，但下半年需求较上半年明显减弱，全年整体尿素消费量预计小幅增加，预计2025年尿素需求仍呈现小幅增长态势。受法检等相关政策收紧影响，尿素进出口总量明显偏低，国内尿素出口法检政策多次拉动市场情绪，明年仍需关注相关信息对市场的影响。
核心观点
■ 市场分析
成本：煤炭价格呈偏弱震荡走势，天然气价格保持平稳。上半年尿素上游企业整体利润尚可，下半年随着尿素价格迅速走低，企业生产利润亦明显回落，目前仅维持微利。预计2025年煤炭价格重心小幅下移，尿素在新增产能投产压力下，生产利润维持微利。
供应：尿素产能继续增加、开工率处于高位、日产量创近年新高。由于尿素工厂生产利润较高，上游开工意愿较强，整体开工率维持高位。2025年亦为尿素新增装置投产大年，供应端预计维持宽松。
进出口：尿素进出口总量相较往年明显偏低。中国尿素市场进口量相对较小。往年国内尿素主要出口至印度、巴西、韩国等国家，2024年国内尿素出口量出现大幅下滑，创近5年内新低。当前主要仍受法检等相关政策收紧影响，尿素出口短期仍未有放开预期。国内尿素出口法检政策多次拉动市场情绪，明年仍需关注相关信息对市场的影响。
需求：在农业与工业下游共同推动下，上半年尿素需求旺盛，下半年需求较上半年明显减弱，预计2024年尿素消费量较去年增加5.1%，表观消费量明显提升。近年政府农业相关部门积极开展农作物单产提升的行动方案，明显推动了尿素在农业中的增长。农业用肥具有季节性，通常在春耕和秋播时期需求较高，在非用肥旺季，需求会明显减少。下半年以来农业需求进入淡季，对尿素的直接需求减弱，冬季尿素多为淡季储备需求，预计2025年尿素需求呈现小幅增长态势。
库存：2024年尿素库存较往年同期大幅增加，上半年下游需求向好，库存总量去化较好。下半年以来尿素需求不及预期，累库速率较大，上游库存高企，中游向下游终端转移偏慢，尿素库存在中游环节累积。由于出口政策收紧，港口库存量维持窄幅波动。尿素新增装置不断投产背景下，预计明年尿素企业库存仍将累库。
■ 策略
中性，预计区间震荡。
■ 风险
出口法检政策、新增产能投产进度、下游需求情况。
氯碱：烧碱下游扩产，PVC上游产能压力回升
策略摘要
烧碱：逢低做多套保。2025年烧碱上游新投产能名义增速或达3%左右，实际新增产能或将不足3%。下游氧化铝新投产能预计达到10%左右，而氧化铝占烧碱下游需求达三分之一，因此，2025年烧碱下游新投产能或将大于上游新投产能增速，预计2025年烧碱下游需求支撑较强，或将带来烧碱库存的去化。
PVC：中性。据隆众的统计数据，2024年PVC上游新投产能增速3%左右，2025年预计上游新投产能2300万吨左右，全部如期投产的话，新投产能增或达6.3%，因此2025年PVC上游供应仍有压力，而下游需求受房地产恢复缓慢影响，预计2025年下游需求仍难以回升，因此，2025年PVC社会库存仍面临小幅累积风险。
价差：基于氯碱两个品种2025年呈现不同的供需格局，我们建议重点关注多烧碱空PVC的套利策略。
核心观点
■ 市场分析
2025年预计PVC上游新投产能220万吨，产能增速将达到7.8%左右，而2024年新投产能增速为3%左右。2024年烧碱新投产能96万吨，产能增速为2%左右。2025年预计新投产能200万吨，产能增速将达到4%左右。
国内房地产仍处于下行周期，9月国内房屋施工面积累计同比-12%，尚未改善迹象。今年9.24国内推出多项房地产支持政策，房地产销售面积累计同比出现环比改善，但同比仍是负的，且从销售传导到施工还需要一年到一年半的时间，因此，即使在国内房地产支持政策频繁出台下，预计仍不能出现明年PVC的实际需求回升，预计2025年PVC需求维持偏弱局面。
对于烧碱2025年需求的判断，主要在氧化铝领域，目前国内计划新投氧化铝产能较多，预计同比回升到10%左右，则对于烧碱有3%左右的贡献，下游氧化铝投产增幅大，将利好2025年的烧碱需求。
■ 策略
烧碱：逢低做多套保；
PVC：
中性。
价差：基于氯碱两个品种2025年呈现不同的供需格局，我们建议重点关于多烧碱空PVC的套利策略。
■ 风险
烧碱下游氧化铝新投产能的兑现程度，以及氯碱上游新投产能的兑现程度；海外需求变化则将影响出口端变化。
橡胶：RU及NR关注供应弹性，BR上游新投产压力减缓
策略摘要
2025年国内天然橡胶供需紧张格局或有所缓和，但基于全球天然橡胶供应增速的逐年下降，以及2024年供应缺口难以弥补下，橡胶下方仍有较强的支撑。2025年新一季供应压力更多体现在四季度，预计上半年价格维持偏强运行。如果主产区供应能正常释放，则四季度将迎来供应压力。
核心观点
■ 市场分析
按照ANRPC统计的年度新增种植面积来看，2018年新增种植面积的下降导致2025年可开割面积增速继续下降。2024年海内外主产区受异常天气的扰动，预计存在一定的减量，2025年产量环比增速的减少或将被削弱。因此，2025年天气没有异常下，我们预计天然橡胶供应增速将有所放大，但基于前两年天然橡胶主产区均受异常天气的影响，2025年产出原料正常释放的前提下，供应压力或也更多在下半年体现。
2025年海内外需求或迎来转向，随着补库需求的结束，海外轮胎需求有走弱担忧，而国内因政策端的支撑，明年轮胎需求有改善预期。总体反映在国内轮胎开工率上，预计全钢胎开工率将有所回升，而半钢胎开工率将有所回落，总体国内天然橡胶消耗或持稳为主。
■ 策略
RU及NR谨慎偏多。对于2025年天然橡胶的供需展望，按照新增种植面积测算，2025年供应环比继续回升，但回升速率继续下降，基于2024年受天气影响有部分产能未能正常释放，预计2025年供应环比增速有所提升。需求随着海外补库需求的结束，外需或有所放缓，国内需求则有改善预期，预计2025年天然橡胶需求持稳为主。2025年国内天然橡胶供需紧张格局或有所缓和，但基于全球天然橡胶供应增速的逐年下降，以及2024年供应缺口难以弥补下，橡胶下方仍有较强的支撑。且新一季的供应压力更多体现在四季度，预计上半年价格维持偏强运行。如果主产区供应能正常释放，则四季度将迎来供应压力。
BR中性。国内顺丁橡胶新投产能压力减缓，但随着上游生产利润的修复，有利于上游开工率的提升，预计明年供应持平。需求端因国内仍有政策端的托底政策，或呈现内强外弱格局，总体需求端波动或也不大，供需矛盾不突出下，重点关注上游丁二烯原料的价格波动。
■ 风险
上游供应大幅回升，下游轮胎需求明显示弱。
贵金属：不畏浮云遮望眼 强者仍恒强
策略摘要
自特朗普竞选成功后，美元走强趋势显著，伴随而来的是黄金价格的明显回调。与此同时，诸如比特币、以太坊等数字货币价格也呈现出大幅攀升的态势。然而，这一现象实则折射出市场对于特朗普可能推行的提高关税政策、贸易保护主义倾向以及去全球化动向的深切忧虑，进一步凸显了市场对于未来不确定性的担忧情绪。从长期来看，美联储目前正处于降息周期之中，若未来通胀水平能够保持相对稳定，降息进程或将更为顺畅。总体而言，未来实际利率的大趋势依然向下。根据过去二十年的经验，实际利率触底与黄金价格见顶之间的时间差通常不超过三个月。因此，随着市场逐步消化美国大选事件的影响，黄金价格有望逐步回归常态，并有望继续刷新历史高位。
核心观点
■ 市场分析
价格行情：预计2025年，COMEX黄金价格的波动区间将维持在每盎司2,450美元至3,000美元之间，而上海黄金交易所的黄金价格则可能在每克580元至720元的范围内波动。就时间节奏而言，第一季度金价有望再度出现小幅攀升。进入第二季度，市场对于美联储能否维持降息政策的持续性或将产生分歧，从而导致金价暂时陷入震荡整理的格局。然而，随着后续实际利率的持续下行，预计在第三季度与第四季度交替之际，金价将再度迎来一波上涨势头，并有望继续挑战历史新高。白银价格的波动节奏与黄金大致相似，但其间波动幅度可能会更为剧烈。
利率：特朗普竞选成功后，多次公开表达对低利率环境的青睐。尽管美联储官员已明确表示其政策决策不受此影响，但当前美国国债规模已超过36万亿美元，这一庞大的债务规模与高利率环境在现实中的确难以同时维系。尽管目前尚未出现流动性风险的预警信号，但若高利率状态持续过久，可能会对美国经济的复苏势头构成制约。与此同时，多数非美地区的主要经济体中央银行也在推进降息进程。因此，从2025年的利率环境来看，这些因素对贵金属价格而言，依然构成较为有利的支撑。
通胀：特朗普竞选成功后，尽管市场对于其可能实施的加征关税及贸易保护主义措施心存顾虑，然而回顾其上一任期，并未观察到通胀显著飙升的明显迹象。这固然部分归因于疫情对商品价格造成的冲击，但更重要的是，进口商品在居民个人消费中所占比例相对有限。同时，当前美国的房地产及就业市场也并未显现出突出的供需矛盾。因此，预计至2025年，通胀水平或将维持在一个相对稳定的区间内。这一预期对于美联储持续推进降息政策而言，实际上具有较为积极的推动作用。
汇率：特朗普的政策预期可能促使美元汇率攀升。在美联储采取审慎降息策略的背景下，美元与美债利率的高位震荡将对全球流动性产生深远影响，特别是可能加剧新兴市场的资本外流现象。美元指数有可能突破并维持在108的高位水平，这一趋势可能会对包括贵金属在内的全球市场构成持续性的压力。然而，另一方面，若贸易保护主义政策得到推行，也可能加深市场对于全球经济未来前景的担忧情绪，进而促使黄金作为避险资产的属性再次受到市场的重视。
避险需求：步入2024年以来，地缘政治局势错综复杂，根据世界黄金协会对黄金价格影响因素的分析，今年以来，难以直接归因的部分（即residual残差项）所占比重显著偏高，这一现象在当前依然持续存在。这在一定程度上反映了多变的地缘政治因素对黄金价格的支撑作用。展望2025年，无论是中东地区、朝鲜半岛，还是俄乌之间的紧张局势，均未展现出明确的缓和迹象。尽管市场先前预期特朗普执政后可能会加速俄乌战争的结束进程，但这究竟是基于市场的过度乐观，还是特朗普确实具备迅速解决这一涉及众多利益方且旷日持久的冲突的能力，目前尚无定论。因此，在2025年，地缘政治因素仍有可能继续成为推动黄金价格上涨的重要因素。
策略
时间节奏
积极配置：2025年Q1、Q3、Q4。
观望或轻仓配置：2025年Q2
操作建议
沪金，576元/克 - 590元/克间，逢低分批买入
沪银，7,200元/千克 - 7,350元/千克间，逢低分批买入
■ 风险
高利率维持更长时间；
衰退引发流动性踩踏风险
铜：矿端平衡依然偏紧 铜价重心或仍向上
策略摘要
当前，铜品种矿端供应紧张的局面难以改变，TC价格谈判仍陷于僵局之中，持续的低加工费可能会对未来冶炼厂的生产构成减产风险。此外，特朗普当选后，鉴于中国从美国进口的废铜量相对较大，在未来的“反制”措施中，中国废铜进口可能会受到影响。从需求层面来看，电力板块依然是较为稳定的增长点。然而，房地产及传统汽车板块的需求或仍对整体需求产生一定的拖累作用。光伏板块虽然维持增长态势，但其边际增速预计将有所放缓。新能源汽车行业在近年来渗透率不断提升的背景下，未来保持高速增长的可能性也相对较小。预计2025年国内铜需求总体增量约为2.2%，供需格局将维持小幅去库存的紧平衡状态。
核心观点
■ 市场分析
价格行情：预计2025年铜价走势将相对曲折。年初之际，特朗普胜选可能导致美元持续保持强势，从而对铜价形成抑制作用。然而，鉴于特朗普对于高利率环境并不青睐，美联储在第一季度持续降息的可能性较大。从基本面来看，若TC长期合同谈判迟迟未能达成，当前的低TC水平将继续使冶炼厂面临减产风险。因此，第一季度铜价走势可能受到多重因素影响，难以形成单边行情，主要以震荡为主。进入第二季度，受“金三银四”消费预期的影响，以及矿端供应短缺问题逐步传导至冶炼端，铜价或出现小幅震荡走强。然而，商品价格仍会受到市场对美联储利率路径变化预期的影响。在基本面与宏观经济因素无法形成共振的情况下，铜价上行幅度将受到限制。第三、四季度可能是铜价相对偏强的时期。一方面，传统旺季需求的到来将提振铜价；另一方面，供应端干扰可能在此期间逐步显现，如冶炼检修增加等。此外，若美联储能持续推进降息政策，铜价预计将在此期间创下高点。综合来看，预计全年铜价波动范围将在68,000元/吨至84,000元/吨之间。
矿端供应：在2025年内，已确认将投产的项目（Committed projects）总量仅约为35万吨，全球铜精矿的总增量预计也仅接近64万吨。更为严峻的是，未来铜精矿的增量或将呈现出持续下滑的趋势。这一状况并非仅限于铜品种，事实上，绝大多数有色金属品种在未来均将面临矿端资源紧缺的局面。在极端情况下，资源缺口甚至可能超过80万吨。
冶炼端：通过分析国内主要冶炼企业的财务数据，可以发现，尽管当前多数冶炼厂的财务指标（例如流动比率）尚未出现明显下滑或发出预警信号，但其经营现金流在年内却呈现出持续下降的趋势。同时，个别企业流动比率的上升，也可能归因于当前国内冶炼厂缺乏足够的投资项目。若2025年内TC价格（包括长期合同与零散合同）持续维持在极低水平，将进一步加剧冶炼厂的现金流压力，从而可能引发企业减产的情况。就全球范围而言，2025年已确认（Committed）的冶炼新增或扩建项目将达到175万吨（不考虑因TC价格过低持续推迟生产的情况），而这与矿山扩建项目的规模显然并不匹配
需求端：在基础设施建设可能因专项债券发行而实现相对稳定增长的背景下，电力板块亦将受益。目前，电力仍然是铜需求终端中最为稳定的组成部分。地产板块的信心尚待重塑，明年回归正增长的可能性相对较小，但有望逐步实现触底反弹。传统汽车或因新能源汽车渗透率持续抬升而继续受到冲击，但边际影响料将放缓。其余诸如家电以及电子等板块则会更多受到贸易争端的影响而存在较大的不确定性。值得注意的是，11月15日，财政部与税务总局宣布取消铝材、铜材产品的出口退税政策。这一举措在短期内似乎对外盘构成利好，而对国内需求则产生了一定的负面影响。然而，一方面，铜材出口在国内总出口中的占比相对有限；另一方面，若终端出口因贸易争端而受到抑制，可能会促使铜材流向其他新兴生产型国家或地区。因此，对于取消出口退税政策对铜材需求的整体影响，需要辩证地进行分析和看待。预计2025年国内需求总量或有2.2%的小幅增长。
策略
单边：谨慎偏多
操作节奏：一季度，68,000元/吨-77,000元/吨间，高抛低吸；
二、三季度，70,000元/吨-72,000元/吨，逢低买入套保；
四季度，73,500元/吨-83,500元/吨间，高抛低吸。
■ 风险
海外经济衰退、国内消费和产业政策不及预期等风险、海外流动性风险冲击
锡：近期矿端无明显增量 锡价展望依旧乐观
策略摘要
目前尚无明确消息确认佤邦将会解除禁矿法令，当下国内矿端供应仍然偏紧，冶炼也逐步受到影响，加工费偏低盘整。不过自印尼进口量或在2025年逐步回升至此前正常水平。需求端锡品种面临变数较大，一方面海外若能持续降息则对科技板块企业较为利好，但特朗普可能采取的贸易保护主义措施又有可能对科技企业产生掣肘，故预计2025年锡价以小幅震荡上行为主。
核心观点
■ 市场分析
价格行情：2025年锡价重心或有所上移，但由于锡品种受关注度较其他品种相对有限，且国内产业较为集中，因此在产业链对价格波动区间的适应过程相对较慢，因此预计全年价格区间或小幅抬升，不过高点仍有望调整29万/吨-30万元/吨一线。
矿端供应：自下半年起，国内自缅甸进口的锡精矿出现明显下降，2024年进口量受缅甸佤邦禁矿影响而减少为6.3万金属吨，增速为-20.61%。此前有消息称佤邦地区或开始逐步放开禁矿政策，但这一消息于短时内难以确切得到证实，并且即便如此，影响或许也要到2025年下半年才能够开始显现，而据个旧地区冶炼企业反馈，目前矿料资源仍然较为紧张。并且此后新设锡矿项目在2025年能够投产的可能性很低，因此预计短期内矿端紧张格局难改。
冶炼与进口：2024年1-10月，国内精炼锡（原生+再生）产量达19.28万吨，同比上涨10.49%。不过9月锡锭产量则是出现了较为明显的下降，后续国内冶炼产量能否维持仍主要取决于矿端供应。2024年上半年，由于受到印尼出口限制的影响，国内进口锡锭量出现明显下降，1-10月锡锭进口量累计达到1.21万吨，较去年同期下降39.27%。8月份印尼锡锭出口量受船期影响有所增长，后续印尼锡锭出口量有望缓慢修复至往年水平。
需求端：传统汽车或因新能源汽车渗透率持续抬升而继续受到冲击，但新能源汽车展望仍然偏好。光伏板块同样向好，只是边际增速有所放缓。其余诸如家电以及电子等板块则会更多受到贸易争端的影响而存在较大不确定性。但在海外或将持续降息的背景下，科技板块或仍受到利好提振。
策略
单边：谨慎偏多
操作节奏：可在22.8万元/吨-24万元/吨间分批逢低买入套保
■ 风险
海外经济衰退、海外高利率环境维持使得科技板块承压
铝：供应制约驱动铝价抬升 关注需求提振情况
策略摘要
回顾2024年，电解铝价格受宏观因素影响较大，成本端对价格下方支撑较为明显，整体呈现“N”型走势。而在供需错配格局叠加资金因素的影响下，氧化铝价格呈现上升趋势。
展望2025年，电解铝运行产能维持高位，但受产能天花板限制，产能增量有限。虽然国内传统消费动能偏弱，但新能源需求向好，消费预计保持正增长。电解铝市场整体维持紧平衡状态，价格中枢上移。氧化铝需求增量相对有限，且随着项目陆续投产预计将逐步扭转国内氧化铝供应短缺格局，价格或回归理性走势，但未来矿石供应的稳定性仍是制约氧化铝生产和影响氧化铝价格的关键因素。
核心观点
■ 矿端：铝土矿供应增量或不及预期
考虑到政策对矿山的合规性要求日益严格，而且由于新项目建设周期漫长，大规模增产的可能性微乎其微。预计2025年国内铝土矿的年产量或在6500万吨左右。虽然预计2025年几内亚铝土矿增量项目约2290万吨，产量或将达到1.68亿吨，到中国的量或在1.47亿湿吨，但当地基础设施建设问题、政府政策和宏观环境的变化或许会导致项目增量不及预期，关注潜在风险对当地铝行业可能产生的影响。
■ 原料端：新投产能规划量较大 关注投产进程
氧化铝新投产能约1180万吨，随着新增产量的释放，氧化铝价格或有所承压。但从原料的角度来看，新投产能基本上原料来源都是几内亚铝土矿，可能部分产能会因矿石供应不稳定等因素推迟投产或者延迟满产。预计2025年中国氧化铝产量或达8962万吨，同比增加4%。
■ 冶炼端：产能天花板限制下 电解铝产能增量有限
由于产能天花板的限制，2025年年内电解铝产能净新增量或在10万吨左右。考虑到西南地区电力供应紧张问题还未彻底解决，未来西南地区仍然存在一定的减产风险。整体来看，预计2025年中国电解铝产量或在4396万吨，同比增加2%。
■ 成本：关注成本端氧化铝价格波动节奏
成本端氧化铝供需格局或将由紧张转为宽松，价格或回归理性，但仍需关注矿石供应的稳定性；能源成本相对稳定；阳极成本支撑较弱，或维持弱势震荡。2025年国内电解铝全行业成本或将在17500-20000元/吨的水平。
■ 进口：俄铝或常态化进入国内市场
在地缘冲突背景下，叠加中俄两国贸易关系的增强，俄罗斯金属或常态化进入国内市场。考虑到随着宏观及供需面波动，铝锭进口窗口或维持阶段性开启，预计2025年铝锭净进口量或在168万吨左右。
■ 消费：新能源增量可观 传统需求维稳
在“双碳”政策的刺激下，预计新能源板块对铝品种的消费支撑仍然显著，或将带来约100万吨的边际增量。而在政府扶持政策的作用下，地产板块需求下滑量或有所缓解。但铝材出口的取消退税和贸易关税或使得铝材出口量有所下滑。预计2025年电解铝整体需求或在4575万吨左右，同比增加 1.8%。
■ 库存：库存或延续低位
2025年预计铝锭库存大概率仍维持在低位，主因铝水转换率和铝水直接合金化比例有所提升，导致铸锭量减少，且随着国内电解铝产能接近峰值，供应增量有限，而未来消费仍可期。
总体来看：预计2025年电解铝产量达到4396万吨，同比约2%，净进口量在168万吨左右，表观消费量为4564万吨，同比增加1.3%，消费量或在4575万吨左右，同比增加1.8%。电解铝市场整体维持紧平衡。电解铝运行产能维持高位，但受产能天花板限制，产能增量有限，而虽然国内传统消费动能偏弱，但新能源需求向好，消费预计保持正增长。随着铝水转化率有望再创新高的行业趋势，低库存和低仓单或成为常态，对铝价带来支撑，因此预计全年铝价中枢上移，运行区间18500-23000元/吨，区间内震荡偏强，上方能否阶段性突破需关注需求端提振情况。
整体来看，预计2025年氧化铝产量达到8962万吨，同比增加约4%，净进口量或在20万吨，结合原铝产量及非铝量，整体消费量或在8933万吨，同比增加3.5%，氧化铝市场过剩49万吨左右。价格方面，预计2025年氧化铝价格或在3500-5500元/吨之间波动，整体或呈现出近强远弱的结构。考虑到氧化铝新投产能陆续释放，而电解铝产能增速放缓，氧化铝供需格局或在明年二季度出现改变。但因为氧化铝生产弹性较大，受利润等因素影响起停较快，成本对氧化铝价格底部亦有支撑，且矿石供应仍存在不确定性，或导致投产进程不及预期，需关注资金情绪对价格的阶段性干扰。
■ 策略
铝：单边：谨慎偏多
氧化铝：单边：中性
■ 风险
1、铝土矿供应量大幅提升
2、产业消费表现不及预期
3、海外流动性收紧
锌：关注矿端增量兑现情况 锌价或延续强势
策略摘要
回顾2024年，宏观与基本面共振，锌价重心中枢上移。主因一方面全球资金流动性转宽松，且国内诸多利好政策出台，刺激市场情绪好转；另一方面锌矿供应紧缺格局未改，TC加工费持续走弱，且矿端供应问题逐步影响到冶炼端，供应问题支撑锌价。
展望2025年，矿端增量兑现情况仍存在不确定性，且海外部分企业或将会因为电力问题出现减停产问题，冶炼厂产量或不及预期。而政策刺激之下锌锭需求或探底回升，锌价或继续走强。
核心观点
■ 矿端：关注矿端增量兑现情况
考虑到项目施工进度、设备、资本支出等因素影响，潜在的锌矿增量或难以全部顺利按时达产，且部分老矿山仍面临矿石品位下滑、安全环保管控等问题，2025年全球锌矿预期增量在60-65万吨左右，全球锌矿产量实际增长量仍需观察，预计2025年全球锌矿供应增速或在5.3%至1263万吨。
■ 冶炼端：生产积极性或提高 关注海外生产情况
随着矿端供给边际改善，加工费止跌反弹后，国内现存精锌炼厂开工积极性将提高，但考虑到2025年待投产项目共约30万吨，或加大对原料端的争夺，且矿端增量兑现情况仍存在不确定性，不排除再次出现炼厂减停产的情况。预计2025年国内精炼锌产量或在637万吨左右，同比增加4%。而从投产规划上来看，预计海外新增投产28万吨，但部分企业或将会因为电力问题在今年四季度末或2025年一季度出现减停产问题，因此仍需关注后续生产动态。
■ 进口：锌锭或维持净进口格局
进入2025年，海外供应或有所改善，预计2025年精炼锌进口窗口仍有机会开启，锌锭或维持净进口格局，预计净进口35万吨。
■ 消费：基建需求稳健增长 新能源板块提供一定增量
基建及房地产是锌主要的终端应用领域，两者占中国的锌消费量约50%, 其中，基础设施用锌方面预计维持稳健增长，重点关注实物工作量落地情况。在政府扶持政策的作用下，地产板块需求下滑量或有所缓解。家电方面，重点关注出口端对需求的干扰。汽车板块占锌终端需求的约17%左右，主要耗锌部位在车身镀锌板、车内零部件以及汽车轮胎外胎，增量较为稳定。而近年来，随着光伏和风电等新能源产业的蓬勃发展，锌金属在新能源产业也有一定应用，合计边际增量约11万吨。其他传统消费板块或相对维稳。整体预计2025年锌需求量或在673.4万吨左右，同比增长3.4%。
■ 库存：低库存格局或延续
冶炼厂产量或不及预期，同时政策刺激之下锌锭需求或探底回升，预计国内锌锭库存或保持相对低位，但受2022年铝锭重复质押事件影响，更多的锌锭被存放在炼厂及下游仓库而不经过社会仓库，成为隐性库存，需关注隐性库存显性化的可能性。
从年度供需平衡角度来看，预计2025年中国锌锭供应量或在637万吨左右，同比增加4%，净进口量或在35万吨左右，即表观需求量在672万吨左右，同比增加3.1%，消费量或在673.5万吨，同比增加3.4%，锌市场供需紧平衡。2025年矿端增量释放仍然存疑，冶炼厂产量或不及预期，同时政策刺激之下锌锭需求或探底回升，锌价或继续走强，预计2025年锌价或有望冲击28000元/吨一线，建议逢低买入套保思路对待。
■ 策略
单边：谨慎偏多。
套利：中性。
■ 风险
1、矿端增量远超预期
2、消费大幅回落
3、国内政策落地情况不及预期
4、海外经济衰退
铅：阶段性或存供需缺口 铅价宽幅震荡
策略摘要
2024年铅价经历了一波过山车行情。自3月起沪铅重心逐步抬升，期间涨幅近20％，宏观预期的正面转向与短期供需错配共振是导致本轮铅价上行的主要原因。而在8月公平竞争条例执行之后，再生铅冶炼厂下调废旧电瓶采购价格导致废电池价格暴跌，再生铅成本明显下移，叠加铅锭进口货源的迅速流入也弥补了可交割货源有限的问题，铅价高位下跌。
展望2025年，铅精矿供应或有所增加，但项目投产进程、矿山品位下滑等因素或使得矿端增量不及预期。原生铅产量或小幅增加，而废电瓶价格易涨难跌、收货困难等因素或使得2025年再生铅产量增长有限。随着利好政策相继出台和新国标的落地，替换周期有望重启，需求侧或迎来提振。因此铅市场供需维持小增，阶段性或存在供需缺口，预计铅价或宽幅震荡。
核心观点
■ 矿端：关注实际增量兑现情况
2025年国内铅精矿计划增量在8-9万吨左右，其中火烧云、银珠山、大脑坡等项目陆续有所产出，海外俄罗斯OZ、刚果艾芬豪等投产释放量也将逐步体现。但考虑到部分老矿山仍存在矿石品位下降及项目延期投产等原因，需关注实际矿端增量兑现情况，2025年全球铅矿供应量或在465万吨，同比增加3.1%。
■ 原生端：供应小幅增加
原生铅新增产量的释放主要集中在2025年将要投产的河南新凌铅业和2024年9月已投产的青海西部矿业的各20万吨年产能上，但考虑铅精矿供给方面仍难言宽松，不排除矿端供应紧张所带来的减产的可能，预计2025年产量在365万吨，原生铅产量同比增速在1.6%左右。
■ 再生端：废电瓶短缺问题难以解决
虽然再生铅新增规划产能23.6万吨，但由于废电瓶短缺问题很难完全解决，原料不足和部分地区环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰。预计2025年再生铅产量在327万吨，同比增加0.2%。
■ 进口：铅锭或维持净进口格局
进入2025年，铅市场冶炼及需求预计维持小增，阶段性或有供需缺口，进口窗口仍有打开的可能，或进口铅锭7万吨。
■ 消费：国内政策利于铅酸蓄电池产业发展
《推动消费品以旧换新行动方案》《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》政策相继出台，推动了全国范围内电动自行车以旧换新的进程，加之随着新国标的落地，替换周期有望重启，需求侧或迎来提振，利好铅酸蓄电池产业的发展，但仍需关注后续以锂代铅进程。整体预计2025年铅需求量或在700万吨左右，同比增加1.3%。
■ 库存：海外高库存格局或延续
受品牌货源交仓等因素影响，国内铅锭库存反复，预计24年底铅锭库存或在10万吨左右。而自2024年一季度新加坡隐性库存大幅交仓后LME铅锭库存居高不下，至2024年4月底，LME铅库存最高达到27万吨，为11年的高位。考虑到海外供应偏过剩，预计海外高库存格局或延续。
从年度供需平衡角度来看，预计2025年中国铅锭供应量或在692万吨左右，同比增加约0.9%，净进口量或在7万吨左右，即表观需求量在699万吨左右，同比增加0.4%，消费量或在700万吨，同比增加1.3%。铅市场供需维持小增，阶段性或存在供需缺口，关注季节性消费周期的恢复和废电瓶供应及价格的情况，预计铅价或宽幅震荡，运行区间或在16000-19000元/吨之间，建议以高抛低吸思路对待。
■ 策略
单边：中性。
套利：中性。
■ 风险
1、矿端增量远超预期
2、国内消费和政策落地情况不及预期
3、海外经济衰退
镍不锈钢：过剩格局持续 镍不锈钢或区间宽幅震荡
策略摘要
镍品种
: 过剩格局持续 关注政策影响
■ 镍逻辑
成本：产业链贯通，成本有所降低
镍铁成本主要由矿价决定，国内镍铁成本比印尼高100-150元/镍（到国内港口价），国内NPI成本长期处于亏损区间，预计国内明年高成本产能将继续减产。高冰镍制镍成本比MHP制镍成本高20000元/吨，随着MHP产能继续扩张将挤占高冰镍产能，高冰镍或将转产镍铁。国外其他高成本产能或将继续减产关停。
供应：关注印尼政策影响
由于印尼镍产能继续扩张，镍矿需求继续增加，印尼自产镍矿继续紧张，预计需要菲律宾镍矿资源填补，从而影响国内镍矿供应不足，国内镍铁厂预计继续减产。2024年全年全球原生镍供应预计365万吨，同比增长约5%，其中精炼镍、印尼NPI及原生镍盐增加较多，同比增速分别达到9%、8%及3%，中国NPI同比减少较多，同比减少近14%。全年供应量预计达到380万吨，同比增速约4.1%。
消费：消费保持增长但缺乏亮点
预计国内与印尼不锈钢需求继续保持增长，合金、三元电池需求温和增长，电镀和其他行业小幅增长。印尼以成本优势抢占更多海外市场。从精炼镍自身的下游消费分行业来看，目前合金和不锈钢行业占比最大，电池占比已经降至极低水平，电镀和其他行业则占比相对偏小。从消费结构占比来看，纯镍仍然以合金、不锈钢及电镀为最主要的下游领域，合金消费占比约55%，不锈钢消费占比约20%，电镀消费占比约15%。2025年，预计不锈钢、合金、电池等领域仍将保持一定消费增速，整体消费增速预计在4%-5%。
库存：库存持续增长
从23年7月开始到24年5月，共有6个批次获得LME交割认可，新增可交割品产能17.1万吨左右。截止11月08日，全球显性库存19.32万吨左右。相较去年末 8.58 万吨增长10多万吨。大量交割品进入LME交割库，减轻了纯镍对现货市场的冲击，但大量交割品对镍价影响较大。
估值：2025年预计位于11万-15万区间
精炼镍大幅累库打压价格，高利润或将受到挤压，下方锚定高冰镍制镍成本。但镍价波动较大，容易受资金及情绪影响，预计25年在11万元/吨-14万元/吨之间运行。
镍观点
宏观逻辑，一是对特朗普政府的预期，主要关注对外加征关税的政策上，或将导致国内出口减少。二是国内的财政政策刺激，国内超预期政策已经表明国内将进一步刺激内需。三是中美对抗程度对抗方式，这或将以黑天鹅的方式影响市场。镍基本面，从长期来看，镍整体依旧承压，但下方空间相对有限，边际或由矿价决定。从平衡来看，预计2025年全球原生镍平衡将进一步收窄。从结构上看，一级镍过剩将更严重，二级镍有望维持紧平衡，但大量一级镍将压制镍价。从时间上看，镍价修复漫长，当前镍价难以出清，2025年镍价仍有回落空间，等海外产能进一步出清，镍价将面临修复。
■ 镍策略
镍中长线维持逢高卖出套保思路。
■ 风险点
镍项目进展不及预期、印尼政策变化，地区地缘风险。
304不锈钢品种
：供需维持双增 或围绕成本线震荡
■ 304不锈钢逻辑
成本：成本整体先涨后跌 后续成本变化空间收窄
一季度不锈钢厂利润较好，产能快速投产。三月份开始，印尼政府陆续批准镍矿出口配额，但市场对镍矿供给仍有担忧情绪；成本端镍铁价格有所上涨，304冷轧不锈钢成本逐渐上移。5月中旬开始，印尼RKAB进度更新，市场担忧暂缓，原料端镍铁价格下滑导致不锈钢成本重心下移，导致不锈钢价格跟随镍价快速下跌，不锈钢厂利润缩减。六月至八月末，短流程工艺冶炼304冷轧与外购高镍铁工艺冶炼的生产成本较为平稳，八月至九月，由于成本端镍铁价格有所上涨，加上不锈钢价格的持续下跌，外购高镍铁工艺冶炼出现亏损。十月上旬，宏观面的看涨情绪刺激整个大宗商品市场，不锈钢价格加速向上修复，但原料端镍铁的价格变化不大，导致外购高镍铁工艺冶炼的毛利润快速上升，十月下旬不锈钢价格受基本面的压制，再次回落至接近全年的最低位置，导致上游厂家再次转至亏损状态。综合来看，不锈钢价格全年维持在成本线上行运行，2025年预计仍难以改变。
政策：政策因素仍需重点关注
原料端仍需重点关注印尼镍出口政策，印尼镍政策对不锈钢原料影响较大。由于中国不锈钢产能扩张速度较快，需关注国内的不锈钢产业政策变化，若重新出现限产政策，则可能对供应端产生较大影响。
供应：不锈钢供应偏宽松
2024年上半年中国300系月度产量同比皆有所增加（除2月受春节因素影响），主要是由于300系不锈钢产能投产较多，阶段性利润好转、企业开工率提升所致。5月下旬成本下移，部分钢厂有减少300系冷轧产量，但增加200系或400系冷轧产量的意愿。钢厂利润被侵蚀之下，7月产量或有所下降，并预计中国不锈钢全年总产量为3650万吨，供应过剩格局仍存。2024年6月至10月份，中国300系冷轧的月度产量除8月份外，其他月份同比均有所增加，主要是由于上年8月份300系不锈钢利润高企，企业开工率提升所致。据Mysteel讯1-10月，国内36家不锈钢冷轧产量累计量约1331.1万吨，同比增加120.1万吨，增幅9.9%，11月国内36家冷轧不锈钢厂冷轧排产预计为134.68万吨，预计环比减少0.07%，预计同比减少1.89%，整体供应过剩格局仍存。
根据SMM统计数据，目前国内不锈钢粗钢总产能约4880万吨/年，2025年底预计达到约5000万吨/年，2024年全年粗钢产量预计达到3800万吨，对于2025年粗钢总产量仍将有4%左右增速。
消费：整体消费表现一般
300系下游消费行业较为分散，基本分散于各行各业，因此更多与宏观经济水平相关性较高。整体来看，不锈钢终端消费表现整体一般，房地产相关表现较弱，1-10月房地产新开工面积同比减少22%，竣工面积同比减少24%。家电方面，下半年以旧换新政策刺激效果较高，洗衣机、空调、冰箱等家电产品消费表现尚可。此外，船舶与金属集装箱数据表现较好。整体来看，下游表现相对平稳，预计2025年仍将保持增长，总消费增速预计3-5%。
库存：库存维持高位，仓单连创新高
截止11月7日，全国主流市场300系不锈钢库存总量约65.14万吨，其中300系冷轧库存总量约43.42万吨。6月至8月份，中国300系库存与最近五年相比，仍然处于较高水平，9月至10月份300系库存量少于2023年的同期，整体库存处于缓慢降库的节奏，产量高企及下游终端消费疲弱导致社会库存维持在高位，预计第四季度中国300系不锈钢社会库存仍难有显著去库迹象，可能会维持缓慢降库的节奏。
■ 304不锈钢观点
300系不锈钢供应过剩，需求疲软，库存压力大，9月11日当天主力合约最低点位达到13060元/吨，有止跌反弹迹象，不锈钢下方有成本线支撑，上方有弱势基本面压制，预计不锈钢价格11月内或许会受宏观面刺激影响而向上修复，但上方压制于120日均线之下，中长线建议逢高卖出套保。
■ 304不锈钢策略
中性，区间操作为主。
■ 风险点
国内相关经济政策、房地产政策变动，印尼政策变动，新任美国总统计划出台的一系列政策。
工业硅：过剩压力仍较大 可把握阶段性行情
策略摘要
2024年工业硅价格整体呈下跌趋势，截止11月初，期货盘面价格从年初的14430元/吨单边下跌至10000元/吨以下，最低跌至9000元/吨附近。现货方面，根据SMM公布报价，华东通氧553均价从年初15100元/吨跌至11650元/吨，下跌2450元/吨，跌幅16.22%。云南421均价从年初15700元/吨跌至12350元/吨，下跌3350元/吨，跌幅达到22.33%。今年春节前，因西南产区枯水期产能利用率较低，且最大消费下游多晶硅尚未大面积减产，行业处于去库状态，因此盘面处年内高位。春节过后，工业硅期货盘面开始提前预支丰水期预期，价格震荡下行至12000元/吨附近。三月底开始，多空存在较大分歧，盘面长期在12000元/震荡。五月底，因宏观情绪及能耗政策扰动，盘面价格短期内大幅反弹，给出了较好的套保机会，西南生产企业提前将丰水期的产量大量套保，逐渐生成大量仓单。七月份，全国月产量接近50万吨，创行业历史新高。随着仓单压力的累积，盘面价格不断创出新低，开始走仓单消化逻辑，最低跌至9000元/吨附近后，长期在万元下方震荡。
2025年，预计工业硅依旧保持供需双增的格局。价格方面，在西南产区已大面积减产，且仓单压力尚未累积的情况下，若无政策性减产，由于交割标准修改，盘面对标现货改变，预计以西北地区553为准定价。根据新的交割标准，预计一季度盘面价格将处在年内相对高位。上游生产企业在确保自身生产利润的情况下，可提前在盘面价格在13000元/吨以上时择机进行卖出套保。二季度，随着西南丰水期复产临近，盘面或提前体现丰水期预期，价格可能开始下跌。三季度，仓单注销临近，若仓单持续累积形成较大压力，盘面或开始走仓单逻辑，期货价格或跌破12000元/吨。四季度，若西南地区大面积停产，且仓单消化较好，价格有望小幅反弹，全年盘面预计在12000-14000元/吨。
核心观点
■ 成本：原料价格有所下滑，生产成本随电价波动
2024年，因工业硅行情总体低迷，原材料价格受制约明显，生产成本及生产利润均被压缩，行业处于高开工低利润的状态。
电价方面，根据SMM数据，新疆产区最高电价为0.38元/千瓦时-0.42元/千瓦时。西南体现出较为明显的季节性规律，云南产区丰水期最高电价为0.31元/千瓦时-0.4元/千瓦时，枯水期最高电价为0.51元/千瓦时-0.54元/千瓦时。四川地区丰水、枯水期生产成本差异大于云南地区。其中，丰水期最高电价为0.36元/千瓦时-0.38元/千瓦时，枯水期最高电价为0.58元/千瓦时-0.63元/千瓦时。
根据SMM的数据，新疆及宁夏的硅煤价格均出现大幅下跌。其中，截止11月初，宁夏硅煤价格从1960元/吨下跌至1340元/吨，跌幅达31.63%。石油焦的价格全年变化不大，在1290元/吨-1400元/吨维持震荡。而木炭价格则是先涨后跌，年初价格为3450元/吨，春节后涨至3550元/吨， 11月价格跌至3100元/吨。截止11月，石墨电极从年初的18000元/吨下跌至12250元/吨，跌幅达31.94%。今年年硅石价格随工业硅价格小幅回落，但因优质硅石较为稀缺，预计2025年硅石价格回落空间有限。
展望2025年，因工业硅生产利润受到压制，原料价格较难有起色，但下降空间有限。电价方面，预计北方电价全年稳定，南方电价将依旧存在丰枯水期的季节性规律。综合来看，预计整体成本与今年相比变化不大。
■ 供应：新投产能释放 生产重心向北方转移
2024年，北方新增产能投产，全国产量较去年继续提升。其中，新投产能集中在北方新疆及内蒙地区。西南地区延续丰枯水期开工的季节性规律，但因硅价持续低迷，西南厂家开工时间较去年有所缩减，占全国产量比例降低。
一季度，新疆产区维持较高的开工率，西南产区因枯水期生产成本较高，产能利用率较低。二季度，部分在高位套保的企业陆续复工，全国产量开始攀升。第三季度，西南地区全面执行丰水期电价，生产成本为全年最低，几乎处于满产状态。其中，7月全国月产量达接近50万吨，创下历史新高。四季度，西南枯水期减产后，新疆新投产能投产，弥补了部分西南停产带来的供应端缺失，但全国产量有所回落。
2024年全年国内供应量预计485万吨，过剩35万吨。2025年供应端保持增长，预计达到510万吨左右。
■ 需求：出口量显著回暖 硅料减产抑制需求
2024年，光伏产业链严重过剩，行业负反馈压制多晶硅价格。因多晶硅价格长期低于行业内多数企业生产的现金流成本，硅料企业减产较多，且部分新增产能延后投产，对工业硅的需求形成较大制约，2024年多晶硅消耗工业硅约210万吨。有机硅方面，目前仍有较多单体产能待投放，供大于求的情况暂无发生明显改变。随着新投产能释放，有机硅今年产量有望增加约8%，带动8万吨的工业硅需求增长，2024年有机硅消费工业硅约130万吨。铝合金板块需求持稳，对工业的硅需求增长缓慢，预计带动3-4万吨的工业硅需求增量。出口方面，预计今年较去年有所回暖。2024年1-9月份工业硅出口总量为54.90万吨，同比增加27.59%，预计全年出口量为70万吨左右。总体来说，多晶硅的减产对工业硅的需求影响较大，有机硅及铝合金的需求小幅增长，出口端有所回暖。
对于2025年，多晶硅产量同比下滑可能性较大，预计消费工业硅190万吨，有机硅消费150万吨，合金消费68万吨，出口75万吨，其他9.5万吨。
■ 库存：仓单库存累积 总库存高居不下
2024年全国库存仍处历史高位，因盘面价格给出交割利润，较多社会库存及厂库库存注册成仓单，转移成交割库库存。一季度，因西南枯水期维持低开工率，且多晶硅产量尚可，行业小幅去库。五月底，盘面给出较好的套保价位，西南硅厂大面积复产，叠加多晶硅生产企业减产，库存开始累积。四季度初，川滇地区硅厂集中减产，虽新疆地区部分新增产能投产，但预计四季度将小幅去库。全年来看，行业库存持续累积，预计当前全国总库存超100万吨。2025年预计行业仍呈累库格局，总库存或再创新高。
■ 结论：供给端弹性较大 硅价或全年承压
因工业硅行业产能出清难度较高，且开工弹性强，对上方将形成较明显的压制。因交割规则发生修改，主流交割品由西南地区421变为新疆地区553，盘面价格重心较旧规则有所上移。在西南丰水期复产及仓单压力未累积前，预计盘面价格在12000元/吨-14000元/吨。若西南复产后，仓单压力较大，盘面或出现超跌。
■ 策略
当前总库存压力较大，且供给端偏宽松，上方承压明显，建议上游企业及持货商在13000元/吨以上时逢高做卖出套保；
在仓单压力尚未累积的情况下，建议下游企业期货盘面12000元/吨以下时做买入套保。
■ 风险
1、新增产能投产不及预期，
2、光伏装机需求超预期，
3、光伏产业供给侧改革政策影响，
4、能耗政策对行业开工影响。
多晶硅：价格跌破成本 把握周期性行情
策略摘要
回顾2024年：2024年多晶硅价格出现明显回落，致密料价格持续下跌至3.45万元/吨，累计跌幅达到40.6%，较2022年底的高点，跌幅近90%。分阶段看，上半年呈持续下跌局面，下半年价格基本持稳。
展望2025年：供应端受供给侧改革或有减量，消费增速也将放缓，整体过剩压力仍然较大。但受期货上市影响，或出现周期性行情，同时价格波动幅度也会加剧，预计全年价格波动范围在3.5万元/吨-6.5万元/吨。
核心观点
■ 成本：成本继续回落空间较小
多晶硅主要原料成本来自工业硅与电费，年内工业硅价格下跌，电价相对稳定，成本有所降低，但后续成本继续回落空间相对有限。按照目前原料价格，颗粒硅现金成本预计在3万元/吨以内，棒状硅根据各地电价不同，现金成本在3.5万元/吨-5.5万元/吨，2025年成本端变化预计相对较小。
■ 供应：产能过剩较多 产量或同比减少
2024年产量增加较多，今年4月份月度产量最高达到近19万吨后，受过剩与成本压力，产量持续走低，7-10月份产量在13-14万吨，预计全年产量在180万吨左右，今年全年过剩预计45万吨。
2025年，由于产能过剩较多，价格跌破多数企业现金成本，行业在积极推动供给侧改革，产量端或出现回落，预计2025年产量同比出现回落，全年多晶硅产量预计160万吨左右，过剩量收窄至12万吨左右。
■ 需求：光伏并网存在瓶颈 装机增速下滑明显
从终端消费来看，国内光伏装机数据仍保持增长，但增速明显下滑。2023年1-10月，光伏新增装机143GW，较2022同期增长144%。2024年1-9月，我国光伏新增装机160.88 GW，同比增长24.77%，预计国内全年装机250 GW。
根据各个国家地区上半年新增装机情况及后续规划，对全球2024年新增装机进行预测，预计2024年全年全球新增装机约500GW，增速较快的地区有印度、美国、中东、非洲、拉美及中国等。
2025年增速预计仍会下滑，新增装机同比增速预计14%左右，全球新增装机约565GW。
■ 库存：库存压力显著，去库压力较大
2024年根据SMM统计数据库存达到接近30万吨，预计全行业库存高于30万吨，库存压力较大，但随着光伏行业积极进行供给侧改革，累库幅度将放缓，但库存压力仍会持续。
■ 结论：过剩压力仍在 把握期货上市后周期性行情
因工业硅行业产能出清难度较高，且开工弹性强，对上方将形成较明显的压制。因交割规则发生修改，主流交割品由西南地区421变为新疆地区553，盘面价格重心较旧规则有所上移。在西南丰水期复产及仓单压力未累积前，预计盘面价格在12000元/吨-14000元/吨。若西南复产后，仓单压力较大，盘面或出现超跌。
■ 策略
预计2025年供应端受供给侧改革或出现减量，但消费增速也将放缓，整体过剩压力仍然较大。整体价格受期货上市影响，价格波动幅度加剧，或出现周期性行情，预计全年价格波动范围在3.5万元/吨-6.5万吨/吨，可把握阶段性行情。
■ 风险
1、 供应端受政策等影响减量超预期，
2、 消费端装机超预期，
3、 期货上市后资金博弈引发较大波动。
碳酸锂：过剩格局未变 锂价或磨底震荡
策略摘要
回顾2024年：碳酸锂期货在经历一季度大幅拉涨后，市场交易趋于理性并逐步回归自身供需面，价格连续下跌，碳酸锂期货2411合约自122800元/吨的年内高点下跌51300元/吨至71150元/吨，跌幅达41.77%。今年以来，碳酸锂期货整体呈现先反弹再震荡后下行的态势，期间的反弹幅度较大。2月21日至3月4日，经历春节前需求拖累导致行情下跌后，下游超预期的排产叠加江西环保督察刺激碳酸锂2407合约从92800元/吨大涨至125000元/吨，反弹幅度达34.7%；3月5至4月29日，虽然整体供大于求的基本面现实不变，但供应端江西环保检查未落地、盐湖受天气影响产量有限，消费端下游排产持续超预期增长、终端新能源车价格战白热化且有以旧换新政策支撑、储能端装机需求也表现较好，碳酸锂期货价格维持宽幅震荡状态；进入5月份，由于前期下游排产预期透支，下游需求环比增速下降，盐湖产量回升，锂矿以及碳酸锂进口量大幅增加，客供比例增加，库存开始快速累积，盘面重回供给充足、需求边际下降状态，碳酸锂期货价格连续下跌，同时交易所仓单不断增加，根据交易所交割规则，7月份仓单强制注销，对应现货部分流入市场，进一步推动价格走弱；9月6日至9月30日，受旺季需求支撑，下游排产数据有所好转，且供给端出现一定减量，库存有所回落，碳酸锂2411合约从71200元/吨反弹至79750元/吨；国庆节前后，宏观多头氛围强劲，碳酸锂2411合约大幅冲高至84800元/吨，但自身供需难以支撑大幅上涨，在宏观多头气氛消退且淡季临近的背景下，碳酸锂期货价格跌破前期低点；进入11月份，市场并未出现一致预期的淡季现象，反而由于海外储能以及抢出口等因素呈现淡季不淡、需求超预期的特点，碳酸锂价格大幅反弹。
展望2025年：整体来看，2024年碳酸锂市场波动逐渐趋于理性，行情波动以自身基本面驱动为主，展望2025年，整体供需格局仍未改变，呈供需双增、总体供给仍显过剩的局面，碳酸锂市场维持震荡探底过程。路径上看，我们预计2024年四季度虽然短期存在需求超预期现象，但整体库存压力仍然较大，且存在提前透支消费的可能，随着近期价格的反弹，矿山以及锂盐厂利润得到恢复，明年减产或不及预期。值得注意的是，若后续价格重回下跌，上游利润再次被大幅压缩，上游普遍进入亏损状态，市场逐步交易成本支撑逻辑，则探底过程会有所抵抗，若碳酸锂下跌带动矿价下跌导致矿端大面积减产，最终或逐步形成底部支撑。预计2025年碳酸锂价格会在5.5-10万元/吨运行，碳酸锂整体波动幅度或较大，产业客户与投资机构可把握阶段性行情。
核心观点
■ 供应：矿端保持增量 锂盐产能过剩较多
锂矿从2022年年底开始不断放量，并于2023年开始转向过剩，2024年仍有较多矿端资源释放，过剩压力难以缓解，需要低价以及较长周期去产能淘汰部分低品位矿。碳酸锂方面，预计2024年全球锂供应量约135万吨LCE，含回收部分合计约140万吨LCE，若2025年锂价不出现大幅反弹，长时间维持在8万元/吨以内，预计会有部分高成本矿及回收企业逐渐减产退出，同时新投产项目也将推迟，总供应量预计150万吨-160万吨LCE，仍会呈现过剩格局，但过剩幅度有所收窄。
■ 需求：消费端维持增长 但同比消费增速放缓
从终端看，新能源汽车、储能仍是消费增长的两个主要驱动。数据显示，2023年中国新能源汽车产量同比增长35.8%，全球新能源车产量同比增速35.4%；2024年以来，国内新能源汽车产销数据仍保持较高增速，海外新能源车销量同比出现下滑，1-10月，国内新能源车产量为977.9万辆，销量为975万辆，同比分别增长33%和33.9%，除中国外全球1-9月新能源车销量合计约428万辆，同比减少5%；预计2024全年中国新能源汽车销量约1250万辆，全球约1680万辆；预计2025年国内市场有望维持25%左右增速，全球市场有望维持20%左右增速。
具体到电池端， 1-10月，我国动力电池累计装车量 405.8GWh，累计同比增长51.0%，相比较于三元材料，磷酸铁锂占比不断提升至逾七成，是碳酸锂的主要需求构成。储能方面，市场仍能保持高速增长，1-10月储能中标容量106.6Gwh，同比增长67%。2025年，预计增速仍能保持较高水平，全年同比增速有望维持在50%以上。其他领域消费增长相对有限，总体来看，预计2025年全年碳酸锂消费增速约21%。
■ 平衡：过剩局面持续 或阶段性去库
2024年碳酸锂供全年过剩约14万吨LCE。由于价格回落，2025年，预计部分高成本矿减产，同时新项目投产进度也将放缓，供应端增速也将有所放缓，全年预计过剩16万吨LCE。
■ 库存：产业链各环节均大幅增长 交割库存值得关注
从SMM统计库存来看，一季度库存由7万吨上升至3月初的8.1万吨，在3月中下旬短暂小幅去库后持续累库，6月份样本总库存突破10万吨达到10.7万吨，8月底样本总库存攀升至13.13万吨的年内高位。9月份开始碳酸锂库存有所下降，截止11月中旬降至11.65万吨；其中冶炼厂库存为4.6万吨，下游库存为3.19万吨，其他库存为3.86万吨。具体到库存结构，碳酸锂产业链下游库存出现明显增长，增长的主要原因在于需求增速放缓；而由于价格下降，部分上游在减产的同时不愿堆积过多库存，上游库存在到达6月份的年内高位后逐步下降。另外，随着期货定价权的提升以及套期保值被接受和运用，部分上游企业选择将期货作为销售渠道或风险管理工具，同时较多期现贸易商参与期货，导致仓单不断增加，交割库库存较年初有明显上升，后期应对交易所仓单情况保持密切关注。从整体供需情况来看，我们预计，12月下旬开始，库存可能会再次累积。预计2025年总体库存仍会增加，同时库存有一定季节性变化。
■ 结论：碳酸锂价格或持续探底
根据供需情况来看，2025年仍保持供需双增格局，整体过剩局面仍未改变。但由于价格回落至相对较低水平，已影响部分项目开工及投产，或导致供应增速放缓，过剩程度将有所减轻。但由于碳酸锂现货价格弹性较大，且供需有明显季节性，预计2025年价格波动范围在5.5-10万元/吨之间，产业客户与投资机构可把握阶段性行情。
■ 策略
锂盐厂及材料厂择机进行卖出套保操作，盐湖及自有矿企业可根据自身成本情况在盘面套保，外购矿生产企业及贸易商可根据采购销售情况进行套利。
对于下游企业，由于交割标准较宽泛，实际交割时预计贴水现货，从盘面接货更加划算，对原料要求较低的下游客户，可在仓单集中注销时从盘面接货用于生产。
对于投机者，建议仍以逢高沽空为主。
■ 风险点
1、海外政策因素影响锂矿供应稳定性；
2、国内环保政策影响锂盐生产；
3、新能源汽车及储能产业政策利好超预期。
钢材：宏观政策持续发力，2025年不必过度悲观
策略摘要
宏观政策持续发力，货币政策不断加码，中央明确表示房地产行业止跌企稳，地方隐性债务得到有效化解，以旧换新政策范围有望扩大，财政部也释放出积极的财政政策信号。在此基础上，我们认为对于2025年国内消费不必过度悲观。但也需关注贸易保护主义越演越烈，对出口造成的冲击。同时，关注粗钢产能较为充足下，明年是否会继续出台行业产业政策。
核心观点
■ 市场分析
价格行情：回顾2024年钢材价格的总体走势，呈震荡下行趋势。这一变化趋势主要受到原材料供应逐渐宽松以及钢铁产能相对充足的双重影响。价格变动的驱动因素也从过去两年的原材料价格主导，逐步转变为成材端消费的实际需求。
供应端：根据华泰期货研究院的测算，2024年1-10月，海外粗钢产量累计同比增长了126万吨，增幅为0.2%；除了在2020至2021年间海外粗钢产量经历了显著波动外，近三年来海外粗钢产量整体保持稳定，预计2024年海外粗钢产量将与去年基本持平。国内的粗钢消费呈现出明显的疲软态势，1-10月国内粗钢供给累计同比减少了1,140万吨，降幅为1.2%；展望全年，预计2024年国内粗钢供给将同比下降1,200万吨，降幅约为1.1%。
需求端：根据华泰期货研究院的测算，2024年1-10月，海外粗钢消费量累计增长了近2,000万吨，增幅达到了2.6%；在印度粗钢消费的快速增长推动下，海外消费有望实现连续三年的正增长，预计2024年海外粗钢消费将增长2.5%。国内的粗钢消费呈现出明显的疲软态势，同期国内粗钢消费累计同比减少了2,800万吨，降幅为3.3%。值得注意的是，产量的下降幅度相较于消费量的下降幅度要小，这主要是由于出口钢材量的持续增长所驱动。展望全年，预计2024年国内内消费将同比下降3,400万吨，降幅约为3.4%。与此同时，粗钢的净出口量预计将增加2,600万吨，同比增长29.8%。
地产行业持续筑底，国内消费结构变迁。华泰期货研究院的估算数据显示，2024年，房地产行业在钢材消费中的占比预计将从去年的20.3%进一步下降至17%。与此同时，基础设施建设和制造业等非建筑行业对钢材的需求占比将分别提升至21.6%和51.6%。此外，直接净出口的钢材消费占比预计将增加至9.9%。进一步细分来看，今年国内钢材消费中，内需占比预计将进一步缩减至74.9%，这一下降趋势揭示了国内需求的实质性减少。与此同时，对外出口（包括直接出口和间接出口）的占比预计将提升至25.1%，这一变化凸显了出口在钢材消费中日益增长的重要性。
印度高速增长及美联储降息，海外粗钢消费有望维持增长。展望2025年，在海外粗钢产销格局中，印度的消费增长和美联储的降息政策将成为关键因素，推动海外钢材消费实现正增长。综合分析各种因素，预计2025年海外粗钢消费将同比增长2.0%，粗钢产量增长1.2%。海外粗钢进口量预计将继续保持高位，并呈现增长态势，全年较2024年增加890万吨。
政策发力改善预期，2025年钢材供需推演。供应端：根据华泰期货研究院的预测，2025年粗钢产量预计将增长1.2%，相当于净增加1,322万吨。需求端：宏观政策持续发力，货币政策不断加码，中央明确表示房地产行业止跌企稳，地方隐性债务得到有效化解，以旧换新政策范围有望扩大，财政部也释放出积极的财政政策信号。据此，预计2025年国内粗钢需求将增长0.7%，相当于净增加680万吨。净出口：中国钢材在国际市场上的价格竞争力较强，预计2025年粗钢净出口将保持稳定增长，增幅预计为3.8%，或增加427万吨。
2025年需关注的重要事项：（1）贸易保护主义抬头，出口面临较大风险。（2）粗钢产能较内需较为充足，关注明年钢铁行业产业政策。
■ 策略
钢材产能仍相对充足，一定程度会制约成材利润的扩张，但在宏观经济政策加码背景下，2025年不必太过悲观。
■ 风险
海外经济衰退、贸易保护主义越演越烈、国内宏观政策、国内消费和产业政策不及预期等风险。
铁矿石：产能过剩元年，铁矿供需宽松
策略摘要
2024年，铁矿石供需进入一个相对宽松的周期。2025年，全球铁矿石产能预计将持续扩张，在不考虑西芒杜铁矿项目产量的影响，初步预测全球部分新投产铁矿项目将为市场带来约5000万吨铁矿石供应增量。这一增量无疑将对铁矿石市场供应格局产生重大影响，可能导致铁矿石年度均价进一步下降，同时减少边际成本较高的非主流铁矿石供应。
核心观点
■ 市场分析
2024年铁矿石价格呈震荡下行趋势。年初，建筑行业活动在春节假期结束后并未如期而至，黑色系商品期现货价格出现快速回落。进入4月份，随着钢材消费持续回升，铁水产量增加。同时，地缘冲突加剧，全球避险情绪提升，带动金银等贵金属大涨，工业品价格已呈现出上涨格局。至5月下旬，建材消费转弱，钢材库存开始累库，伴随着宏观情绪消退，铁矿石价格再度呈现回调态势。下半年受螺纹新旧标切换影响，旧标螺纹面临集中性抛售压力，钢厂亏损开始向原料端施加压力，矿价震荡偏弱持续回落。国庆节前，受益于宏观利好政策盘面快速反弹，钢材的快速拉涨也带动了黑色原料的快速反弹。进入四季度，铁矿石价格震荡运行。
供需方面：根据华泰期货研究院的测算，1-10月份，全球铁矿石消费量减少了1,531万吨，而供给量增加4,508万吨，中国港口库存累积增加了3,350万吨。预计2024年全年，全球铁矿石需求将呈现轻微下降趋势，而供应量则将延续去年的增长势头。具体来看，国内铁矿石消费量预计将减少1,531万吨，而海外消费量预计将增加500万吨；全球铁矿石供应量预计将增加4,625万吨，其中海外供应量在巴西、印度和乌克兰等地区大幅增加推动下预计将增加5,172万吨，而国内精粉供应量预计将下降547万吨。全年国内铁矿石净进口量预计将同比增加4,667万吨，中国铁矿石港口库存将持续保持在较高水平，预示着铁矿石供需已经进入一个相对宽松的周期。
2025年，全球铁矿石产能预计将持续扩张，新投产能所释放的铁矿石供应量有望实现显著增长。综合分析，不考虑西芒杜铁矿项目产量的影响，我们初步预测全球部分新投产铁矿项目将为市场带来约5000万吨铁矿石供应增量。这一增量无疑将对铁矿石市场供应格局产生重大影响，可能导致铁矿石年度均价进一步下降，同时减少边际成本较高的非主流铁矿石供应。
在海外消费持续增长和国内经济托底政策的双重影响下，我们对钢材消费和原料端供应做出以下预测：预计2025年海外粗钢消费将增长2.0%，粗钢产量同比增长1.2%；国内粗钢消费全年增长0.7%，粗钢产量增长1.2%。同时，中国的粗钢净出口预计将维持高位，较2024年增长3.8%。在全球范围内，2025年废钢消费预计将增加近674万吨，其中海外废钢消费增加563万吨，中国废钢消费增加近111万吨。全球铁矿石消费量增2,975万吨，海外铁矿石消费增加863万吨，中国铁矿石消费增加近2,122万吨。全球铁矿石产量预计将增加2,610万吨，海外铁矿石产量增加2,085万吨，中国铁矿石产量增加近525万吨。预计2025年中国铁矿石进口在上半年同比增加522万吨，下半年增加699万吨，全年进口矿增加近1,222万吨。。
2025年仍需关注的重要事项。（1）废钢作为产业链上的重要调节阀，供应量波动较大。（2）铁矿供需出现逆转，边际调整能力仍强。（3）铁矿年均估值将下移，考验明年消费韧性。
■ 策略
2025年供需持续偏宽松格局，注意严格把控原料价格风险管理。
■ 风险
钢厂利润情况、废钢供应、海外经济衰退、贸易保护主义越演越烈、国内宏观政策、国内消费和产业政策不及预期等风险。
焦煤焦炭：煤焦供需有望好转，外部边际影响加深
策略摘要
2024年焦煤呈现供需收缩格局，由于下游消费转弱导致原料需求回落，而山西地区减产则影响焦煤供给下降，市场通过增加进口对冲国内减量，焦炭产能过剩局面不改，全年行业利润不断恶化，使得企业被迫采取以销定产的模式。展望2025年，焦煤供需形势有望好转，进口对于保持供需平衡依旧十分重要，而在保经济，稳增长的大背景下，国内产量限制大概率将有所缓解，同时消费将随钢材转好而环比提升。焦炭产能过剩形势愈发严峻，大规模产能出清尚需时间，因此低利润将长期伴随焦化行业，同时制约产量从而维持供需平衡。综合来看，明年煤焦市场较今年或有所改观，海外市场对于国内煤焦供需的边际影响愈发重要，而钢材改善程度则决定煤焦的需求上限，因此明年焦煤价格在海外价格支撑底部的前提下，将继续跟随钢材波动。
核心观点
■ 市场分析
焦煤方面：
价格行情：2024年焦煤期货呈现价格高点不断下移，年度价格中枢回落的基本趋势。年初焦煤价格逐步下跌，叠加春节后消费启动缓慢，价格加速下跌至4月初的年度次低点。之后在消费改善的预期下，价格快速回升，然而随着消费预期被证伪后，价格重新步入下跌区间，直至9月份的年度低点。随即在政策大幅转向的背景下，价格迎来短暂暴涨，随后宏观预期转弱，价格又进行适度回调。焦煤现货价格走势基本趋同于期货，价格波动率较去年有所收窄，蒙煤5#价格从2200元/吨跌至1600元/吨，高低点价差达600元/吨，安泽低硫主焦煤价格从2550元/吨跌至1650元/吨，高低点价差达900元/吨。
供给端：2024年焦煤产量全年呈现收缩态势，其主因在于山西地区产量降幅明显。由于国务院督导组对于山西地区的安全检查和“三超”治理专项工作，使得全国最大的焦煤产地的生产受到干扰。从实际效果来看，3、4月份山西地区受到的影响最大，伴随着5月份督导完成和“三超”治理结束，产量才逐步修复。根据华泰期货研究院测算，2024年1-10月份焦煤累计产量（钢铁使用）同比减少5.9%，2024年预计焦煤累计产量（钢铁使用）同比减少4.8%。
进口端：近年来焦煤进口屡创新高，一方面由于国内产量整体不足，难以满足需求增长，另一方面由于国内焦煤价格相对高企，足以支撑进口利润。根据海关总署数据显示，2024年1-9月份焦煤进口量同比增加22.8%，根据华泰期货研究所预测，2024年焦煤累计进口量同比增加16.6%，全年焦煤对外依存度有望达到21.8%。
蒙古焦煤依然是国内焦煤进口的最大来源，目前进口占比达48%左右，国内价格波动对于蒙古焦煤进口影响较为明显，根据海关总署数据显示，2024年1-9月份蒙古焦煤进口量达4342万吨，同比增加15.2%。俄罗斯焦煤是国内仅次于蒙古焦煤的第二大焦煤进口资源，目前进口占比达26%左右，中俄焦煤贸易量占其出口的60%以上。根据海关总署数据显示，2024年1-9月份俄罗斯焦煤进口量达2289万吨，同比增加15.1%。澳大利亚焦煤今年进口量明显增长，虽然增幅惊人，但是由于基数较低，因此总量仍然有限，根据海关总署数据显示，2024年1-9月份澳大利亚焦煤进口量达562万吨，同比增加230.2%。近年来中国自美国进口焦煤基本保持平稳，今年由于海外焦煤价格跌幅大于国内，使得美国焦煤具备一定的性价比，国内沿海钢厂增加其采购量，根据海关总署数据显示，2024年1-9月份美国焦煤进口量达714万吨，同比增加73.6%。加拿大焦煤长协占比较多，因此整体波动相对有限，根据海关总署数据显示，2024年1-9月份加拿大焦煤进口量达647万吨，同比增加20.7%。
需求端：2024年焦煤消费波动较去年相对平滑，淡旺季特征并不明显，然而消费总量却有所下滑。今年焦煤整体消费疲软，除了刚需不足外，在市场整体悲观的背景下，投机性需求表现也不佳，下游补库意愿较差，进一步恶化了需求。根据华泰期货研究院测算，2024年1-10月份焦煤累计消费量（钢铁使用）同比减少1.9%，2024年预计焦煤累计消费量（钢铁使用）同比减少1.4%。
焦炭方面：
价格行情：2024年焦炭期货价格波动和焦煤大致趋同，一季度受制于淡季消费偏弱和下游补库迟缓影响，价格大幅下跌；二季度在消费改善和预期转暖的情况下，价格快速上涨后转入震荡偏弱格局；三季度在消费证伪和情绪悲观的双重压力下，价格再度进入下跌通道，随着9.24新政之后市场情绪被点燃，价格急速上涨后有所回调。焦炭现货价格的波动率略低于期货，年初开始焦炭累计降幅达800元/吨，由于焦炭利润大幅压缩，焦炭产量收缩过快，市场开始对焦炭进行4轮提涨，累计涨幅达400元/吨。7月份重新开始提降，累计降幅仅400元/吨，9月份焦炭价格再度上涨300元/吨。伴随国庆节后情绪消退，焦炭价格又迎来2轮提降，累计降幅100元/吨。
供给端：2024年焦炭产量同样呈现下降趋势，由于受到需求和利润的双重制约，加之焦化厂对于后市缺乏信心，导致其提产意愿不足，而价格的大幅波动进一步扰乱企业的生产节奏。根据华泰期货研究院测算，2024年1-10月份焦炭累计产量（钢铁使用）同比减少2.5%，2024年预计焦炭累计产量（钢铁使用）同比减少2%。
需求端：2024年焦炭消费表现略弱于生铁产量，归其原因在于下游主动去库存，同时投机性需求有所收缩。根据华泰期货研究院测算，2024年1-10月份焦炭累计消费量（钢铁使用）同比减少2.9%，全年预计焦炭累计消费量（钢铁使用）同比减少2.3%。2024年焦炭出口少量弥补了国内消费的不足，虽然今年海外仍有部分焦化投产，但是国内焦炭凭借其性价比优势，同时海外需求保持增长，使得焦炭依然维持出口增量。根据海关总署数据显示，2024年1-9月份焦炭累计净出口量同比增长8.6%，根据华泰期货研究所预测，2024年焦炭累计净出口量同比增加6.2%。
后市预测：
焦煤产量：2025年山西地区焦煤产量有望恢复至正常水平，考虑到明年经济增长仍是主要工作，因此焦煤产量大概率将保持稳中有增。目前焦煤产能仍处于持续释放阶段，产能瓶颈对于产量的限制已基本消除。虽然焦煤产能逐年递增，但是精煤实际产量却不增反降，除了需求因素外，主要原因在于以下三点，第一是市场对于焦煤的品质要求越来越高；第二是矿井的优质焦煤资源日益减少；第三是价差不足以覆盖洗选成本时，部分跨界煤种开始转向动力煤。因此未来焦煤产量增长不易盲目乐观，需求和价格仍然是产量变化的核心。根据华泰期货研究院预测，2025年焦煤累计产量（钢铁使用）同比增长1.1%。
焦煤进口：伴随国内焦煤对外依存度不断提高，海外焦煤的供给变化愈发重要，而价格依旧是调节焦煤进口的关键因素。蒙古作为我国第一大焦煤进口资源国的地位短期难以改变，按照蒙古目前已制定的煤炭出口计划来看，2025年蒙古煤炭出口量将达到8330万吨，2026年出口量将达到9900万吨，2027年出口量将达到1.11亿吨，2025年国内进口蒙古焦煤依然有望实现持平甚至小幅增长。俄罗斯国内的焦煤新增项目几乎全部以出口为导向，按照目前市场预测，2025年俄罗斯焦煤产量将达到8700万吨，出口量将达到5400万吨，未来三年每年保持500万吨左右的产量和出口量增幅，2025年国内进口俄罗斯焦煤预计大致持平。
随着中澳煤炭贸易正常化，澳大利亚焦煤得益于自身品质优势在国内焦煤进口市场仍然有一席之地，按照已公布的生产指导目标和今年的实际产量来看，2025年澳大利亚的焦煤产量依旧有望持稳，出口量保持增加，而国内进口澳大利亚焦煤规模仍然取决于内外价差。考虑到加拿大焦煤以长协为主，2025年国内进口加拿大焦煤预计基本保持平稳，美国焦煤价格敏感度较高，2025年国内进口美国焦煤规模同样取决于内外价差。根据华泰期货研究院预测，2025年焦煤累计进口量同比增加1.6%。
焦煤需求：经济增长仍是明年的主基调，在逆周期调节的大背景下，钢铁行业有望实现供需增长。由于废钢供给弹性受价格影响较大，生铁依旧是保证钢铁产量的关键，因此明年生铁产量势必维持增长，从而带来焦煤需求的增长。明年焦煤投机性需求相较今年可能略有改善，但是目前焦煤产量并不存在刚性约束，因此对于投机性需求不宜过度乐观。据华泰期货研究院预测，2025年生铁累计产量同比增长1.5%，焦煤累计消费量（钢铁使用）同比增加1.7%。
焦炭供给：焦化行业面临的最大问题依旧是产能过剩，且过剩趋势仍在不断恶化，目前全国在产的焦炭产能大概5.75亿吨左右，长期来看焦化行业存在重组出清的过程。海外焦炭产能约3亿吨，近两年印度尼西亚的新增焦化产能规模较大，今年其产能有望达到1100万吨以上，此外东南亚其他国家的新增焦化产能规模也比较可观。2025年焦炭产量可能会受到环保政策的影响，同时企业自主调节的能力也在不断加强。根据华泰期货研究院预测，2025年焦炭累计产量（钢铁使用）同比增加1.7%。
焦炭需求：2025年焦炭消费将继续跟随钢铁表现，考虑到政策转向后的刺激力度，钢铁供需改善将带动焦炭需求提升，同时下游在低库存情境下也存在一定的补库预期。焦炭出口虽然受到海外其他国家的出口挤压，但是依然可以通过低价进行弥补。根据华泰期货研究院预测，2025年焦炭累计消费量同比增长1.5%，焦炭累计净出口量同比增长5.6%。
■ 策略
价格底部具备支撑，跟随钢材价格波动。
■ 风险
进口煤增幅超预期、安监环保政策趋严、钢材消费增速下滑、海外冲击影响出口超预期。
动力煤：供需较为宽松，价格平稳运行
策略摘要
■ 行情回顾
2024年以来，煤炭保供强度较之前有所缓解，但在前期影响下，产能仍在稳定增长，新疆、内蒙、陕西地区煤炭产量持续上涨。但随着煤炭产量的持续提升，煤炭生产事故发生的频率也在提高，受制于安监、环保影响逐步加强。由于年内中下游提前备库，致使库存偏高，且煤炭供应充足，年内煤炭价格得到有效平抑，整体维持区间震荡运行。
■ 策略
展望明年，我们认为煤炭整体供需过剩的格局难改，下游建材及化工需求整体持稳，电力需求略有增量，国内供应小幅增长，随着安监及环保的影响，可能阶段性对煤炭价格产生影响。同时考虑到，国家对于抑制煤炭价格过快上涨的方针，预计煤炭价格维持区间震荡运行，预计价格在750-950之间区间震荡，需持续关注国内外宏观环境对煤炭价格的影响。
■ 风险
上涨风险：1、电煤全部长协签约后非电煤能否纳入限价行列，一旦未纳入则在明年经济爆发下非电煤需求有爆发性增长；2、国际能源是否紧张，且海外经济体未发生衰退下能源价格具有持续向上动力。
下跌风险：1、更多先进产能释放，煤炭供给大于需求；2、俄乌冲突缓解，动煤价格中枢下行；3、能耗双控减少动煤需求。
纯碱：供需过剩，库存大增，纯碱价格重心下移
策略摘要
2024年纯碱价格重心下移，纯碱供需持续宽松，使得各环节库存均大幅增加。展望2025年，纯碱产能仍然面临过剩局面，纯碱总库存将继续呈现高位上行态势，除非部分高成本产能出清，否则纯碱价格将持续下探成本。
核心观点
■ 市场分析
纯碱价格：2024年纯碱期货价格呈现重心下移，波动率下降的态势。年初随着远兴产能的稳定投放，纯碱价格见顶；4月初，地产政策出台，加之市场提前交易夏季检修，带动纯碱价格反弹；检修结束后，纯碱供应恢复正常，同比大幅高于往年，而浮法和光伏玻璃因利润问题检修增加，使得供需再度失衡，纯碱价格重心不断下移；近期宏观情绪有所好转，带动纯碱价格小幅反弹，其高度受到高库存约束，预计反弹幅度相对有限。
纯碱利润：不同于2023年纯碱利润的跌宕起伏，2024年随着纯碱产能的顺利投放，供需逐步向宽松转变，纯碱行业利润大幅压缩，并出现由正转负的情况，据隆众最新数据，目前联产法、氨碱法企业均已出现亏损，分别为-75.9、-86.71元/吨。
供应端：2024年国内纯碱产量较往年大幅增加，据统计局数据，1-9月份纯碱累计产量2864万吨，同比增21.5%。分产品来看，今年重质化率均维持在55%以上，明显高于往年。
今年底将有3条产线合计约170万吨的产能投放，纯碱供应有望继续增加；同时，明年年底远兴能源二期280万吨天然碱项目也将投产，若高成本碱厂产能无法顺利退出，则纯碱供应过剩的格局将得到进一步强化。预计2025年纯碱总供应增幅6%左右，总产量提升227万吨。
需求端：今年浮法玻璃日熔高位回落，而光伏玻璃先增后减，二者总日熔呈现前高后低态势，并从9月份开始低于去年同期水平。2024年1-11月份，我国浮法和光伏玻璃日熔量微降至25.76万吨，同比降幅为2.3%，对应重碱需求同比增幅9.6%。除上述重碱需求之外，1-10月轻碱需求稳中偏强，开工率处于高位。根据华泰期货研究院推算，2024年1-10月，全国轻碱表需同比增长18.6%。
2025年，光伏玻璃产能仍面临过剩问题，投产进度或将继续放缓，甚至可能除出现减量。同时，尽管地产政策持续出台，但对于玻璃而言，竣工端更为重要，如若无法改变当前亏损局面，玻璃企业复产意愿也将不足，浮法玻璃产量将维持低位，对于重碱需求存在压制，而轻碱需求也将随着经济活动的增加继续提升。因此，预计2025年纯碱总需求将出现小幅负增长，降幅0.8%，净减少26万吨，其中主要来自重碱，同比减少4.9%，净减少92万吨，轻碱同比增长4%，净增长65万吨。
净出口：2024年上半年，国内纯碱价格处于高位，纯碱进口大增而出口下降，下半年随着纯碱价格下跌，国内纯碱出口重回强势，2023年1-9月纯碱市场呈现净进口格局，累计净进口量为21万吨。四季度纯碱产能继续投放，国内纯碱价格低价格将带来出口的增加，预计2024年纯碱净出口量有望回到8万吨，同比大幅下降。随着2025年纯碱供需失衡，纯碱价格将持续回落，带来出口的增加，预计2025年纯碱净出口将大幅增加至155万吨，同比大幅增加。
库存端：2024年纯碱供需持续宽松，使得各环节库存均大幅增加，三环节库存从年初的89万吨增加至当前的万吨242万吨。根据纯碱供需平衡的推演，供应端增加6.1%，需求微降0.8%，我们认为纯碱供需过剩仍将延续。四季度投产后，明年上半年产量维持高位，库存上行的斜率会稍大。除了夏季检修会抑制住库存的持续累加，全年以持续增加的线性趋势上行。预计年底纯碱总库存可能会累积至608万吨，同比大增314万吨。
综合来看，2024年纯碱价格重心下移，纯碱供需持续宽松，使得各环节库存均大幅增加。展望2025年，纯碱产能仍然面临过剩局面，纯碱总库存将继续呈现高位上行态势，除非部分高成本产能出清，否则纯碱价格将持续下探成本。
■ 策略
逢高卖出套保
■ 风险
浮法玻璃产线冷修增加；地产及宏观经济改善情况不及预期；纯碱新产能投产不及预期；环保检查升级；其他不可控的突发事件等。
玻璃：供应大降，消费多变，玻璃存阶段性供需错配机会
策略摘要
今年玻璃企业由盈利转为亏损，极大地限制了玻璃的供应，日熔量从年初17.6万吨大幅下滑至当前的15.8万吨，而需求端由于保交房的进度缓慢和竣工下滑稍显弱势，整体呈现供需双弱态势。9月份，地产政策密集出台，新房和二手房销售出现明显回暖迹象，地产能否持续改善对于玻璃消费影响巨大，若地产行业出现明显改善，则2025年玻璃供需将出现明显错配；若地产恢复偏中性，玻璃供需阶段性错配；若地产仍然弱势，则玻璃延续供需双弱。
