【中金固收】财政收入放缓格局下，财政和货币政策仍有发力空间

缘何税收收入增速持续低迷？历史上来看，税收增速走弱往往持续半年左右的时间，但这次税收增速走弱的时间已经较长。从结构上来看，年初以来多数税收分项均对税收增速构成拖累，其中增速下滑较为明显的主要税种包括增值税、企业所得税和个人所得税、车辆购置税、土地增值税、印花税、契税以及外贸企业出口退税等。从大的宏观逻辑来看，一方面，税收增速持续低迷的原因，部分是因为在杠杆乏力的情况下，经济流量修复相对偏慢，在以流转税为核心的税制体系下，税收增速就较难得到支撑；另一方面，在通胀持续低迷的情况下，税收增速也受到一定拖累。而除了增值税、所得税这些比较大的税种之外，一些分项税收增速的放缓，也反映了不同的经济现状，如契税、土地增值税增速的回落，主要是受到房地产周期下行的影响；汽车购置税增速放缓，可能主要是居民收入修复偏慢制约消费增长；印花税增速的下滑主要是受到证券交易印花税的拖累。往后来看，三四季度工业品存在去库压力，工业品价格可能也会面临再次回落，而工业生产也会放缓，对应着经济流量的下降以及PPI跌幅的扩大，均会对年内税收增速构成持续拖累，综合来看我们认为内税收增速可能较难转正。

非税收入增速回升主要由盘活存量资产支撑。历史上来看，非税收入和税收收入往往呈现出“此消彼长”的关系，在税收收入增速持续低迷的情况下，我们看到今年前7个月的赤字使用进度是快于去年同期的。过去两三年来看，非税收入的增长主要由国有资本经营收入以及国有资源（资产）有偿使用收入拉动，其中对于中央非税收入，主要是石油特别收益金增长的贡献，而对于地方非税收入的增长，则主要是与地方多渠道盘活存量资产有关。今年上半年来看，我国非税收入依然保持高增，从各地方财政厅公告透露的信息来看，上半年地方增加非税收入的方式主要是盘活存量资产。

由于广义财政收入增速放缓而赤字规模有限，广义财政支出对经济支撑减弱。今年名义经济增速下行拖累一般财政收入，土地出让收入下降拖累政府性基金收入，广义财政收入持续面临下行压力，尽管政府债券发行对财政收入有所补充，但是赤字规模相对有限，政府综合财力相对不足。在广义财政收入下降背景下，尽管今年财政支出节奏较快，但是全年赤字规模相对有限，广义财政支出增速明显下滑。从财政支出分项来看，城乡社区事务、农林水事务和债务付息等领域支出增速有所上升，卫生健康、社保就业和教育等领域支出增速回落较多，政府性基金支出降幅较大。从历史数据来看，名义经济增速变化领先于财政支出增速变化，考虑我国名义经济增速趋于下行，如果财政赤字没有明显增加，那么财政支出可能仍有下行压力，而财政对经济的支撑可能也会相对有限。

年内财政支撑力度或有限，提振经济仍需货币政策发力。在国内有效需求偏弱、社会信心和预期不足的当前，我们认为需要增加财力去支持财政政策进一步发力，推动国内经济运行平稳恢复。而在财政收入持续走低但部分财政支出偏刚性的情况下，要想实现财力扩张，我们认为主要方式仍在于增加赤字，不过目前似乎还未看到相关政策迹象。考虑到年内剩下4个月政府债券还有近2.9万亿元新增额度待使用，我们认为年内财政政策发力的首要措施应在于推动政府债券尽快发完年内剩余额度，并带动实物工作量的进一步回升。对应到政府债券供给方面，我们预计全年政府债券净增量大概率会较去年大幅压降。由此，财政政策年内发力空间相对有限。而按照费雪公式，经济增长依赖于货币增速提升或者货币流通速度提升。财政政策发力、增加赤字，对应增加财政支出，是推动货币增速回升的概念。如果财政扩张力度可能有限，我们认为这或难以逆转M2同比增速的放缓，那么需要依赖货币政策来压低实际利率，因为实际利率的降低可以刺激货币流通速度。目前货币流通速度走低的情况下，实际利率依然偏高，我们认为仍需要进一步引导利率下行。虽然今年央行对于长端利率下行过快有疑虑，但整体来看，仍通过降息来引导整体利率下降，而央行8月份净买入1000亿元国债，买入短期债券卖出长期债券，虽然买短卖长是一个对曲线形态的引导，但从净买入的这个行动来看，仍是整体引导利率曲线下行。我们预计年内货币政策仍有进一步的放松举动，整体债券利率曲线仍会下行。从综合投资回报的角度而言，延长债券组合久期仍有不低的回报。

年初以来，市场普遍预期积极的财政政策发力，但从目前的情况来看，财政发力仍相对克制，部分可能是受到财政收入增速持续偏弱的影响。围绕着财政收入偏弱的现状，我们将讨论为何自去年年末以来，税收增速持续位于负值区间？在税收增速相对低迷的情况下，非税收入增长一定程度上缓解了财政的压力，那么非税收入增长的逻辑是什么？地方政府综合财力又发生了哪些变化？以及，从财政支出端来看，在财政收入增速放缓的情况下，哪些政府支出是受到压缩的，这些支出压缩会对经济产生怎样的影响？目前赤字使用进度如何，后续财政发力还有多少空间？在财政发力相对克制的情况下，又有哪些刺激经济的政策可以期待? 针对这些投资者较为关注的问题，我们将在本文中进行详细的探讨。

历史上来看，税收增速走弱往往持续半年左右的时间，但这次税收增速走弱的时间已经较长。去年年末以来，我国税收收入增速持续低迷，今年1-7月，我国税收收入累计同比-5.4%，从单月增速来看7月税收同比-3.97%，可以看到目前税收增速尚未出现较为明显的改善。历史上来看，税收增速低迷往往出现在经济明显走弱的阶段，通常持续的时间在半年左右；比如2008年金融危机之后，实体走弱带动税收增速快速下行，2008年11月至2009年5月期间，我国税收增速出现了较为明显的负增长，持续时间在7个月左右；2020年疫情之后，经济活动受到明显影响，我国税收增速再次快速下行，但2020年6月税收同比增速即明显转正，也就是说那一轮税收增速放缓持续了5个月左右时间；此外，2021年10月至2022年7月间也曾发生过税收增速持续为负的情况，但是主要是因为2021年4月我国开始实施大规模增值税留抵退税措施，使得税收增速大幅回落。如果剔除减税的情况去看，我们可以看到历史上税收负增的情况基本持续半年左右的时间。而这一轮税收增速的回落，出现在去年12月，目前已经持续8个月的时间。

从结构上来看，年初以来多数税收分项均对税收增速构成拖累，其中增速下滑较为明显的主要税种包括增值税、企业所得税和个人所得税、车辆购置税、土地增值税、印花税、契税以及外贸企业出口退税等。那么，缘何这些税收增速出现较为明显的下降？我们认为从大的宏观逻辑上来看有两方面的原因：

一方面，税收增速持续低迷的原因，部分是因为在杠杆乏力的情况下，经济流量修复相对偏慢，在以流转税为核心的税制体系下，税收增速就较难得到支撑。本质上来看，信用创造货币并推动经济增长。因此，以往来看，每一轮我国经济增速回升，背后都需要有经济主体加杠杆。例如，2008年经济危机之后，城投和地产加杠杆带动了我国经济的回升和经济流量的扩大，以及，2015年企业和地产杠杆乏力的情况下，通过居民加杠杆的方式，我国经济也出现了较为明显的改善。而实体杠杆的回升就能创造足够大的经济流量，并且支撑税收增长。这主要是因为我国税制体系中，流转税占比较高，2023年我国包括增值税、消费税和关税在内的流转税占到整体财政收入的48.6%。而流转税的特征是以商品生产、流通环节的流转额或数量为税基，因此，流转税的增长较为依赖的是实体交易活跃度，也就是货币流通速度。因此，历史上来看，我国税收增速与货币流通速度的走势高度一致。然而今年来看，由于实体杠杆乏力，经济流量修复也相对偏慢，可以看到，以M2衡量的货币流通速度（名义GDP/M2）持续位于负值区间，对税收收入的制约也就相对明显。

另一方面，在通胀持续低迷的情况下，税收增速也受到一定拖累。由于我国的主要税种，如增值税、所得税等均属于从价税，也就是这些税收是和价格挂钩的，因此，在通胀增速持续低迷的情况下，这些税收增速也受到明显拖累。可以看到，在不考虑2022年留抵退税对税收收入增速造成较大扰动的情况下，历史上来看PPI同比走势与税收增速走势有较强的相关性。因此，在今年PPI持续位于负值区间的情况下，对税收收入增速也构成了较大拖累。

而除了增值税、所得税这些比较大的税种之外，一些分项税收增速的放缓，也反映了不同的经济现状：

（1）对于契税、土地增值税增速的回落，主要是受到房地产周期下行的影响。年内地产政策频繁出台，然而目前来看国内房地产修复力度仍需观察，契税和土地增值税增速的回落，与房屋成交和土地成交相对偏弱的情况也较为吻合。后续相关税收增速能否提振仍取决于地产政策对于地产景气度的实际提升效果。

（2）汽车购置税增速放缓，可能主要是居民收入修复偏慢制约消费增长。今年1-7月，汽车销售增速呈现出明显放缓的态势，拖累汽车购置税增速也持续回落。此外，尽管国内消费税目前仍维持正增长，但从累计同比增速来看，消费税增速也逐月放缓，从单月增速来看，7月消费税增速已经由正转负，同比下跌3.15%，反映出目前消费呈现出边际走弱的态势。居民消费走弱可能主要仍受到收入端的限制，年初至今我国居民个人所得税收入增速也是放缓的。

（3）印花税增速的下滑主要是受到证券交易印花税的拖累。1-7月，我国印花税增速累计同比下降20.9%，其中证券交易印花税累计同比大幅下滑55%，成为印花税的主要拖累因素。由于国内股市相对低迷，市场交易活跃度下降，使得证券交易印花税收入增速出现了较为明显的回落。

往后来看，我们认为税收增速的修复可能仍存一定压力，年内税收增速可能较难转正。我们在报告《从工业品库存视角看后续经济和债市演变》中提到，目前多数中上游工业品库存相对偏高，可能意味着三四季度工业品存在去库压力，工业品价格可能也会面临再次回落的压力。在价格下行、利润压缩的情况下，企业生产意愿可能也会下降，使得年内工业生产可能也会放缓。而工业生产放缓以及工业品价格下行对应着经济流量的下降以及PPI跌幅的扩大，均会对年内税收增速构成持续拖累，综合来看我们认为内税收增速可能较难转正。

历史上来看，非税收入和税收收入往往呈现出“此消彼长”的关系，在税收收入增速持续低迷的情况下，我们看到今年前7个月的赤字使用进度是快于去年同期的，也就是说，今年财政收支缺口可能是扩大的趋势。在这种情况下，财政收入的压力一定程度上是被非税收入所缓解的。可以看到，今年1-7月非税收入增速同比高增12%，与负增长的税收收入增速形成鲜明的对比。那么，非税收入维持高增的逻辑是什么？

从非税收入的结构上来看，主要包括专项收入、行政事业性收费、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入和其他收入等。过去两三年来看，非税收入对财政收入起到较为明显的拉动作用主要出现在2022年，在税收收入增速低迷，财政压力加大的情况下，中央非税收入增速和地方非税收入增速均出现了较为明显的提升，而2023年，随着税收收入增速的改善，非税收入提升的必要性下降，叠加2022年的高基数，2023年非税收入增速转负。因此，今年的情况更接近2022年，因此我们对2022年非税收入增速提升的原因进行探讨。

2022年中央非税收入增速提升的主要拉动力是国有资本经营收入以及国有资源（资产）有偿使用收入。其中国有资本经营收入拉动了40个百分点，而国有资源（资产）有偿使用收入拉动了46个百分点，根据财政部的报告，主要是原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加以及按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库等因素[1]。2022年，地方非税收入增长主要靠国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入等拉动。其中，根据地方的决算报告以及财政部报告，国有资源（资产）有偿使用收入主要跟各地多渠道盘活存量资产 ，如矿产资源等有关[2]。

对于今年非税收入高增的原因，由于今年非税收入结构相关数据尚未披露，我们尝试从一些地方财政公告中搜寻一些线索。例如江苏省财政厅表示，江苏省上半年非税收入增长33.1%，主要是“各地多渠道盘活资源资产、挖潜增收，努力弥补税收收入减收缺口”；吉林省财政厅表示，“上半年非税收入实现较高增长，一方面在于国有资源（资产）有偿使用收入实现101.7亿元，增长50%，主要是各地全面开展资产大起底行动，科学制定盘活计划，加大资源资产处置力度拉动；另一方面，罚没收入实现31.5亿元，增长54.1%，在于公安大案要案以及纪检监察等罚没收入集中缴库。”[3]黑龙江省财政厅表示，“上半年罚没收入增长26.5%，主要是纪检监察和法院罚没收入增加带动；国有资源（资产）有偿使用收入增长11.3%，主要是各地落实一揽子化债方案，加大资源资产处理力度带动；专项收入、行政事业性收费收入分别下降10.2%、8.1%。”[4]此外，部分省市如四川公布了上半年非税收入分项，可以看到，今年上半年四川省非税收入中出现明显增长的主要是国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入、罚没收入以及政府住房基金收入。

可以看到，在财政压力加大的情况下，地方提升非税收入的方式多延续了2022年的思路，也就是加大存量资产的盘活力度，这也与《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》中“有效盘活存量资产….对合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义”[5]的要求也较为吻合。此外，部分地方的发膜收入也是重要的补充非税来源的方式。

名义经济增速下行拖累一般财政收入，土地出让收入下降拖累政府性基金收入，广义财政收入持续面临下行压力，尽管政府债券发行对财政收入有所补充，但是赤字规模相对有限，政府综合财力相对不足。从上文讨论可以看到当前税收增速放缓，非税收入上升的支撑也相对有限，一般公共财政收入增速趋于下行，今年1-7月一般财政收入累计同比下降2.6%。除一般财政收入以外，政府性基金收入也是广义财政的重要方面，其中地方国有土地出让收入占绝对大头。尽管我国房地产政策持续放松，但是目前房地产市场恢复程度仍需观察，房地产企业拿地意愿相对不足，这导致地方土地出让金收入持续偏弱，今年1-7月土地出让收入累计同比下降22.3%，拖累政府性基金收入累计同比下降18.5%。通过综合一般财政收入和政府性基金收入，我们可以计算广义财政收入，今年1-7月广义财政收入累计同比下降5.3%，可见政府财政压力确实相对较大。当然除广义财政收入外，政府还可以通过债券融资进行补充，今年1-7月政府债券净融资40270亿元，同比多增2378亿元，政府债券融资同比有所增加但规模不大。通过综合广义财政收入和债券融资，我们可以得到政府部门综合财力，今年1-7月政府综合财力同比下降3.2%，可见政府部门综合财力相对不足。就8-12月来讲，由于一般财政收入的核心逻辑是名义经济增速，而我国名义经济增速仍有下行压力，一般财政收入或继续保持弱势；房地产市场景气度偏低背景下，土地出让收入后续能否明显改善仍需观察；尽管政府债券发行可能加快，但是考虑赤字规模有限，债券融资的贡献也相对有限；综合来看，今年8-12月政府综合财力仍需观察。

税收收入放缓隐含货币流通速度下降，广义财政收入放缓与广义货币增速下行较为一致，财政与货币共同反映短期经济下行压力。从历史数据来看，税收收入变化与货币流通速度变化较为一致，尤其是以反映实体经济活动的营业税和增值税变化，基本上能够衡量货币流通速度波动，2023年以来税收收入放缓背景下，货币流通速度增速也趋于下行，我们注意到近期税收收入与货币流通速度变化有所背离，这主要是因为今年监管因素导致货币流通速度有所高估。此外， 2023年以来广义货币增速趋于下行，而这个过程中广义财政收入也高位回落，广义财政收入放缓与广义货币增速下行也较为一致，这背后联结二者的核心因素是名义经济增速。综合来讲，由于货币流通速度下降和广义货币增速下行，名义经济增速趋于放缓，而名义经济增速又拖累广义财政收入下降，财政与货币的一致性反映了短期经济下行压力。近两年财政收入不足背景下，政府债券融资有所上升，不过值得注意的是，无论是对于广义货币，还是对于宏观经济，政府债券扮演的都不是核心角色：政府债券融资对社会融资有所支撑，但是并没有改变社融和M2同比下行趋势；政府债券融资对基建有所支撑，但是实体经济修复的速度仍相对偏慢。归根结底来讲，财政赤字一定程度上或起到托底经济作用，但经济好转仍有赖于内生动能改善。

在广义财政收入下降背景下，尽管今年财政支出节奏较快，但是全年赤字规模相对有限，广义财政支出增速明显下滑，财政对经济支撑作用偏小。今年1-7月一般财政收支差额-1.98万亿元，政府性基金收支差额-1.79，二者合计的广义财政收支差额-3.77万亿元，快于2023年1-7月的-3.28万亿元，今年财政支出节奏相对较快。不过，尽管财政支出节奏有保障，但是广义财政收入下滑背景下，财政支出增速相对偏低。今年1-7月一般财政支出累计同比增长2.5%，政府性基金支出累计同比下降16.1%，二者合计的广义财政支出累计同比下降2.0%，广义财政支出明显不足，财政对经济支撑作用较弱。就年内来看，由于广义财政收入仍面临下滑压力，而全年财政赤字规模有限，广义财政支出难有明显上升。

从财政支出分项来看，城乡社区事务、农林水事务和债务付息等领域支出增速有所上升，卫生健康、社保就业和教育等领域支出增速回落较多，政府性基金支出降幅较大。一般财政支出方面，今年1-7月城乡社区事务支出同比增速从去年全年的5.7%升至7.2%，农林水事务支出从6.5%升至8.2%，债务付息支出从4.2%升至5.8%；今年1-7月卫生健康支出同比增速从去年全年的-0.6%降至-12%，社会保障和就业支出从8.9%降至4.3%，教育支出从4.5%降至1.1%，科学技术支出从7.9%降至3.8%；一般财政支出下降一方面意味着政府一般支出下降，政府部门继续过“紧日子”，另一方面也意味着政府部门对私人部门的转移支付减少，一般财政对经济支撑减弱。政府性基金方面，由于土地出让收入减少，土地出让安排的相关支出也偏弱，今年1-7月累计同比增速从去年全年的-13.2%升至-8.9%，而全部政府性基金支出从去年全年的-8.4%降至-16.1%，政府性基金支出下降意味着基建资金来源减少，基建对房地产下行的对冲减弱。从历史数据来看，名义经济增速变化领先于财政支出增速变化，这主要是由于财政支出同时受到两股力量的影响：一方面财政收入具有顺周期性，财政支出与名义GDP趋势保持一致；另一方面财政赤字具有逆周期性，这会使得财政支出波动会与名义GDP波动反向；这两股力量共同作用的结果是财政支出与名义GDP趋势一致，同时名义GDP会表现出一定的领先性。最近两年我国名义经济增速趋于下行，如果财政赤字没有明显增加，那么财政支出可能仍有下行压力，而财政对经济的支撑可能也会相对有限。

在国内有效需求偏弱、社会信心和预期不足的当前，我们认为需要增加财力去支持财政政策进一步发力，以对冲实体部门内生融资需求不振带来的社融降量，并逐渐激发私人部门消费与投资活力，推动国内经济运行摆脱平稳恢复。而在财政收入持续走低但部分财政支出偏刚性的情况下，要想实现财力扩张，我们认为主要方式仍在于增加赤字，扩大国债和地方债的发行规模，不过目前似乎还未看到相关政策迹象。相较之下，我们认为年内财政政策发力的首要措施应在于推动政府债券尽快发完年内剩余额度，并带动实物工作量的进一步回升。毕竟在今年1~8月，虽然国债供给进度明显快于近年同期，但是由于新增地方债在项目制约等因素影响下发行整体偏慢，即便8月新增地方债发行明显提速，年内剩下4个月政府债券还有近2.9万亿元新增额度待使用，其中包括一般国债逾0.9万亿元、特别国债逾0.4万亿元、新增专项债逾1.3万亿元和新增一般债逾0.2万亿元。对应到政府债券供给方面，考虑到今年专项地方债可能有部分资金用于化债，额外的特殊再融资债发债的必要性和可能性下降，以及如前所述目前来看年内可能也不会再新增政府债券额度，那么我们预计全年政府债券净增量大概率在8.5~9.0万亿元之间，较去年近9.8万亿元的水平将大幅压降超1.0万亿元左右。

从经济原理而言，按照费雪公式，经济增长依赖于货币增速提升或者货币流通速度提升。财政政策发力、增加赤字，对应增加财政支出，是推动货币增速回升的概念。目前来看，由于财政收支平衡承压，且年内可用政府债券新增限额相对有限，我们认为财政赤字扩张力度可能有限，或难以逆转M2同比增速的放缓，那么需要依赖货币政策来压低实际利率，因为实际利率的降低可以刺激货币流通速度。目前货币流通速度走低的情况下，实际利率依然偏高，我们认为仍需要进一步引导利率下行。虽然今年央行对于长端利率下行过快有疑虑，但整体来看，仍通过降息来引导整体利率下降，而最新的公开信息显示央行8月份净买入了1000亿元国债，买入短期债券卖出长期债券，虽然买短卖长是一个对曲线形态的引导，但从净买入的行为来看，仍是整体引导利率曲线下行。我们预计年内货币政策仍有进一步的放松举动，整体债券利率曲线仍会下行。从综合投资回报的角度而言，延长债券组合久期仍有不低的回报。

本文摘自：2024年8月31日已经发布的《财政收入放缓格局下，财政和货币政策仍有发力空间》

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李    雪  分析员，SAC 执证编号：S0080519050002

耿安琪  分析员，SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

东  旭 分析员，SAC 执证编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

韦璐璐 分析员，SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

祁亦玮  分析员，SAC 执证编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506