截至2024年9月2日，有公募信用债余额的1179家非城投非金融未违约发行人中，有1143家已披露2024年半年报，占比达到96.9%。为避免合并重复计算影响，我们以披露半年报的1143家为基准剔除各级子公司453家，剩余样本发行人共690家。我们在本期报告中对样本发行人2024年半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。
根据我们的统计和分析结果，产业债发行人2024年半年报主要呈现出几个特征。盈利方面出现收入下降和计提资产减值增加导致营业利润下降且净利润降幅超过营业利润。现金流方面，由于应付账款下降，经营现金流弱化幅度超过盈利导致自由现金流缺口扩大而同时筹资现金流明显减少、对自由现金流缺口的覆盖率仅0.82倍，处于历史低位，从而使得货币资金下降。资产负债表方面，筹资较弱使得杠杆率有所下降，虽然货币资金减少但债务期限结构改善、流动性指标未有弱化。分所有权属性来看，非国企财务成本仍在增长、电子通信和房地产行业非国企计提资产减值损失明显上升导致利润表现相对更弱，同时现金流方面筹资现金流明显净流出导致货币资金明显下降且债务期限结构继续弱化、流动性指标弱化，国企充分享受到了融资成本的下降对利润和资产负债表都有改善。分行业来看，房地产及产业链的钢铁、建筑建材、基建设施行业表现低迷，次之是间接的化工、煤炭和贸易行业较弱，此外需要关注的是机械设备行业盈利和现金流走弱；好转的行业主要是电力受益于成本下降、汽车行业受益于销量上升以及这两个行业的上游有色金属行业，以及农业和电子通信行业和出行板块的航空、机场、旅游和高速。
展望后市，我们认为需要关注的是钢铁、建筑建材、基建设施、有色金属行业走弱，以及出行板块、汽车行业增速回落。从7-8月重点行业产品价格走势来看，螺纹钢继续下跌而球团矿价格稳定，铜、铝价格高位回落，盈利可能走弱并带动整体发行人表现进一步回落。过去十年价格显示，目前在盈利方面最需要关注的行业有钢铁和建筑建材，产品价格整体回落，与2015年的低点比较接近。此外汽车行业销量增速也有下降，旅游和出行板块增速逐步下降，我们预计可能对相关行业未来盈利有负面影响。
一、盈利仍有待改善
二季度重点行业产品价格基本稳定，样本发行人盈利角度的弱化主要体现在量的方面、收入下降和地产、电子等领域计提资产减值损失增加导致的净利润同比下降7.3%。2024年半年报样本发行人收入同比下降1.2%，一季报是小幅上升的，毛利率小幅上升0.1ppt至12.4%，表明二季度单季主要是量的下降，毛利润同比小增1.8%。从重点行业产品价格走势来看，二季度煤、钢、铜、铝、油、水泥等价格环比基本维持稳定，毛利率未有进一步下降。期间费用方面，销售费用与收入关联度较高、同比下降0.6%，管理和研发费用、财务费用相对刚性，同比增长3-4%，综合来看四项期间费用合计同比增长2.8%，超过毛利润增幅，导致营业利润同比下降0.2%。非经常性损益方面，资产减值损失明显增长52.5%，主要集中在地产、电子有关行业计提减值增加，导致利润总额和净利润表现弱于营业利润，净利润同比下降7.3%，营业利润和净利润同比下降的发行人占比都过半数，净利润亏损的发行人占比达到16.5%。
二、 经营和筹资现金流均较弱，筹资对自由现金流缺口的覆盖率达到历史较低水平，企业账面货币资金明显减少
由于应收账款增长而应付账款减少，样本发行人经营现金流弱化幅度超过盈利，投资相对稳定，自由现金流缺口明显加大，同时筹资现金流明显减少，筹资对自由现金流缺口的覆盖率仅0.82倍，为过去十年半年报低位、首次低于1倍。样本发行人2024年半年报经营现金流简单加总为1.08万亿元，同比明显下降42.7%。一季报经营现金流加总为负，半年报经营现金流降幅有收窄不过仍然明显弱于盈利，主要原因是营运资本占用资金增加，应收账款较年初增长12.6%，而应付账款较年初下降0.5%。投资现金流基本保持稳定，简单加总净流出2.82万亿元、同比少流出0.6%，不过由于经营现金流的弱化，自由现金流缺口同比走扩58.1%，从缺口的绝对数额来看环比略有收窄、不过收窄幅度没有2023年明显且绝对缺口也明显超过2023年，主因经营现金流表现较弱。与此同时，外部现金流继续收缩，半年报筹资现金流简单加总为1.4万亿元、环比下跌26%、同比下跌15.7%，二季度单季筹资表现为净流出且净流出幅度超过去年二季度单季，筹资现金流收缩而自由现金流缺口扩大导致筹资对自由现金流缺口的覆盖率仅0.82倍、是过去十年半年报首次跌破1倍、即筹资现金流不足以弥补自由现金流缺口，这使得企业账面货币资金被动消耗，货币资金较年初下降2.87%、环比一季度下降3.2%、同比去年半年报下降6%，货币资金环比自2023年3季报以来持续为负，对企业账面资金形成不小的消耗。从企业内部来看，各项现金流同比弱化的发行人都占半数以上，总体表现不佳。
三、 债务期限结构好转，流动性指标维持低位未继续下降
杠杆率下降、债务期限结构调整使得流动性指标低位略有好转。由于筹资现金流较弱、二季度单季筹资净流出，样本发行人债务规模环比几乎持平、使得杠杆率环比下降，2024年半年报调整永续后的加权平均资产负债率和债务资本比分别为66.56%和52.7%，环比分别下降0.5和1.1个百分点，同比基本持平。不过伴随着长端利率下行和长端债券品种融资需求快速上升，今年上半年产业债供给几乎全部来自长端品种，根据同花顺统计，上半年产业债1年以上品种净增量1.27万亿元而1年及以下净减少超过4000亿元，表现在企业报表上债务结构有所优化，半年报短期债务占比较一季报下降0.3个百分点到34.86%。得益于债务期限结构的优化，尽管货币资金下降，但“货币资金/短期债务”环比上升1个百分点到72.9%，绝对水平仍然偏弱且同比较去年半年报下降了近10个百分点。从单个发行人来看，“短期债务/总债务”同比上升的发行人占比55%，“货币资金/短期债务”指标同比下降的发行人占比达到65.6%，“货币资金/短期债务”低于30%的发行人占比15.1%、环比和同比都有提升，显示发行人债务期限结构和流动性指标的分化在加剧，仅有不到一半的发行人享受到了期限结构的调整和流动性的好转，更多的是在弱化，而且流动性紧张的群体在扩大。
四、非国企各项指标继续走弱
非国企继续全面弱势，资产减值损失增加导致利润表现更弱，现金流方面筹资现金流净流出导致货币资金下降更多，同时短债占比上升，流动性指标明显走弱。
► 盈利方面，国企和非国企主业走势基本一致也与全样本一致，不同的一是非国企的资产减值损失有明显上升、同比增长95.3%，国企同比增长35.4%，简单加总来看非国企平均计提减值4.5亿元而国企平均计提减值1.35亿元，吉利、华为分别计提减值55.1亿元和39.9亿元，万科、美的置业、金地、金辉、天建计提减值20亿元左右，电子新能源类企业宁德时代、通威、小米计提减值也在20亿元左右，使得非国企整个板块净利润同比明显下降19.9%；二是期间费用内部有一些差异，非国企主要是压缩管理费用、同比下降1.5%而国企同比继续增长3.9%，非国企财务费用同比增长6.7%、明显超过国企同比增速3.7%，而如果看总债务规模的话，非国企同比仅增长1.44%而国企增长7.52%，这在我们一季报点评[1]中就有观察到。
► 现金流方面，国企和非国企的经营现金流都是同比弱化的且弱化幅度明显超过盈利，其中房地产企业大部分现金流同比都有下跌，滨江同比由净流入275.6亿元下降到净流出45.8亿元，万科、美的置业、番禺雅居乐正转负，龙湖、新城、金辉都有明显跌幅，只有金地上升、万达持平，电子通信行业的华为经营现金流有明显好转，化工行业的荣盛和恒力以及汽车行业的吉利、长城和宁德时代有较好表现且大部分有增长。国企投资支出缩窄而非国企投资略有扩张，不过非国企主要是华为的投资现金流由2023年上半年净流入1068亿元下降到今年上半年流入176亿元，与其金融资产投资有关系，扣除华为后投资现金流基本与去年同期持平，总体看国企和非国企的投资意愿都相对不足。国企和非国企在现金流方面主要区别在于筹资，2024年上半年国企筹资现金流简单加总绝对值仍为正、同比小幅下降2.5%、降幅低于一季报（-4.7%），非国企筹资现金流简单加总绝对值为负、同比正转负下降185%、降幅明显超过一季报的同比下降20.6%。总体看非国企的内外部现金流均为负、弱化幅度也明显大于国企、国企筹资对自由现金流缺口的覆盖率还有0.92倍，表现到资产负债表上非国企货币资金较年初下降9.3%、环比下降13.5%、同比下降9.6%，国企货币资金较年初下降1.7%、环比下降1.1%、同比下降5.4%。
► 资产负债表方面，国企和非国企都是降杠杆的且国企降幅超过非国企，与其盈利绝对水平高对净资产的补充更有力有关系。不过债务结构的调整和流动性指标双方走向差异较大，2024年半年报国企“短期债务/总债务”指标环比下降0.4个百分点到33.6%，非国企则上升1.3个百分点到46.8%，而且由于非国企的货币资金下降更为明显、流动性指标弱化更明显，国企“货币资金/短期债务”环比上升3.1个百分点到71%，而非国企环比下降近14个百分点到85.6%。这是国企在融资方面享受到更多支持的另一个证据，即国企抓住利率下行、债市对高收益长久期品种的需求加大机会主动调整债务结构，流动性水平会进一步提升从而使得信用风险进一步下降。
五、行业分化
房地产、建筑建材、钢铁、基建行业受地产销量和新开工下降影响，产业链弱化相对严重。2024年上半年全国商品房销售面积4.79万平米、新开工面积4.37万平米、施工面积70.3万平米，同比下降19%、12.1%、23.2%，地产及相关产业链行业盈利和现金流都在弱化。从2024年半年报看，这几个行业收入都有下降，且除基建外同比降幅都在10%左右，建筑建材行业毛利率同比下降2个百分点，建筑建材、房地产行业营业利润同比分别下降69.2%和43.8%，这几个行业资产减值损失上升也较多，首钢、万科、中建、中交建、金地、金辉计提资产减值损失都超过20亿元。现金流方面，房地产、基建、建筑建材经营现金流同比下降幅度超过盈利，房地产正转负、基建行业净流出明显扩大1.8倍、建筑建材行业经营现金流仍为正但同比下降65%，钢铁行业中宝武和鞍钢投资扩大导致投资现金流出增加，综合来看房地产、钢铁、建筑行业自由现金流正转负，基建行业缺口扩大，筹资方面除建材行业外都有增长，不过对自由现金流缺口的覆盖比例都比较低，房地产、钢铁、建筑建材、基建设施行业分别为0.37倍、0.97倍、0.81倍、0.29倍，导致货币资金较年初下降幅度都在10%左右。杠杆方面，钢铁行业降杠杆幅度较大，资产负债率、债务资本比同比和环比分别有3-4%和5-6%的降幅，主要是二季度降杠杆的；房地产行业主要是资产负债率同比下降1.5%而债务资本比维持，主要体现在预售房款减少；其余两个行业杠杆维持。债务结构和流动性方面，钢铁和建材行业二季度短债占比有明显下降，不过由于货币资金的减少，这四个行业“货币资金/短期债务”都不到1，其中房地产、基建行业同比下降28个百分点到90.8%、下降20.3个百分点至76.7%，建筑建材行业下降3.4个百分点到60.5%，钢铁行业小幅上升2个百分点到50.8%。考虑到房地产新开工跌幅超过销售且过去两年的销售走低会体现到未来两年的盈利中，行业盈利和现金流复苏或存在难度，基建行业面临的应收账款和现金流压力仍需缓解，而钢铁和建筑建材行业作为上游亦面临拖累，当前钢价回落、水泥价格接近历史低点，这两个行业的盈利需要关注，拉长时间周期或将进一步影响现金流和资产负债表。
煤炭、化工、贸易、传媒行业盈利都有弱化，传媒行业现金流也有明显弱化，贸易行业流动性绝对水平较低且有下降。这几个行业主要体现为收入下降和期间费用刚性，收入降幅都在8%左右，营业利润降幅都在20-40%之间。由于都受应收账款明显上升而应付账款明显下降的影响，经营现金流均有弱化不过幅度略有差异，煤炭、化工行业经营现金流加总都为正但规模下降10%左右，传媒行业正转负，贸易行业负值扩大2.2倍，投资方面除贸易外都有收缩。经营和投资合计的自由现金流状况，煤炭仍为正不过有一定减少，化工和传媒行业都有缺口不过缺口缩窄，贸易行业自由现金流为负且缺口明显扩大1.3倍。外部现金流方面，煤炭行业负转正为净流入，化工行业净流入规模减少、贸易行业净流入规模增加，传媒行业正转负为净流出。现金流合计的状况看，煤炭内外部现金流都为正带动货币资金较年初上升11%，化工、贸易行业外部现金流足可弥补内部现金流缺口带动货币资金也有9.5%和3.5%的增长，不过传媒行业内外部现金流都为负导致货币资金下降7.7%。资产负债表方面，这四个行业杠杆同比都有上升、环比都有下降，期限结构环比都有改善，流动性指标环比变化不大，其中化工、贸易、煤炭行业流动性绝对水平分别为42%、62%、68%，尤其是贸易行业长期面临大量资金出入且流动性绝对水平近年来逐年下降，需要引起关注。
电力、电子通信、有色金属、农业、汽车行业综合表现好且有改善，电力行业主要受益于成本下降，汽车销量上升，上游有色产品价格上升，电子通信和农业行业受个体带动、其余相对稳定。这几个行业盈利都有明显好转，现金流方面电子通信投资支出明显上升，农业和汽车行业筹资减少，流动性指标有一定弱化，不过电子通信和汽车行业“货币资金/短期债务”接近2倍，总体上财务表现都比较好。电力行业主要受益于煤价下跌，毛利率同比上升0.9个百分点带动毛利润同比上升20%、营业利润同比上升30%，经营现金流同比增长12%、投资支出同比增长8%、自由现金流缺口同比缩窄12%、筹资现金流减少22.4%，筹资现金流可覆盖自由现金流缺口的1.3倍带动货币资金较年初上升10.2%，资产负债表指标变化不大。汽车行业主要受益于销量的上升，根据中国汽车业协会的统计，2024年上半年汽车累计销量1404.7万辆，同比上升6.1%，行业收入和毛利率都有上升带动毛利润和营业利润同比上升28.6%和30%且经营现金流随盈利上升，不过投资支出明显扩张导致自由现金流未增长、维持流入，筹资现金流正转负导致货币资金减少，资产负债表方面杠杆有一定下降、短债增多使得流动性指标弱化，不过“货币资金/短期债务”为2.1倍，流动性仍然非常充足。而由于汽车和电力行业景气程度好，上游铜、铝价格维持高位，有色金属行业毛利率上升带动毛利润同比上升18%、营业利润上升27.6%，现金流方面经营好转、投资稳定、自由现金流负转正同时筹资现金流也负转正带动货币资金较年初上升7%，债务和利润都增长使得杠杆率指标都有下降且债务期限结构和流动性指标都有明显改善。电子通信和农业行业都有受个别企业的影响，比如电子通信行业华为计提资产减值损失增加导致全行业的营业利润上升而净利润下降，另外华为、京东方投资回收减少、支出增加导致整个行业投资和自由现金流明显弱化，同时筹资现金流正转负导致货币资金较年初明显下降19.2%、流动性指标也明显弱化不过“货币资金/短期债务”还有1.78倍，而且由于盈利强、筹资转负使得杠杆率也有下降。农业行业主要受中粮和牧原的影响，中粮主要是减小贸易规模、收入下降但毛利率上升且销售费用有明显节约，牧原主要受猪价上升带动毛利率明显上升扭亏为盈，综合来看营业利润和净利润都是明显增长的、经营现金流和自由现金流负转正，筹资正转负可被自由现金流所弥补、货币资金还有增长，杠杆率有明显下降且期限结构改善。
高速公路、航空、机场、旅游行业受益于公务和旅游出行上升和所有权属性优势，总体报表有不同程度的改善不过改善幅度有下降，且航空、机场行业利润仍然是负的，航空行业流动性指标弱化到较低水平，高速和旅游盈利有下降，后劲略显不足。根据中国民航局统计，2024年上半年运输总周转量同比上升32.2%，南方航空公布上半年收入客公里和吨公里同比增长都在30%以上；根据国家统计局，上半年全国公路客运和货运量同比增长11.2%和4%；根据国家旅游局统计，2024年春节和五一黄金周接待旅客数同比增长34.3%和7.6%，旅游总收入同比增长47.3%和12.7%，相比2019年接待旅客数增长在20%左右而旅游总收入增长10%左右。可以看到上述指标同比都是明显增长的但增速逐步回落，对应到盈利方面，这四个行业毛利率同比都有提升但环比有下降，高速公路、旅游行业营业利润为正但有接近20%的下降，机场、航空行业营业利润明显上升40%左右但增速下降且都是负值，半年报机场和航空行业亏损的发行人占比分别为76.9%和50%，机场行业亏损的发行人较2023年上半年有所增加。现金流方面内外部现金流上下波动可以互相补足，货币资金都有增长。资产负债表方面杠杆率稳定，机场和旅游行业债务期限结构和流动性指标都有改善。
其余行业中，机械设备行业盈利下降，公用事业、医药、仓储物流行业筹资下降且对自由现金流缺口覆盖率不到1倍。机械设备行业收入和毛利率基本稳定，不过期间费用上升4.1%，导致营业利润同比下降19%，其中兵器集团、三一集团、特变电工、中航科技盈利都有明显下降，存货和应收款增幅下降、经营现金流仍为负不过同比少流出21.4%，同时投资支出减少带动自由现金流缺口明显缩窄，筹资也有弱化、对自由现金流缺口的覆盖率仅0.23倍、货币资金较年初明显下降15.7%。资产负债率方面负债率和债务率都有下降、流动性指标有一定下降不过“货币资金/短期债务”还有1.46倍、仍比较充沛。
