【建投中小市值&纺服】延江股份深度报告：卫生用品面层材料龙头，享二胎政策与消费升级红利

公司成立于2000年，主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新型的面层材料。公司主要产品为3D 打孔无纺布和 PE 打孔膜，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料，其中PE打孔膜主要用作卫生巾的面层材料，打孔无纺布主要用作卫生巾和纸尿裤的面层材料以及部分高端纸尿裤的底层材料。公司主要客户为国内外卫生用品龙头企业。

公司于2006年研发成功3D锥形机械打孔技术，公司的PE打孔膜生产起步较早，PE打孔膜主要有真空打孔和机械打孔两种工艺技术，开孔设计能够减少直接接触面积，增加材料的舒适感。此后，公司推出3D打孔无纺布产品，主要是3D打孔热风无纺布和3D打孔纺粘无纺布两类，既解决了传统PE打孔膜触感较差的缺点，也解决了原有无纺布干爽性较差的缺点。2014年，公司还生产无纺布腰贴等纸尿裤的其他组成部件；2016年，公司成功研发新面层材料复合膜，集打孔膜的干爽性和无纺布的绵柔触感于一体。

近年来，公司收入和利润都保持高速增长，业绩表现靓丽。公司营业收入由2012年的2.09亿元增长至2016年的5.99亿元，年均复合增长率达到30.18%；其中在2014年增速更是达到65.9%，2015-2016年两年营收增速都保持在20%以上。公司归母净利润从2012年的1492万元万元增长至2016年的8980万元，年均复合增长率达56.63%，其中，2014-2016年增速分别为107.2%、51.4%、38.3%。

2017年第一季度，公司实现营业收入1.77亿元，同比增长37.11%，营业收入保持快速增长趋势；归母净利润2218.29万元，同比增长3.28%，利润增速小于收入增速的主要原因是：2016年下半年以来原材料价格持续上涨，而公司产品的售价调整相对滞后。根据公司业绩预告，公司2017H1归母净利润约4287.63万元至4792.06 万元，同比下滑5%-10%，主要受原材料价格和大客户让利因素压制。

分产品类型来看，2016年，打孔无纺布、PE打孔膜、无纺布腰贴、热风无纺布和复合膜的营业收入占比分别为67.11%、22.14%、5.14%、3.16%、2.45%，打孔无纺布和PE打孔膜是公司的拳头产品。2014年公司推出新产品无纺布腰贴，2016年推出新产品复合膜。2014-2016年，打孔无纺布和PE打孔膜合计收入占比从95.75%下降至89.25%；无纺布腰贴与复合膜合计收入占比从2014年的2.80%提升至2016年的7.59%。

2016年，公司打孔无纺布实现的销售收入4.02亿元，同比增长29.09%，收入呈快速增长的趋势，主要原因是伴随着消费升级，下游客户不断推出高端产品，导致对打孔无纺布的需求增加，销量自2014年的7690吨增加至2016年的12696吨，累计增长28.49%，销量对收入的贡献抵消了单价自2014年3.38万元/吨下降至2016年3.17万元/吨(累计下降3.16%)所带来的影响。公司打孔无纺布主要用做纸尿布及卫生巾的面层材料，应用于纸尿布、卫生巾的打孔无纺布产品收入占打孔无纺布整体收入比例分别为66.44%、33.56%。

2016年，PE 打孔膜的销售收入为1.33亿元，同比增长20.47%，主要是销售价格、销售数量均有所增长，其中销售价格自2014年的2.11万元/吨提升至2016年的2.50万元/吨，累计增长8.85%，销售量自2014年的4383吨提升至2016年的5312吨，累计增长10.08%。公司PE打孔膜主要是用作卫生巾的面层材料。

分销售区域来看，公司在海内外市场均保持持续增长，其中内销收入从2014年的2.22亿元增长至2016年的3.15亿元，年均复合增长率达19.09%；而外销收入从2014年的1.46亿元增长至2016年的2.84亿元，年均复合增长率达39.47%，高于内销增速，公司业务范围从国内各主要地区不断拓展至韩国、越南、印度等主要亚洲国家，2014-2016年，外销收入占比由39.64%提升至47.39%。

公司综合毛利率从2014年的33.60%增长至2016年的36.38%，主要是打孔无纺布、PE 打孔膜的毛利率升高所致。分产品类型来看，打孔无纺布毛利率由2014年的34.55%提升至2016年的36.91%，主要是原材料采购成本下降幅度超过终端产品降幅。PE打孔膜毛利率由2014年的31.31%提升至2016年的41.52%，主要是高端新产品销量增加，产品结构优化带动销售价格上涨。而无纺布腰贴毛利率由2014年的37.83%下降至2016年的25.15%，主要由于原材料价格下降的同时市场竞争较为激烈拖累产品价格下降导致影响。

从营业成本来看，公司营业成本中原材料占比较大，成本结构基本稳定。2016年，直接材料、人工和制造费用占主营业务成本的比重分别为74.35%、11.87%、13.78%。2014-2016年，营业成本中直接材料的占比分别为 80.32%、77.37%、74.35%，逐年下降。公司生产所需的原材料主要包括ES纤维、塑料米等，自2014年11月以来，国际原油价格出现大幅度下滑，导致ES纤维、塑料米的采购单价逐年下降。

从销售价格来看，2014-2016年，打孔无纺布的销售价格由3.38万元/吨下降至3.17万元/吨，呈现逐年下降的趋势，主要是根据ES纤维的价格相应下调，打孔无纺布售价与原材料价格的变动趋势相符。而PE打孔膜价格由2.11万元/吨上升至2.50万元/吨，主要是产品结构变化，公司推出新产品，产品性能和品质较好，销售单价较高。

公司控股股东、实际控制人为谢氏家族，包括谢继华先生、谢继权先生、谢影秋女士、谢淑冬女士、谢道平先生和林彬彬女士六人，其中谢道平先生和林彬彬女士系夫妻关系，谢继华先生、谢继权先生、谢影秋女士、谢淑冬女士四人系谢道平和林彬彬夫妇的子女。谢氏家族六人系一致行动人。

本次拟发行2500万股新股，发行后总股本为10000万股。本次发行前，谢氏家族六人直接和间接控制本公司92.75%的股权（包括通过延兴投资、兴延投资间接持股1.75%），是公司实际控制人。本次发行后，谢氏家族六人将直接和间接控制本公司69.56%的股权，仍处于绝对控股地位。公司共有厦门盛洁、厦门和洁与南京延江三家控股子公司，无参股公司。

一次性卫生用品是指使用一次后即丢弃的、与人体直接或间接接触的、并为达到人体生理卫生或卫生保健（抗菌或抑菌）目的而使用的各种日常生活用品，产品性状可以是固体也可以是液体。例如卫生湿巾、口罩、妇女经期卫生用品、尿布等排泄物卫生用品。

妇女卫生用品分为女性卫生巾、卫生护垫、卫生棉条和卫生杯四大类；在构造上，卫生巾可分为面层、吸收芯体、底层和包膜层。一次性纸尿布分为婴儿纸尿布和成人失禁用品两大类，从形态来看，纸尿布分为纸尿裤、纸尿片和纸尿垫。从产品构造来看，纸尿布可以分为面层、导流层、吸收芯层和底层。

从面层材料产品种类来看，目前一次性卫生用品的面层材料主要有PE打孔膜、纺粘无纺布、热风无纺布、3D打孔无纺布等。由于和使用者的皮肤直接接触，面层材料的柔软性、干爽性、舒适性、吸收性和透气性等性能指标，对于一次性卫生用品的品质和消费体验起着决定性的作用。

（1）PE打孔膜：俗称“干爽网面”，PE膜经打孔可最大程度地防止液体回渗，保持正面的干爽性。而无纺布的柔软性好，有较好的亲肤效果。

（2）无纺布：主要是纺粘无纺布和热风无纺布。纺粘无纺布通常用做卫生巾、纸尿裤的底层材料、包裹材料以及中低端产品的面层材料；而热风成型无纺布柔软性好，有较好的亲肤效果，一般作为高端卫生巾、纸尿裤产品的面层材料。

（3）3D打孔无纺布：可以防止液体回流，既解决了传统PE打孔膜触感较差的缺点，也解决了原有无纺布干爽性较差的缺点，从而兼具干爽、透气、柔软的效果和良好的观感，有效提升终端产品的档次。

从面层材料后加工处理技术来看，目前国际上比较成熟并且得到广泛应用的技术主要是以下三类：印刷、压花和打孔。

（1）印刷是将文字、图画、照片等原稿通过凹版或柔版印刷生产线，使油墨转移到面层材料表面，批量复制原稿的技术。印刷是在面层材料上加入各式各样的图案及丰富的色彩，从而带来视觉美感，增加产品差异化。

（2）压花是指通过一对加热的相互啮合的凸辊和凹辊使面层材料表面形成某种特殊花纹的加工技术。与印刷技术相比，压花工艺除了能提供精美图案外，还能增加面层材料表面的凹凸感，从而减少与人体的直接接触面积，使触感更加柔软，提高舒适程度。印刷和压花技术难度较小，较为成熟，应用范围较广。

（3）打孔是一种利用一对加热的相互啮合的针辊和凹辊在面层材料表面上打出不同样式孔型的技术。相比于印刷与压花技术，打孔技术的复杂程度高，生产工艺的精细化程度要求也较高。其中，打孔的两个关键技术点是打孔与收卷。“锥形”是目前公认的最有效的孔型设计，孔形似“漏斗”、上大下小，能够加快体液下渗速度并防止反渗，提升表面的干爽舒适性。PE打孔膜和无纺布通过收卷设备以成卷的形式保存，在表面张力的作用下保持卷内外孔型、厚度的一致，具有一定的技术难度。

从终端消费群体来看，我国卫生巾及纸尿布产品的面层材料均可划分为高端、中端和低端产品。由于打孔无纺布产品售价远高于普通的无纺布，目前主要应用于高端领域，产品的市场渗透率仍有待提高。

（1）对于卫生巾而言，高端产品的面层是以打孔和压花无纺布为主，中端产品则平纹热风布和纯棉相对较多，低端产品是以平纹热风布和PE打孔膜为主。

（2）对于纸尿裤而言，主要是以无纺布为主，其中高端产品主要是打孔和压花热风布，中端产品主要是平纹防粘和热风无纺布，低端产品则由打孔和压花纺粘布和平纹纺粘布构成。

从发展历程来看，90年代以来，妇女用卫生巾面层材料经历了从无纺布到PE膜最终回归无纺布的过程。凭借良好的柔软性和吸收性，无纺布自诞生以来即成为面层材料的首选，但存在透液性较差，部分含涤纶刺激皮肤等缺陷。90年代末，基于良好的干爽性和舒适性，PE打孔膜盛行，市场份额最高时达70%。2003年前后，无纺布经过技术革新，解决了涤纶刺激皮肤的缺陷，加之无纺布打孔技术带动产品升级，无纺布市场占有率逐步提升。

从全球市场来看，基于不同国家的消费行为与习惯，卫生巾面层材料的使用差异较大。在欧美国家消费者比较偏向于产品理化指标，因此PE打孔膜仍维持30%-40%的市场规模；东南亚、非洲等热带与亚热带地区，气候潮湿炎热，透因此气性能更好更加干爽的PE打孔膜更受欢迎；而以中国、韩国和日本等为代表的主要亚洲国家，更青睐舒适性和柔软性较好的面层材料，因此无纺布（尤其是热风无纺布）十分盛行。

供应链准入门槛高，客户粘性足，先发优势显著

由于下游企业对面层材料的需求多样化、个性化特征明显，导致对面层材料生产企业的技术研发实力和专业技术服务实力要求很高。而且面层材料的性能好坏直接影响着卫生用品的质量和消费者的使用体验，因此各卫生用品龙头企业对面层材料供应商均有严格的甄选标准和准入门槛，需要经过多方面认证和长时间评审，只有具备较高品牌知名度的面层材料生产企业才能获得下游客户的认可、和对其供货的资格。为了保证产品质量的稳定性，一般不会轻易更换供应商。

面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度，因此一次性卫生用品面层材料行业的市场准入条件较高，其中中高端市场尤甚。公司持续专注面层材料的开发，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。公司以持续的创新能力和良好的口碑，与国际以及国内卫生用品龙头企业保持长期、稳定的合作关系，具有较强的先发优势。

技术研发能力突出

2006年，公司研发成功3D锥形打孔技术，并将其应用于面层材料的后加工处理，对面层材料的渗透性能具有良好的提升作用。采用3D锥形打孔工艺生产的打孔无纺布，在每次液体渗透速度上明显要快于未打孔热风无纺布，每次至少要快0.5秒，并且随着液体穿透次数的增多，这种差距越明显。现已成功应用于中高端卫生巾及一线婴儿纸尿布的面层材料。

研发能力是公司产品获得竞争优势的的关键因素。公司高度重视核心技术的保密，对部分核心产品及生产工艺技术申请专利，同时制定了严格的技术保密措施。目前公司拥有的专利权共22项，其中6项发明专利，16项实用新型专利，正在研究开发的产品项目共11项。基于深厚的技术积累及领先的技术研发能力，公司不仅可以根据客户需求提出面层材料的整体解决方案，包括产品设计方案和工艺技术方案；还可以与客户同步甚至是提前研发。公司不断加大技术和研发方面的投入，年研发投入占收入比例在5%上下，对材料改良、结构优化、工艺创新、设备改造等方面随时进行调整改进，为客户提供符合要求的面层材料。

生产工艺技术领先

公司已实现PE打孔膜制模、打孔一次成型，热风无纺布的生产、梳理、打孔、表面处理、在线检测、分切、收卷全流程的自动化。公司产品的主要工艺流程为，将成卷的无纺布或真空成型的PE打孔膜，投入打孔机器的放卷设备，然后经过打孔辊或压花辊，进行3D机械打孔或压花，再通过牵引辊牵引至最终的中心收卷系统，收卷完成后即可生产出成卷的3D打孔或压花无纺布、3D机械成型或压花PE打孔膜。公司的打孔技术中，打孔辊和中心收卷系统由公司自行设计开发并组装，具有较高的市场辨识度。

公司始终专注于高端面层材料产品的研发和生产，打孔和收卷是公司打孔工艺的核心技术环节，这两项关键工艺设备均是公司独立开发设计。其中3D锥形孔型可根据不同客户需求在模具中加入个性化设计；收卷设备的开发制造满足主要客户对卷材的生产连续性和稳定性的要求。拥有大量的高、精、尖的生产设备和后加工处理设备是提供质量稳定、性能优良的面层材料的设备保障。先进的生产设备，生产工艺复杂、性能良好的热风无纺布、打孔无纺布等中高端产品；而落后的生产设备，只能生产低端产品，产品结构单一且以模仿为主。

从全球市场来看，世界纸尿布市场规模由2013的348亿美元增长至2016年的423亿美元，年均复合增长率为6.7%，其中2016年同比增长5.44%。根据Euromonitor的数据，预计世界纸尿片市场在2021年将达到625亿美元，年均复合增长率为8.1%。

根据欧睿国际统计，2016年我国纸尿布市场零售规模已经超过74.23亿美元，同比增长8.4%，相比于5年前增长超过90%。根据生活用纸专业委员会保守估计，受益于二胎政策于2016年的全面放开，2016年新生儿增速超过8%，达到近十年的最高值，为婴儿纸尿裤市场提供了巨大的增长空间；并且考虑到尿不湿渗透率的提高，尤其是在中国中西部地区仍有提升空间，预计未来5年中国纸尿片市场仍将保持持续增长，2021年达到142亿美元的市场规模，年均复合增长率为13.9%。

在发达的欧美国家，几乎所有婴幼儿都在使用婴儿纸尿布，婴儿纸尿布市场渗透率常年维持在90%以上。相比而言，我国的市场渗透率仅在60%左右，并且存在着明显的地区性差异。在北上广等大城市，婴儿纸尿裤的渗透率已达到80%左右；而二三线城市居民受传统观念影响，渗透率在50%左右；农村等偏远地区受传统观念以及经济收入水平所限，市场渗透率更低。

在人均消费量上，出于节俭的传统，大多数家庭仅在夜间和外出的时候才使用，这直接导致了我国婴儿纸尿布的人均使用量较低，大约只有3片/日，而日本平均使用量为4.9片/日，欧美发达国家平均使用量则为5.6片/日。伴随着我国二胎政策的全面放开，人均可支配收入的增加和消费、育儿观念的转变，婴儿纸尿布人均消费量将逐步提高。

高端纸尿裤保持高增速，渗透率提升。根据中国生活用纸信息网的统计，国内高端纸尿裤已成为市场“黑马”，年增长率达30%-40%，份额从2010年的不足10%扩大到2013年的15%。随着“普遍二孩”政策的实施以及“80后”、“90后”陆续结婚生子，中国正迎来新一波的生育高峰期。此外，80后、90后的父母更舍得为孩子花钱，为了婴儿免受尿布疹的侵扰，父母对婴童安全的意识不断提高，对产品档次的要求越来越高，进一步促使对高档、超高档纸尿裤的需求不断扩大。

从纸尿裤市场结构来看，无论是全球还是国内，品牌与厂商集中度都很高。全球市场方面，2016年，宝洁、金佰利、尤妮佳、花王、爱生雅、恒安六大厂商合计占比达到62.9%，其中第一宝洁占比28.5%、第二金佰利占比20.6%、第三尤妮佳占比6.9%，美系厂商占比较高。国内市场方面，2016年，宝洁、花王、金佰利、尤妮佳、恒安、爱生雅六大厂商合计占比达到64.6%，其中第一宝洁占比25.0%、第二金佰利占比12.7%、第三花王占比11.5%，美系和日系厂商占据主导地位。

从全球市场来看，世界卫生巾市场规模由2013年的245亿美元增长至2016年的291亿美元，年均复合增长率为5.9%。其中2016年全球卫生巾市场规模同比增长5.76%，相比2011年增长35.49%。根据Euromonitor的数据，预计世界卫生巾市场规模到2021年将达到393亿美元，年均复合增长率为6.19%。

从产品形态来看，女性卫生用品主要包括妇女卫生巾、卫生护垫和卫生棉条。其中卫生巾和卫生护垫是使用最广泛的产品类别。卫生棉条在国内的认知度和接受度还较低——2016年，我国卫生巾在女性吸收卫生用品上占据83%的份额，居于绝对的主导地位。

1990-2015年的26年间，我国女性卫生巾消费量从28亿片增加到817.2 亿片，2015年是1990年的29倍，市场渗透率则由5%提高到86.9%，广大女性同胞对于妇女卫生用品的消费习惯已逐步建立形成。我国卫生巾行业的市场规模由2013年的94亿美元增长至2016年的120亿美元，年均复合增长率为8.48%。2016年，中国卫生巾行业的市场规模同比增长7.25%，相比2011年增长57.96%。根据生活用纸专业委员会的数据，预计我国卫生巾行业的市场规模到2021年将达到168亿美元，年均复合增长率为6.96%。

目前我国卫生巾市场渗透率约90%，但仍然存在明显的地区性差异。在一二线城市及东部沿海发达地区，卫生巾产品的渗透率已接近100%，而在农村地区卫生巾的市场渗透率还远未饱和，未来仍将保持继续增长，其主要增长驱动力来源于：城乡居民人均可支配收入的提高、女性生理卫生意识提升、农村地区卫生巾市场渗透率增长、女性适龄阶段向两端延伸、消费升级导致优质高端产品和差异化产品的需求增加。

经过多年发展，女性卫生用品市场相对比较稳定，行业集中度较高，新进入的大企业较少。全球领先生产商主要包括国际生产商宝洁、尤妮佳、金佰利、花王等，前七大厂商市场占比达到53.3%，其中宝洁在全球女性卫生用品市场的占有率达20.7%，主要品牌为护舒宝和丹碧丝（卫生棉条）。国内本土生产商中领军企业包括恒安、景兴、啟盛等，前六大龙头厂商的市场占比为31%左右，其中恒安在国内市场的占有最高为11.8%,主要品牌为安尔乐和心相印。

面层和底层材料合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的5%-10%，据此估算，2016年公司产品的国内市场容量约为66-132亿元，全球市场容量约为99-198亿元，2016年公司营业收入规模约为6亿元，在国内和全球来看市占率仍较小，未来市场开拓空间较大。

从产业链来看，公司上游为纤维及设备供应商，竞争充分，市场供应稳定。公司下游行业为一次性卫生用品行业，主要包括卫生巾和纸尿布行业，下游行业持续快速的发展将有效地拉动面层材料行业的市场需求，带动PE打孔膜、打孔无纺布的持续增长。随着人口数量的增加、消费能力和个人卫生意识的逐步提高，不管是妇女卫生用品还是婴儿纸尿裤的市场需求都呈现逐年增长的态势，在二三线城市等渗透率较低的市场，其增速更为显著。另外消费升级使得对高端产品需求的增加，也将带动面层材料行业市场规模的持续扩大。

根据美国/欧洲非织造材料行业协会数据：随着使用婴幼儿纸尿裤、女性卫生巾、湿巾的消费者对产品质量及舒适度的追求，全球无纺布产量由2009年的591.33万吨提升至2013年的919.69万吨，年均复合增长率达11.67%。预计到 2020-2025年，全球无纺布产品将达到1000万吨，全球年增长率约为7%-9%。

2009年开始，受下游客户强劲需求的拉动，国内企业陆续投产热粘合无纺布和水刺无纺布生产线，无纺布产量增长迅猛，行业产量从2009年的104万吨增长至2015年的440万吨，占亚洲总产量的70%、占全球总产量的39%，年均复合增长率达22.38%。但目前我国人均无纺布占有量仍然低于欧美等发达国家，随着生产技术提升和下游需求量增大，未来行业仍将持续保持良好增长势头。

按照生产工艺来看，我国无纺布以纺熔法、针刺法、水刺法、热粘合法（热轧、热风、超声波粘合）、化学粘合等方法为主。2016年，我国无纺布产能中纺熔法、针刺法、水刺法、热粘合法分别占据47%、23%、17%和5%。在热风、热轧等热粘合无纺布生产领域，延江股份2016年热风无纺布销量为1.42万吨，占据国内行业市场份额的10.52%。

按照产品用途来看，无纺布的下游主要为医疗卫生用品行业，占比高达41%；擦拭清洁材料占比11%；包装材料占比9%，还用于汽车内饰、过滤材料、生活用纸等。根据生产工艺差别，产品用途也不一样。热风/纺粘无纺布由于弹性大、透水性好等特性，主要应用于卫生巾、纸尿裤等卫生用品；而水刺无纺布由于透气、柔软、质轻、抗菌等特性，大量应用于湿巾、家用擦拭材料、手术衣、医用口罩等领域。

受益于下游产业在国内的大幅度建厂及扩产，促进无纺布行业蓬勃发展。目前无纺布行业需求旺盛，行业进入快速成长期。整体无纺布市场由供不应求向供过于求转换，市场分层较为明显。高端市场，主要是柔软增白无纺布、差异化无纺布、纯棉无纺布及可冲散式无纺布市场，竞争相对稳定，毛利率较高；中端市场，主要是普通增白无纺布，普通水刺无纺布竞争最为激烈，毛利率较低；低端市场，主要是普通热风无纺布、低端水刺无纺布，基本处于以量求生存，优胜劣汰。

从市场竞争格局看，由于下游的卫生巾、纸尿布行业集中度较高，前二十位的厂商占据了绝大部分的市场份额，相应地，面层材料行业的集中度也较高。

国外市场方面：以德国RKW集团，美国卓德嘉（Tredegar）和普杰集团（PGI）、日本JNC和以色列AVGOL为代表的海外企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面的市场竞争力较强，与下游客户建立了长期稳定的合作关系，并通过在各个市场建立合资企业或生产基地等方式降低生产成本，市场占有率较高，属于行业的第一梯队。

美国卓德嘉：全球最大PE打孔膜供应商

公司是全球最大的PE打孔膜供应商，生产的薄膜提供给世界许多著名公司，产品包括PE打孔薄膜、透气薄膜、弹性薄膜、无纺布产品及其它特种薄膜，主要用于生产妇女卫生巾、护垫、婴儿纸尿裤、护理床垫等医疗卫生用品。2016年，公司实现营业收入8.82亿美元，同比下降7.56%。

按下游客户来看，2014-2016年，公司PE膜前五大客户的收入合计占比分别为76%、73%、69%。其中宝洁为最大的客户。2014-2016年，对宝洁销售额分别为2.21、1.64、1.29亿美元，逐年下滑，占营收的24%、19%、16%。按产品用途来看，2016年个人护理、表面防护和光学薄膜的收入占比分别为72%、25%、3%。

美国贝里：全球最大的非织造布生产商、全球20强塑料包装企业

美国普杰集团成立于1992年，是一家以技术为导向的全球性非织造材料研发、生产及销售商，拥有业界最全面的技术并在全球9个国家经营18个生产机构。在中国佛山和苏州建立两个生产基地。美国贝里塑料是塑料包装制品的全球制造商和销售商，成立于1967年，纽约证券交易所代码为BERY，是全球塑料包装20强企业。2015年，美国贝里塑料收购普杰集团后，成为全球最大的非织造布生产商。2016财年，公司实现营业收入64.89亿美元，同比增长32.94%。

公司产品包括容器等硬包装材料、顶盖、管子、塑料饮料杯等食品服务项目、涂料等工程材料、医疗胶带、垃圾袋、PVC膜、软包装产品（包括个人护理薄膜、食品和消费品膜、涂层等转换薄膜）等。公司下游客户包括宝洁、金佰利、沃尔玛等，2016年公司前十大客户的收入占比为19%，并且没有一家客户的收入比重超过5%。按产品用途来看，公司产品用于个人护理、工业科技、医疗保健为主，收入占比分别为51%、31%、18%。

国内市场来看：以延江股份、北京大源为代表的国内企业在传统面层材料上具有优势，已进入国际和国内卫生用品龙头企业的全球采购体系。我国与发达国家相比，优势主要集中在生产和制造环节。延江股份主要以差异化的热风打孔无纺布为主，起步较早，定位毛利率更高的中高端市场。相比而言，北京大源后加工设备的自主研发处于起步阶段；诺邦股份专注于水刺无纺布领域；欣龙控股则测重向无纺终端产品延伸。

北京大源：无纺布生产为主、后加工技术起步晚

北京大源于1996年成立，是国内最早的热风和水刺无纺布生产商之一，在北京、天津、苏州共3个生产基地，拥有6 条热粘合无纺布生产线和3 条水刺无纺布生产线，辐射华北、华东、华南及出口客户。2016年，公司实现营业收入3.76亿元，同比增长6.36%；其中、热风无纺布与水刺无纺布的收入占比分别为52.72%、25.14%。2016年底，公司热风无纺布年设计产能已达近1.8万吨，水刺无纺布年产能1.3万吨。绵柔热风、新型水刺、精细热轧系列为公司核心产品，主要供应金佰利、花王、宝洁等一线婴幼儿纸尿裤、女性卫生巾及湿巾生产商。

北京大源具备技术与客户优势。目前拥有实用新型专利9项，具备打孔无纺布，印刷无纺布，刻花无纺布的加工生产能力，可以提供纺锤型卷绕产品，开发独具特色的压花、打孔、印刷、提花等差异化产品，但北京大源后加工设备的自主研发处于起步阶段。同时，公司稳定优质的客户群，并多次被金佰利、强生、花王等客户评为最佳供应商，但与国际企业相比在资本实力及规模上存在差距。

诺邦股份：专注水刺无纺布，产能国内领先

杭州诺邦股份创立于2002年，由杭州老板实业集团投资设立，专业从事差异化、个性化水刺非织造材料及其制品研发、生产和销售。通过OEM及自有品牌销售等模式进行生产经营。公司生产的水刺非织造材料主要应用于美容护理类、工业用材类、民用清洁类及医用材料类等四大产品领域。2016年，公司营业收入5.26亿元，同比增长1.85%。

公司在水刺无纺布行业具有技术+产品+品牌优势。目前拥有8条水刺无纺布生产线，覆盖干法梳理和湿法成形两大生产工艺，生产能力3万多吨，处于国内领先水平。公司拥有专利74项，自行规划设计、安装调试专有生产线设备。公司打造从新型纤维、水刺非织造材料，再到制品的完整产业链，已经实现批量生产的非织造材料产品多达2300多个品种。“诺邦”商标先后获得“浙江省著名商标”、“浙江名牌产品”等荣誉称号。

欣龙控股：夯实无纺布主业，向终端产品升级

公司主营水刺、热轧、浆点等非织造布卷材产品及其深加工产品的生产和销售，是国内较早引进水刺非织造材料制造技术的企业之一。2016年，公司实现营业收入4.87亿元，同比增长60.48%，得益于公司海南基地的募投水刺项目和湖北宜昌的特种水刺项目经营形势良好，水刺产品及制品销量增长。公司夯实无纺主业，加大对高附加值新品的开发力度，2016年水刺卷材销售较上年同期增长65.50%，占营业收入的57.27%。

截至报告期末，公司合计拥有各项专利 20项，已拥有“博士后科研工作站”、国内非织造行业唯一的“国家非织造材料工程技术研究中心”等。公司大力度进行无纺终端产品的开发，生产了“洁之梦”抗菌厨房擦布、家用擦布，“恩兰”抑菌妇女卫生巾、“奥兰恩宝”婴儿纸尿裤、纯棉手口湿巾、纯棉干巾等一系列无纺终端产品。报告期内无纺深加工产品销售收入较上年同期增加了20.29%。

公司本次发行前总股本为7500万股，本次公开发行股票发行股数不超过2500万股，占发行后总股本的比例不低于25%。预计募集资金总额和净额分别为48525万元、43403.13万元，募集资金将投资于年产22000吨打孔无纺布项目，项目将建设打孔无纺布生产车间、仓库、研发中心、员工宿舍等，并拟购置多条无纺布生产线和实验线，以满足产能扩张和研发需求，建成后将形成年产22000吨打孔无纺布的生产规模。

本次募集资金投资项目的实施，将有效缓解现有产品产能不足的问题，进一步提升公司技术研发能力，做好一次性卫生用品面层材料的技术提升和攻关，为其量产提供全面的技术解决方案。

（1）有助于弥补现有产能的不足，满足市场增长需求。公司的打孔无纺布主要为3D打孔无纺布，主要用于卫生巾和纸尿布的面层。长期以来，市场上的卫生巾及纸尿布的无纺布面层材料主要是不打孔的，湿闷感较强。目前打孔无纺布的市场占有率仅在5%-10%之间。近年来，公司的3D打孔无纺布凭借其良好的性能和柔软触感已得到消费者的广泛接受和认可，市场需求增速明显，市场份额逐步提升。此外，随着人均可支配收入的增加和育儿观念的改变，消费者对产品档次的要求越来越高，对优质高端产品和差异化产品的需求也在增加。打孔无纺布主要用于高端产品领域，对高端产品需求的增加将会带动打孔无纺布市场规模的扩大。本项目建设将有助公司打破产能瓶颈，以更好地满足持续增长的市场需求。

（2）有助于改进生产工艺，进一步优化产品性能，降低生产成本。目前公司的3D打孔无纺布的生产成本远高于普通的无纺布。未来几年，公司将继续加大研发投入，引进先进生产设备，通过生产工艺流程的改进和革新不断降低产品的生产成本，优化产品性能，提升产品的市场竞争力。尤其是针对优势产品3D打孔热风无纺布的生产流程的优化，公司将集中力量研究热风无纺布从生产到 3D 打孔的一步成型技术，该项工艺改进的成功将大幅降低其生产成本。

（3）有助于提高公司新产品研发能力，巩固和提升公司核心竞争力。公司的 3D 锥形打孔技术对面层材料的渗透性能具有良好的提升作用，正是由于这种技术上的优势，公司获得了丰厚的市场回报。本项目将建设全新的研发中心，引进纯棉水刺无纺布和ADL实验生产线等先进的研发设备，其目的就是要进一步提高公司核心业务的技术创新能力，强化高技术含量、高附加值的新产品的研发能力，以研发带动公司未来的快速增长。

我们预计公司2017-2018年实现净利润0.98、1.24亿元，同比增长9.4%、26.4%，随着公司加速产能扩张，净利润增速逐年提升。按照IPO后总股本1亿股计算，对应EPS分别为0.98、1.24元/股，对应PE分别为31.2、24.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

原材料价格波动风险。公司主要原材料为 ES 纤维、塑料米等，材料成本占主营业务成本的比例约为75%。ES 纤维主要是聚乙烯/聚丙烯复合纤维，塑料米主要是聚乙烯、聚丙烯颗粒，均属于石油化工行业的下游产品，价格受供求关系及国际原油价格的双重影响。在原料价格上涨的情况下，若公司无法及时将成本上涨传导至下游，将导致公司毛利率下降。

汇率波动风险。公司外销货款主要以美元结算，美元兑人民币汇率的大幅波动将直接影响公司的经营业绩。汇率波动对公司生产经营的具体影响体现在以下几个方面：①产品出口的外汇收入在结汇时会因汇率波动而产生汇兑损益。②人民币持续升值可能削弱公司产品在国际市场的价格优势；③公司产品的出口价格若无法根据汇率进行适时调整，将导致公司毛利率出现波动。

应收账款金额较大的风险。随着公司业务规模的扩大，公司应收账款余额呈逐年上升的趋势。如出现应收账款不能按期收回或无法收回而发生坏账的情况，将可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险，对公司业绩和生产经营产生一定的影响。