【中金固收·分级A】继续关注类看跌期权价值

上周股市缩量调整，股指收跌0.35%，日均成交量则下滑到与国庆节前一周相当的水平，周五两市成交量则跌至3600亿元附近，为近期低点。相对而言，大盘股起到一定护盘作用，上证50指数反而涨0.89%，而前周强劲的中小创当周调整幅度稍大，创业板指跌幅达到2.38%。债市波动不小，10年国债收益率从3.67%升至3.72%附近，国债期货波动显得更大，T1712跳空低开，周跌0.6%。分级A终于迎来反弹，指数当周涨0.2%，其中R+3.0%指数涨0.44%，成交量略有放大。个券中，近期“特立独行”的银华稳进上周涨1.9%，其次医药A。

分级A规模变化不大，微幅下滑，总份额数从上周的378亿份降至377亿元。几个主流品种中，券商A、证券A、军工A及中航军A等都出现了份额的增长，其中券商A增长1.6亿份。份额下降较多的是创业板A和H股A，创业板A下降1亿份。

配对转换价值在逆转吗？上周后半周分级A反弹幅度不小。如果以个券表现来看，上周主流品种里涨幅最大的为医药A等（份额下降也比较多）。倘若顺此线索来看，主要驱动力应该是配对转换价值。但上周并非个券的上涨，而是包括龙头品种券商A、银行A等在内的普涨，且节奏上医药A略有不同。而进一步看，上周仍有不少主流品种的份额回升，一些分级B还时而出现拉溢价的现象，情绪仍有躁动。同时，直到周五收盘还有一些品种处于整体溢价的状态。因此，虽然从股市的成交量、融资融券余额来看，情绪略有回落。但配对转换价值的逆转非一朝一夕，目前还缺乏证据。

而后半周的上涨实际也不难理解：1、近期调整幅度不小，反弹本也是自然；2、债市也在后半周企稳，一些习惯将分级A理解成“准永续债”的投资者，担忧也有所下降；3、主流R+3.0%品种的折价率接近6%，虽然收益率还不足以满足理财的要求，但已经出现了独特的吸引力。

总体上，我们对分级A市场的观点变化不大。票息吸引力不强，配对转换价值没有明显向分级A偏向，快涨存在难度。但R+3.0%品种的类看跌期权价值日益明显（对于不少投资者来说这方面没有替代品），可适当配置，防范权益尾部风险。尤其对于少量参与权益市场的固收类投资者来说，股票（或转债）+ 折价分级A是一种可行的方式。也有投资者鉴于投资比例的硬性要求，持有了低平价转债（或EB），此时适量配置分级A，则相当于在有票息的情况下，做多权益波动率的选择。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年10月22日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:分级A策略周报*继续关注类看跌期权价值》。

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