【观点】穿透式监管与资产管理

近年来，我国资产管理业务快速发展，规模不断攀升，在满足居民财富管理需求、优化社会融资结构、服务实体经济等方面发挥了积极作用。然而，资产管理领域也存在不少乱象，如多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利、非法从事资产管理业务等，显著加大了金融体系的脆弱性。尽管各监管部门都出台了本行业资产管理业务规范，但并没有有效地解决这些突出问题。究其根本原因，在于分业监管体制下不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致，且在机构监管理念下很难实现对资产管理业务的全流程监控和全覆盖监管。因此，促进资产管理业务健康发展的一个重要方面，就是要转变监管理念，按业务属性确定行为规则和监管主体，强化监管的统筹协调，实施穿透式监管和宏观审慎管理。

穿透式监管作为一种监管方法，其理论渊源来自功能监管理论和行为监管理论。功能监管理论由哈佛大学商学院默顿教授于1993年提出，主要针对分业监管体制下机构监管的缺陷，认为金融创新使金融体系处于不断变化发展中，金融机构不断突破其业务范围的市场边界，在机构监管理念下始终面临监管真空和监管套利问题，但金融体系承担支付清算、集中和分配资金、管理风险、价格发现、降低信息搜寻成本等基本功能则保持不变，只要按照金融产品的功能和金融业务的性质，对于任何跨行业、跨市场金融产品和业务，都可以明确划分监管主体和确定监管规则，对不同类型金融机构的相同或类似业务实行统一的或相对统一的监管标准，避免监管重叠和监管真空，消除监管套利。行为监管理论由英国经济学家泰勒于1995年提出，主要针对金融机构审慎性风险和机会主义行为，由此形成了包含审慎监管和行为监管的“双峰”设想。泰勒认为，金融监管有两个主要目标：一是针对系统性风险的审慎监管，以维持金融机构稳健经营和金融体系稳定；二是针对金融机构机会主义行为的合规监管，以维护金融市场的公正透明，保护金融消费者的合法权益。在行为监管理论看来，银行、证券、保险的行业区分已无关紧要，应重点关注和规范金融机构的行为性质。在综合经营趋势下，如果仍然过度强调金融机构的行业属性，就会导致不同管辖权下金融机构间的非公平竞争。

实践中，功能监管和行为监管都面临一个共同的难题，即当一种特定的金融业务或金融行为具有跨行业、跨市场交叉性特征时，特别是经过多个通道或多次嵌套时，如何判断其功能类型或行为类型？如何才能对其实施有效的监管？

穿透式监管原则为解决这些问题提供了基本框架。穿透式监管就是透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质，将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来，按照“实质重于形式”的原则甄别金融业务和行为的性质，根据产品功能、业务性质和法律属性明确监管主体和适用规则，对金融机构的业务和行为实施全流程监管。

由此可见 ，在分业监管体制下，要从根本上消除监管真空、监管重叠和监管套利，有效防范和化解系统性金融风险，需要正确把握好穿透式监管、机构监管、功能监管和行为监管之间的关系。第一，要实现对金融机构业务或行为的穿透监管，需要突破机构监管的传统框架，实施功能监管和行为监管；第二，要实现功能监管和行为监管的目标，需要采用穿透式的监管方式和监管手段。

从实践看，美国有关投资公司法律中“看穿条款”（Look-through Provision）在一定程度上体现了穿透监管的理念。为防止恶意规避人数限制，美国《1940年投资公司法》规定了“看穿条款”：如果某一投资公司持有3（c）（1）条下基金10%以上份额，则该投资公司所有受益人也被计入合格投资者人数限制。另一个例子是，美国《1940年投资顾问法案》规定，私人投资顾问在过去12个月内服务的客户少于15名，可以免于向证监会注册。由于该条款中客户数量的计算规则没有采用穿透原则，私募基金旗下1只基金算作1名客户，于是大部分私募基金都有意把所管理的基金数量控制在15个以内，从而免于向证监会注册。在长期资本管理公司危机之后，为加强对对冲基金的监管，美国证监会于2004年重申“看穿条款”，即在计算客户人数时，不再将1只基金算作1个客户，而是把基金的投资者都列为客户，以此大大压缩了豁免注册的范围。

不过，“看穿条款”只体现了穿透式监管的一个方面，即对最终投资者的穿透，还没有实现对资金来源和资金流向全过程的穿透，市场主体依然可以通过产品嵌套或关联交易等方式进行规避。2008年国际金融危机中，雷曼兄弟的倒闭之所以会引发全球性金融危机，一个重要原因在于金融市场特别是场外衍生品市场的隐秘、复杂和不透明。创新型金融工具的定价和交易机制高度复杂，衍生链过长、交易方过多，绝大部分游离于监管框架之外，直接导致监管当局无法监控不同部门之间的资产负债关系，难以防范系统性风险的积聚和爆发。

如何从系统设计方面着手，提高金融市场的透明度以杜绝类似情况再次发生？这成为后危机时代金融监管改革的重要目标。2008年国际金融危机后，全球法人机构识别编码（LEI）的推广，使穿透式监管在技术上成为可能。LEI为每一家参与金融交易的法人机构分配唯一身份识别编码，并制定标准化的数据报送准则。交易各方须严格按准则及时提交并更新相关信息，任何获得LEI编码的法人机构都可以获取其交易对手的相关信息，从而使金融体系的透明度大大提高。LEI打破了银行、证券、保险等传统金融子部门之间的界限，使跨部门风险的穿透式监管在技术上变得可行。

从国内看，随着金融业综合经营和金融创新的快速发展，跨行业、跨市场的交叉性产品不断涌现，实行穿透式监管对于统一监管标准、消除监管套利和防范系统性风险尤为重要。2016年，人民银行牵头会同相关部门开展互联网金融专项整治，明确提出对互联网金融实施穿透式监管，按照“实质重于形式”的原则甄别业务性质，根据业务功能和法律属性明确监管原则和责任。银监会按照穿透式监管和“实质重于形式”的原则，要求商业银行将各类表内外业务以及实质上由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理。证监会通过穿透式监管严控内幕交易、打击虚假信息披露，例如，对定增项目要求穿透式披露信息，并对相关认购方进行穿透核查；对私募基金的最终投资者，穿透核查其是否为合格投资者；通过穿透式监管发现万福生科(35.300, 0.00, 0.00%)造假上市，并给予严厉惩处。保监会强化对保险公司股东的穿透式监管，重点加强对保险公司真实股权结构和最终实际控制人的穿透式监管。

总体来看 ，尽管穿透式监管在国际监管实践中仍处于摸索阶段，尚未形成相对成熟的理论与操作框架，但其思想理念吸取了过往监管理论的优点，弥补了其不足，是对金融监管理论的创新与发展，不仅在互联网金融领域，在资产管理等所有涉及跨市场、跨行业的交叉性金融产品和业务监管方面，都具有十分重大的理论和实践价值。

近年来，在资产管理市场出现了一些具有典型跨市场、跨行业特征的新业务模式。这些业务模式往往交易结构复杂、交易链条较长、信息不透明，虽然从分行业分阶段角度看，似乎并无明显违规之处且风险可控，但从其资金来源和最终投向来看，则明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等监管要求，极易引发跨行业、跨市场风险传递。近年来，我国出现的系统性风险隐患，基本上都与资产管理业务无序扩张有关。

股市异常波动期间场外配资横行。在2015年股市异常波动中，杠杆资金特别是场外配资直接助推了股市暴涨暴跌。场外配资来源复杂，既来自银证保和信托的结构化产品，也来自P2P等互联网金融渠道，且经过多个通道和多层嵌套，各管一段的监管机构无一能“穿透”场外配资的全过程，无法掌握资金规模、杠杆率等核心监管指标。以银行理财资金为例，虽然银行理财资金不能直接投资股市，但可以通过对接伞形信托，信托公司再将银行批发资金分配给私募基金和配资公司，后者再利用HOMS等系统将资金拆细、零售给终端配资客户，进入股市。对于交易所和登记结算公司而言，虽然场外配资最终接入证券公司的交易系统，但其无法“穿透”账户体系的多个层面。从证券监管角度，只能看到入市资金属于信托账户，无法“穿透”其背后，看到其资金来源和杠杆比例。银行监管部门则只能监测到银行、信托机构的资金情况，却无法监测到资金的最终投向，也不掌握终端配资客户的杠杆比例情况。从微观审慎的角度看，由于有配资客户的自有资金做“安全垫”，银行、信托等金融机构的个体风险并不大，但从整个金融体系看，由于杠杆成倍放大风险，一旦市场整体纠偏，必然发生强制平仓，陷入流动性恐慌。