【中金固收】从人口视角看经济和债市

在经济和金融分析中，人口是经常被忽略的一个变量，因为人口是一个慢变量，一般在1-2年的时间内不会被认为是突变因素，因此在日常的经济和金融分析中提及的不多。但实际上人口变量在中长期角度看是影响经济增速和经济形态的非常重要的变量，甚至可以说是最重要而没有之一。中国是一个人口大国，人口接近14亿，全球人数最多的国家没有之一，人口数据的变化即使是慢变量，但也足以引起非常显著的经济影响。在人口与经济增长关系的分析中，人口的年龄分布与未来趋势（由出生率和死亡率决定）被视为决定宏观的流动性、建筑周期、城市化和中观的工资、成本与利润的一个主要因素。而关于中国人口出生率和出生人数持续下降的信息备受市场关注。本文着眼于中国人口特征的现状，从出生率的预测出发，分析结婚率、结婚意愿、生育意愿；结合人口趋势的预测，判断房地产的中长期需求以及对利率水平的影响。

出生率影响因素分析

根据国家统计局，2018年我国出生人口1523万人，人口出生率（当年出生人口比当年平均总人口）10.94‰，创下1961年之后最低水平（图1）。出生人口下降一方面反映了生育年龄人口的下降，另一方面，也因为总和生育率下降（育龄妇女一生的平均生育子女数）。总和生育率的影响因素较为复杂，包括适龄人口初婚和生育年龄推迟、生育意愿降低等等。具体到预测某一年的出生人口，受到当前育龄妇女数量、生育意愿和生育政策的影响。我们尝试分析各个影响因素，综合预判未来5年的出生率。

人口基数和结婚率（一年内平均每千人中的登记结婚对数）是决定育龄妇女数量的主要因素。育龄女性人口基数（15-49周岁）持续减少，特别是70后、80后的妇女退出生育高峰期，90后成为生育主力，参与生育人数逐年减少。此外，结婚率下降或导致近年来出生人口数持续下滑（图2）；结婚一般是生育的前提，所以结婚率的突变会导致未来出生率的大幅变化，分析结婚率有一定的预测价值。根据国家统计局，2018年全国结婚登记人数为1013.9万对，同比下降4.6%，结婚率为7.3‰，较上年降低0.4个千分点，创08年以来新低。离婚登记人数为446.1万对，同比增长2%；离婚率3.2‰，与上年持平。

结婚率由适婚人口基数和结婚意愿决定。我国结婚率的下滑主要与人口结构有关。我们发现，滞后26年的出生人数跟结婚登记对数的相关性较强，主要是出生人口26年后基本步入初婚年龄，因此会带来结婚登记数的提升（图3），从这个角度看，未来我国结婚登记数还会持续回落。此外，根据我国2018年结婚登记人口年龄分布情况，八成结婚登记年龄在20-39岁之间。但根据我国目前的年龄结构，20-44岁的人口数量逐步下降，也意味着未来结婚人数会逐年放缓。

除了婚龄人口减少的趋势不可改变，年轻人的结婚意愿也在下降。晚婚、不婚，是当前结婚意愿偏低的主要特征。根据民政部的结婚登记人口结构，20-24岁结婚登记占比已经由2010年的37.6%下滑至18年的21.5%，而25岁之后结婚的占比明显提升，体现了平均婚龄的后移（图6）。也因此，我国妇女平均生育年龄由2000年的26岁提升至30岁。分区域看，经济发达地区结婚率低、离婚率高的现象较为明显（图4、5），例如上海的结婚率为全国最低。发达地区低结婚率、高离婚率、低出生率的主要原因不是女性更独立，而是经济发达地区房价更贵、买房更刚性，因此买不起房的不愿意结婚，买得起房的离婚买房。经济发达地区生活压力更大，买房需要奋斗更多年，因此初婚年龄普遍推迟，例如上海市妇联公布的数据显示，截至2015年，上海男女平均初婚年龄分别为30.3岁和28.4岁，较05年分别提高5岁和5.4岁；而北京男女平均初婚年龄分别为32.2岁和29.9岁。此外还需考虑，生育意愿低对结婚意愿的反作用，所以低结婚率和低出生率相互加强。

分析完育龄妇女数量，生育政策也是重要因素。2014年，我国开始放松二胎政策对冲人口下跌，16年开放全面二胎，二孩出生数量有所上升，然而到了2018年，70后的二胎生育需求已经基本释放完毕。其实出生人口的放缓早应出现，不过二胎政策的实施一定程度上缓解甚至延迟了这一现象，而随着二胎刺激脉冲的消退，甚至由于16-17年二胎生育高峰的透支，后面的生育率也会受到影响，更不用说导致短期的教育和其他资源拥挤，进而反馈到出生率。除了全面二孩政策，2018年有多个城市开始推出政策鼓励生育，具体包括延长产假、生育补贴、医保保障等内容。2019年1月开展的个人所得税专项抵扣，也将子女教育纳入其中。但这些刺激政策就如同日本和韩国的人口刺激政策一样，收效甚微。近日中共中央、国务院印发《国家积极应对人口老龄化中长期规划》，通篇未提生育，因为从发达国家经验看，生育率下降不可逆，还是提升养老型社会比较现实。

最后，影响生育的是育龄妇女主观的生育意愿。生育意愿与文化、女性职业发展空间和教育、医疗等综合成本相关。2018年，除了二孩，一孩的出生数量也大幅减少，意味着80后、90后的生育意愿降低，我国妇女平均生育年龄也确实推迟。我们针对养育成本分析，高昂的教育、医疗等养育成本对出生数形成了一定压制。以教育为例，公立幼儿园数量不足，但私立幼儿园学费很贵，导致教育成本攀升。2001年起，幼儿园被大量推向社会办学，导致公立幼儿园数量锐减。虽然2010年出台的《教育规划纲要》提出大力发展公办幼儿园，使公办园数量在2017年回升至9.5万所，但每百个新生儿人均拥有公立幼儿园仍然上升较慢（图8）。根据新浪教育《2017中国家庭高教育消费白皮书》，学龄前教育支出占到家庭年收入的26%，90%的学龄前孩子上过辅导班，而70%的学龄前儿童家长有送孩子出国留学的意愿。随着社会发展，养育的其他成本也在上升。童装行业龙头公司安奈儿财务数据显示，虽然17年开始我国出生率开始下滑，但17-18年公司营收增速持续提升，表明童装的花费较高。

我国生育现状在日韩化。目前日本平均每4个男性和7个女性中就有1人终生未婚。日本2005年开始人口数下滑，由于在小城市缺乏就业机会，青年人大量涌向大城市，导致大城市住房供不应求，而小城市房屋空置的现象也很普遍。由于买房和抚养教育子女的压力较大，日本结婚率和新生儿出生率下滑（图10），初婚年龄也一再推迟。人们越来越不愿意结婚生子，因为结婚生子会导致生活品质下降，因此越来越多人更倾向于过自由自在的独居生活。未来刺激人口增长，日本出台了一系列刺激政策，包括生育补贴、少儿看病免费、每月补贴等，今年还实行了幼儿园免费。生育刺激政策略微提振了生育率，日本生育率率从2005年的1.26，慢慢升至了2017年的1.43，但出生率仍没止住下滑趋势（结婚意愿下降、育龄女性数量下滑抵消了生育率的小幅提高）。类似地，跟日本有同样困境的还有韩国。18年韩国有25万对结婚登记，但同时有10万对离婚登记，而韩国生育率跌至0.98，全球垫底。但韩国政府已经先后投入了超过100万亿韩元（约6000亿元人民币）来鼓励生育，但收效甚微。

出生人口预测

我们采用总和生育率法（TFR）来预测出生人口。总和生育率是指该国家的妇女在育龄期间，每个妇女的生育子女数（图11）。按照国际通行规则，一个国家的TFR（每个妇女平均的生育子女数）达到2.1，才能完成世代更替、总人口稳定。女性的生育年龄大致在15-49岁，横跨35年。基于此，人口出生率的预测分两步：1、预测t期0-100岁的人口，结合分年龄、分性别的死亡率可以预测。2、t+1期0岁的出生人口，通过t期育龄妇女预测t+1期的新生儿数量= t时期15-49岁的女性总数* t时期的TFR/ 35。据根据世界银行测算，2017年我国的TFR为1.68，低于世代更替生育率，接近日韩的水平。按照2017-18年出生情况线性外推，并结合目前披露的生育信息，我们预计2019年出生人口将比2018年进一步下降，可能在1100-1300万水平，反推出2018年的TFR只有1.2-1.3，远低于联合国对中国2020-2025的TFR预测（1.7）。

从微观和高频数据看，我国出生人口数也将继续下滑。母婴相关行业（如奶粉、纸尿裤、婴儿用品等）上市公司数据跟出生率的走势较为相关，例如玩具及儿童用品行业的营收增速和出生率呈现正相关性（图12），根据行业今年预估业绩情况，我们推测今年的出生率仍会进一步的下滑。已经有部分省市公布19年上半年的婴儿出生情况。例如山东潍坊上半年婴儿出生同比下降13.4%，烟台2018H1同比下降16%。重庆1-5月出生人口同比下降约30%。而从对山西、安徽、四川、河北等地区的调查中同样可以看出，今年上半年的新生儿数有所下降，但各省的下滑幅度有所不同。从生肖偏好的角度，历史上猪年的出生率一般会略高于次年的鼠年，例如，1959、1983、1995年猪年的出生率分别为24.78‰、20.19‰和17.12‰，均高于次年出生率。因此2020年鼠年出生人口可能较2019年进一步下滑，不排除滑落到1000万以下。

人口数据与地产拐点：日本的启示

人口对地产的影响一方面是人口年龄结构的变化影响刚性住房需求以及改善型住房需求，从而直接影响地产销量和地产投资。另一方面，“人口红利”消失后，抚养比（抚养比是指非劳动年龄人口对劳动年龄人口数之比）提升，劳动力成本上升，降低了企业的资本回报率，潜在经济增速下滑，从而间接影响地产投资和消费。

以日本为例，在1947-1949年间，由于退役士兵陆续返乡、海外侨民回国迎来生育高峰，产生了一代“婴儿潮”，而出生于婴儿潮时期的一代人被称为“团块世代”，由于这代人构成了日本战后的“人口团块”，为日本释放了巨大的人口红利，除了生产加速，日本当时还经历了较为明显的消费升级，体现为地产、汽车、食品等行业都出现了高速的增长。1955-1973年年间，日本GDP年均增长率超过10%。日本于1970年开始进入劳动年龄人口减少的阶段25-44岁的置业人口占比也开始下降（图9、10），同时由于65岁人口占比超过7%，日本开始进入老龄化社会。老龄化初期，劳动生产率提高可以一定程度上抵消劳动人口的下滑，但1990年后，日本经济增长出现明显停滞甚至下降，而日本土地市场的神话也破灭，1990至2006年日本全国平均房价下跌了5成。日本90年代地产泡沫的破灭的直接原因是广场协议之后日本降息和加大信贷投放助推了地产泡沫，但背后更深层次的根本原因是人口结构的变化导致的房地产供需失衡。一方面，由于人口拐点出现，置业人口下滑，导致投机需求褪去后真实的购房需求不足。另一方面，进入老龄化社会后，老年人风险偏好低，偏好债券等低风险投资，厌恶地产等高风险投资。根据日本总务省18年家庭收支调查，30-39岁人口对购买房产、房贷投资的占比分别是70岁以上人口的19倍和4倍。综合来看，泡沫破裂后日本地产的金融属性开始褪去，而真实的购买需求不足，导致日本地产行业景气度陷入持续低迷。

从置业人口和抚养比变化情况来（图13）看，我国目前类似于日本的80至90年代初期，日本抚养比在90年代触底回升，开启长期上行趋势，而我国人口总抚养比在2010年触底。中国人口结构的变化意味着购房需求将持续萎缩，制约地产销售和投资增长。

人口与地产需求的关系

人是住宅需求的根本要素，人口结构变化会明显影响地产需求。人在不同的年龄段中，会产生不同的购房需求，比较典型的是结婚买房和生育孩子买房，但进入中老龄之后，也会对应相应的改善性需求和养老需求。

1、结婚与购房需求。从人口结构对购房需求的支撑看，近年商品房销售面积增速与24年前出生人口增速有一定相关性（图14、15），体现步入婚龄后的人口（25-34岁）购房需求逐步释放。

2、新增（出生）人口与购房。在短期，假定一定的人均住房面积，新增人口直接决定新增的住房需求；在长期，新增人口主要由出生率决定，而房价与出生率相互作用，高房价抑制生育，低出生率导致低人口增速、进而降低房价。实证结论比较复杂，从中国各省2014年以来出生率变化与房价涨幅/绝对房价的关系看，负相关性并不明显（图16）。从韩国情况看，房价和出生率在长期呈现一定的负相关性（图17），体现了高房价对生育的抑制。然而出生率降低也会反过来抑制当期房价，因此总人口下滑也会抑制房价上涨的幅度，例如韩国的出生人口增速和房价增速正相关（图18）。从这个角度看，中国出生人口下台阶后，中国新增需求和房价的涨幅可能趋缓。

3、人口老龄化。40-60岁的相对富裕人群，对住房质量的要求更高，对应改善性需求。而60岁之后的退休人均，则存在着养老需求，对应着养老形式的地产物业。

除了年龄的变化以外，经济结构和经济政策也会影响到居民的购房需求，比如城镇化和棚改。

1、城镇化：城市化每年新增1500万进城人口，按照2-4人一户推算，对应几百万套住房需求。

2、棚改的需求：最近几年持续释放的棚改需求，尤其是棚改货币化会推动居民新增购买商品房需求。

此外，房地产除了上述这些比较刚需性的需求以外，还会有投资和投机性需求，不纯粹为自住，只是买了等未来升值。过去二十年，中国房地产的黄金发展阶段，基本夹杂了上述的各类型需求。尤其是2005-2014年，人口红利持续释放阶段，即80后第一次买房和改善性买房的需求持续释放，叠加各类型投资和投机需求，地产迎来了突飞猛进。而2014年-2015年，由于地产投资供给过剩，叠加刚需有所回落，地产迎来了相对萧条阶段。但此后，政府为了化解地产供给过剩的危机，采取了几个措施：

1、放开二胎，刺激出生人口回升，从而增加改善性住房需求。

2、2015年开始推动棚改货币化，通过发放货币形式鼓励居民买房。

3、进一步推升居民杠杆，鼓励银行发展居民房贷、消费贷和各种表外居民杠杆（比如P2P和现金贷）。杠杆的提升推动居民买房需求新一轮的释放（图19）。

因此，过去原本是2-3年的房地产周期，在进入2015年之后有所变化，即2015-2019年这5年的时间里，房地产销量并没有出现周期性的回落，而是呈现持续性的上升。之所以逆转了过去2-3年一轮周期的规律，主要就是棚改货币化、居民杠杆持续上升、放开二胎等几个因素的刺激，从而持续透支了未来的需求。未来5年来看，房地产销量很可能进入持续下行的周期。主因就是这几个刺激因素都在消退。比如棚改，基本2020年就是最后一年，而且即使是棚改，已经很少采用货币化这种方式。二胎红利已经基本释放完，2020年开始，出生人口的一胎占比会重回主导态势，二胎占比回落。居民杠杆在经过过去几年的持续快速释放之后，也开始放缓。尤其是2020年，我们判断企业和政府持续向居民补贴的现象会逆转，即居民的收入和存款增速都会开始回落，从而抑制居民的买房能力和需求。

此外，就如本文重点分析的，结婚人数和出生人数未来数年都会持续下降，这意味着这种极其刚性的刚需也会开始减弱。如果结婚+出生人口这两类刚需合计，每年以10%-15%的速度下滑，那么又假设这些刚需占总买房需求的一半甚至更高，那么未来几年，即使投资和投机需求不变，房地产的需求和销量都有可能出现5%-10%幅度的下降。所以2020年，房地产的故事很可能是复制2018-2019年汽车的故事，开始进入负增长时代（图20）。

所以，很多投资者猜测明年是否会放松地产政策，期待地产放松可能会重新支撑经济。但首先，中央未必会明确放松地产调控。即使退一步而言，假设地产放松，但就如同汽车一样，一旦前期透支了需求，这种需求的下行是很难逆转的。如果人口变量未来不可逆，那么地产销量的下行趋势可能也不可逆。与其想象放松地产，不如想象有什么政策可能真实有效的鼓励婚育需求。

如果地产进入下行周期，那么地产的融资需求和地产带来的相关消费需求也会开始下滑，从而会带来经济增速和利率水平的下行。从日本的经验来看，25-64岁劳动年龄人口占比在21世纪初见顶回落（图21），随着人口出生的持续下滑以及房价的高位逐步下行，利率水平也必然是逐步下降过程。从这个角度来看，未来3-5年，我们认为债券收益率水平仍是逐步下行的过程。

人口与利率：中国的利率将有更大的下行空间

从更长期的角度，理论上利率作为资本的报酬，主要由三个因素决定：劳动生产率、劳动力和资本存量。从发达国家的历史看，长期利率与经济的增速中枢一致，当资本存量增长到达临界点后，经济的增长源泉只能来自技术进步和人口增长率。然而技术进步的速度无法抵消劳动力的锐减，按照日本、韩国的经验，其长期利率与出生率走势一致（图22）。中国2018年的出生率为11‰，接近日本80年代的出生率，而当时日本的10年国债收益率还有5-6%，如今已接近0利率。因此展望未来20年，中国出生率持续下行，不仅将导致地产需求中枢下行，人口增长率还将带来潜在经济增速的下行，我们预计中国的10年国债利率也将有更大的下行空间。

报告原文请见2019年11月23日中金固定收益研究发表的研究报告。

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