债市周观察 | 债市以何为「锚」？

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近两周，债市情绪较为高涨，尽管资金面相对紧张，债市依然不为所动，收益率稳步下行。从各期限债券利率与DR007利率的利差走势来看，截至9月20日数据相对7月1日数据，利差出现了较为明显的压缩，在国债品种表现得尤为明显，5年期国债利率已持续低于资金利率。

但如果我们变换坐标系，考察各个期限债券利率与1年期国债利差走势，就会发现8月底以前该利差运行一直较为平稳，8月底之后，除5年期国债外，其余品种与1年期国债利差反而触底反弹。从9月20日相对7月1日的利差也可以看出，信用、存单等品种与1年期国债利差均有所走阔。

这说明，近期债市不再以资金为锚的驱动因素在于，短期限国债与资金利率持续背离，部分品种开始切换到以短期限国债为锚，造成资金利率对债市影响下降。那么短期限国债与资金利率持续背离能否持续？根据上周报告《债市是否透支资金面乐观预期》的分析，需要关注两个问题：

第一，大行购买短期国债能否持续？这个因素的关键变量在于政府债券供给。根据去年经验，若10月份政府债券供给突然加码，大行有可能从净买入方变成净卖出方，从而影响短期国债利率的稳定性。

第二，资金利率能否向短期国债利率靠拢？这个因素的关键变量在于央行操作。10月资金往往边际收紧，主因缴税、双节取现、财政支出放缓导致财政存款增加等季节性因素，今年还需要考虑MLF大量到期情况（10月7890亿、11月14500亿、12月14500亿），央行能否通过降准、逆回购、国债买卖等操作降低资金利率中枢，依然存在不确定性。

综合上述分析，近期部分品种不以资金为锚，转而以短期国债利率为锚，反映了市场认为四季度资金利率会向短期国债利率靠拢的预期。但短期国债利率能否稳住，资金利率能否顺利下行，均存在不确定性，其中政府债券供给和央行如何操作对冲季节性因素与MLF到期是两个关键变量。若资金利率持续与短期国债利率背离，而短期国债的主要购买方只有央行和大行，那么以短期国债利率为锚品种的利率下行空间可能会因此受阻。因此，我们建议关注切换并不顺利的品种，如信用债与同业存单等等，即使资金中枢难以下行，国债收益率曲线走平，该类品种的回调空间也相对有限。

9月16日至9月22日信用债一级发行2232亿元，较上周减少1155亿元；总偿还量进一步升至2614亿元，并最终净融出382亿元，净融资额环比转负，为自4月底以来新低。融资成本方面，各等级中票发行成本均上行，中低等级上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.36%、2.66%和3.07%，相比前一周分别上行4bp、11bp和21bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

上周各等级收益率曲线以持平或小幅走阔为主，中高等级1Y、5Y均持平，各等级3Y走阔幅度中枢约3bp，无风险收益率曲线整体小幅上移，最终各等级、各期限信用利差在-1~3bp小幅波动。各等级3Y-1Y利差走阔1~2bp，而5Y-1Y走势稍有分化，AAA级收窄2bp而AA级走阔5bp，弱资质长期限情绪依然谨慎；各期限AA-AAA等级利差窄幅波动，5YAA-AAA等级利差最多走阔6bp，其余持平或小幅收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平为主，天津信用利差平均数最多走阔3bp，辽宁、宁夏以2bp次之，其余省份波动幅度在±1bp之间，分化很小；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔9bp外，其余以持平为主，在±1bp之间小幅波动。

二级成交方面，因交易天数较少导致换手率环比大幅下降，上周高折价债券数量基本持平，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为龙光、融创和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为珠江投资和富力。

上周权益指数多数收涨，上证指数上涨1.21%、深证成指上涨1.15%、创业板指上涨0.09%、科创50下跌1.02%、中证500上涨1.07%、中证2000上涨1.62%，中证转债指数下跌0.12%。行业方面，上周房地产、有色金属、家用电器上涨，医药生物、国防军工、农林牧渔领跌。全A成交仍然低迷，当周日均成交金额为5626.38 亿元，环比上行432.75亿元。美联储降息50bp对国内债市影响有限，权益市场尽管收涨，当依旧偏弱，lpr下调预期落空，但对后续刺激政策存在期待，如调整存量房贷等。当前经济金融数据暂无改善迹象，后续存在政策弱于预期的风险或政策后的利多出尽的行情。

上周转债市场小幅下跌，平价中枢上行1.5%，来到68.4元，转股溢价率中枢下行2.3%，在49.8%，从各评级涨跌看，低价转债和低评级转债跌幅较大。在权益弱预期下，转债也难有独立行情，部分低平价转债难转股，转债债券属性增强，企业信用因素对价格的影响力上升，未来转债市场的波动或将更多来自信用事件的扰动，估值扰动的机会与风险并存。同时，当前机构负债端压力也是转债价格波动的一大影响因素，对股性品种影响较大。当前策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债。

本周后续值得关注的数据有：中国将公布9月MLF续作情况等；美国将公布8月新屋销售、8月PCE、8月个人消费支出等数据；欧元区将公布9月服务业信心指数等数据。央行方面，日央行将公布7月货币政策会议纪要。

本周预计将有3790亿国债、6017亿地方债和1300亿政金债发行，预计实际发行总规模在11107亿左右，高于同期水平。

央行逆回购保持大幅净投放。本周逆回购投放规模抬升，当周逆回购投放规模合计16637亿，到期8845亿，净投放7792亿。叠加MLF到期5910亿，公开市场操作合计净投放1882亿。

资金面量价抬升。量上看，银行间质押式回购小幅回升，周度均值在6.3万亿左右；隔夜占比均值在82%左右。从价上看，资金利率走高。9月20日隔夜、7天DR利率较上周分别变动32.8、30.3bp至1.93%、1.96%；隔夜、7天R利率达到2.02%、2.05%。

存单发行量下滑，价格抬升。从一级发行及到期量来看，上周存单发行放量。9月9日当周发行规模为4807（较前一周-3901亿），到期规模为8926亿（较前一周+2630亿），净融资额为-4122亿（较前一周-6531亿）。发行银行方面，国有大行、城商行发行量偏高，不过各类银行到期规模偏高净融资均为负。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动5、0.9、2bp至1.9%、1.87%、1.94%，1年期存单收益率抬升至1.94%。

近期基本面数据未见改善，市场对经济刺激政策期待较弱，对货币政策大幅宽松及降息预期强烈，带动利率快速再下台阶。不过随着利率下行至低位，止盈情绪增强；同时上周资金面端扰动再现，降息预期落空，短端利率出现调整。

生产端，开工率分化。日均粗钢产量同比增速下滑至-10.3%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据改善。9月15日当周乘用车厂家批发同比变动16.7%、厂家零售同比变动26.2%。土地及商品房成交数据大幅震荡。9月15日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为-3.3%、63%。9月15日当周30大中城市商品房成交面积同比变动-22%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑。

价格端，原油价格上行；铜铝价格上行；煤炭价格分化。中游方面，建材综合价格指数变动0.2%，水泥指数变动0.1%，玻璃指数变动1.7%。螺纹钢产量继续抬升，库存继续快速下滑至322万吨，期货价格震荡。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2.3%、-0.5%、-1.8%。