【海通医药·深度】医药外包行业报告 ——如何看待CRO&CDMO竞争力

2.1 CRO&CMO商业模式——订单驱动、成本加成

CRO商业模式： 订单驱动型行业，价格是成本加成。

CRO收入规模 = 单人产出*人数；CRO的产能是人；

CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产。

2.2 强者恒强的逻辑

头部CRO公司壁垒： 服务区域广、服务领域深、项目经验丰富；

对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高： 以VC-start-up生物客户公司为例：此类公司研发费用来自于一级市场股权融资，公司的 估值是来自核心品种的临床进度。对于科学家团队或者管理层来说，保证试验又快又好的完成是首要任务。选择口碑好、能力强的CRO 协助研发能够得到投资人的信任，毕竟CRO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分；

结果：强者恒强的竞争格局。

2.3 人才密集型：单人产出与业务结构相关

CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2之间。 从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张 （无论通过并购、内生）都是伴随着人员扩张，除了特别情况外，公司的销售规模和人员数量是匹配的。全球龙头公司的单人产出基本维持在 15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比有1- 2倍的差距。

我们认为药明康德人均产出的差距主要因为主营细分业务的不同：Charles River的临床前CRO服务包括模型建立、安全评价等；药明康德的临 床前CRO服务以小分子化合物合成为主，辅以生物测试以及安全性评价等服务。相对来说，化学合成业务的人均产出更低，直接人力成本更 高。

泰格医药人均产出（2018年）8.7万美元/人，与业务类型相似的IQVIA、PRA、PAREXEL等相比，仍有较大的提升空间。

2.4 人才密集型：从人数、单人产出看CRO发展 (国内）

在产业的特点方面，国内CRO和全球龙头公司类似，人员规模和销售体量存在较大的相关性；

从单人产出方面，处于行业第一梯队的药明康德、泰格医药、康龙化成等，单人产出在7-8万美元/人的水平，和全球龙头相比，都存在比较大的差距。

2.5 CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率

对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为CMO“坪效”=收入/固定资 产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效” 约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。

产能的扩建依靠资本开支，当期资本开支反映了未来几年收入规模上限。

• 凯莱英和药明康德CDMO业务（合全药业）2018年资本开支大幅增长，在产能利用率没有明显下滑的基础上，我们预计未来2-3年公司订单 收入能够较快的增长。

3.  从优势、空间、估值等看国内CRO&CDMO竞争力

3.2 “工程师红利” 是离岸外包最大优势

离岸外包业务人工成本优势明显： 工程师红利是我国CRO&CMO行业快速崛起的重要因素。收入规模 = 单人产出*人数规模，CRO是人力 密集型行业，人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。

以临床CRO为例： 临床试验方案设计——临床试验执行——数据分析和注册申报的整个临床推进过程中，临床试验方案设计需要很强的技 术和经验的积累，临床试验执行需要属地化，唯有最后一个环节数据分析和注册申报咨询服务能够实现离岸外包。泰格医药2018年平均人 工成本分别只有16万元/人，子公司方达医药由于59%员工位于美国，2018年平均人工成本达到30万元/人。跨国CRO企业InVentiv Health、ICON以及PRA等2018年平均人工成本分别为97万、55万、55万元，国内企业人工成本优势明显。

3.3 股权激励锁定人才

无论是CRO还是CMO，核心技术人员是公司“最宝贵的财富”，如何留住这些人才是公司管理层首先要考虑的问题。2019年以来，A股 上市CRO&CMO纷纷推出股权激励计划（包括限制性股票还有股票期权等），建立长效激励机制，真正做到吸引和留住优秀人才，这对 人力技术依赖的CRO&CMO持续发展至关重要。

3.4 行业景气度高是在岸外包核心驱动力

直接受益于国内行业高景气度，国内业务驱动收入端快速增长。 由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CRO&CMO企业是基于国 内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内 CRO行业高景气，CRO&CMO企业国内业务增速都超过30%。当前时点，国内收入占比高的公司业绩直接受益于国内行业高增速。

昭衍新药、泰格医药国内业务占比超过50%，国内业务高增长驱动整体业务增长明显。 例如：泰格医药2018年国内业务收入占比53.7%， 国内业务增速71.0%，假定2019年能够维持这样的增速，那么2019年泰格收入增速国内业务贡献约38.0%；以此类推药明康德2019年国内 业务收入贡献15.3%等。

3.5 CMO/CDMO增长驱动力——产能转移&国内景气

人才&产能优势：中国拥有全球最多高学历的制药相关专业人才和固定资产投入。 CDMO行业技术壁垒在于工艺的研发与优化，属于技术以及 经验密集型。高水平的专业制药以及工程人才是必不可少的。国家统计局数据显示，2017年我国医药制造业固定资产投入5986亿元，大约889 亿美元，远高于美国、日本以及印度的医药制造业固定资产投入，充足的产能建设能够保证CDMO行业快速的发展。

国内行业景气：MAH带来国内增量，创新性工艺研发仍然属于稀缺能力。 药品上市许可持有人制度（MAH）允许试点的药品研发机构和科研 人员取得药品的批准文号，并且对药品质量承担相应的责任，该制度对于鼓励药品创新、提升药品质量具有重要意义。2012-2018年上市药企 中化学制药研发费用从47.56亿元快速增长到186.60亿元，6年复合增速25.6%，研发投入加速增长。国产新药逐步进入临床后期以及商业化， 国内头部CDMO企业国内业务增速提升，显著驱动业绩增长。

3.6 CMO/CDMO区别传统制造业在于需求持续增长

CDMO区别于传统制造业最核心：下游需求持续增长+项目早期承接的能力，最终结果是收入规模能够持续增长：

• 需求端： 创新药CDMO是基于研发过程中的生产成本，研发费用持续增长，项目持续增多，CMO/CDMO行业需求是持续的；CDMO收入 还来自于商业化品种；

• 执行层面： 如果能够在研发初期凭借技术优势绑定客户，随着研发持续推进至临床后期甚至商业化，订单金额会逐步变大，收入规模能够 做到持续增长。当然，该模式的最大壁垒在于研发能力，只有足够强大的研发能力才能够承接新工艺技术开发的项目。

3.7 CRO VS药企：毛利率低，净利率相当

CRO企业人力密集型，研发人员规模以及执行效率决定了收入规模；

药企的持续发展由研发费用驱动，收入增长由销售费用驱动；

CRO&CMO企业优势： 1）低研发投入；2）低研发风险；3）低销售费用。

3.8 CRO&CMO业务拓展能够打开成长天花板

虽然CRO&CMO企业盈利与药企相当，但是有观点认为CRO企业天花板比药企低。我们推测有两方面原因:

人力密集型，没有规模效应： CRO收入规模依靠研发人员规模驱动，人员规模不能无限制扩张，存在管理半径；药企收入看上去依靠研 发和品种，并不是人力密集型，有规模效应。—— 药企收入实际是销售驱动，销售人员数量一定程度决定了收入规模（销售人均收入远高 于CRO研发人均收入）。

与海外头部药企对标，市值天花板不高： 截止2019年8月8日国内医药龙头恒瑞医药市值约2948亿元 Vs 跨国药企龙Pfizer市值2039亿美 元，我们认为恒瑞成长空间巨大；国内CRO龙头药明康德市值1068亿元 Vs 跨国CRO龙头IQVIA市值310亿美元，看起来向上空间有限— — 我们认为CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。

3.9 医药外包市场空间足够大

受益于全球研发费用的持续增长，我们预计全球CRO&CDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种），我国企业的市场份 额仍比较小。

• 结论1：国内CRO&CDMO增长驱动一是市场份额提升，二是外包率提升；

• 结论2：多业务领域布局能够提高天花板。

3.10 能否出现市值1000亿美金的CXO？

从估值、利润、市场份额考虑： 假定PE在25倍，40亿美金利润体量，按照净利率15%，需要267亿美金的收入体量，大约1816亿人民币 （汇率：人民币/美元=1/6.8）

• 假定其中30%是商业化生产的收入,（未包括在研发费用里）约545亿元，那么CRO&CMO来自研发阶段收入1271亿元；

• 我们测算2019年CRO&CDMO空间4845亿元，假定10年CAGR增速2%，10年后空间5906亿元，CXO的市场份额约21.5%（1271/5906）。

从管理、执行层面考虑： 收入1271亿元，按照国内企业人均收入80万/人计算，员工人数15.89万人，涉及专业包括化学、生物学、临床医学等；需要大量专业人才。

3.11 估值：2000-19年CRO、标普500和大型药企PE

2000-2008年是医药行业景气的阶段，创新药大量获批上市，欧洲和美国企业研发费用增加超过10%，BigPharm因为研发管线成熟，增速放缓，PE维持 在10-20倍。CRO公司在2000-08年间始终保持20倍以上的PE，在遭遇2008年金融危机，各大企业缩减研发费用以后，随着研发费用重新增加，CRO公 司的平均估值PE又逐渐升高，维持在30倍以上。

3.12 对标海外CRO，国内CRO 增速更快

海外临床CRO企业2004-2018年收入增速中枢0-20%，对应PE的估值中枢约15-30倍。国内CRO企业收入3年CAGR>25%，我们认为对应PE估值中枢>40倍合理。

3.13 CRO公司估值与新药研发景气度有关

国内CRO企业上市比较晚，泰格医药在2012年8月17日上市，随后博腾股份、博济医药等在2014-15年陆续登陆A股。新高峰注 入亚太药业、百花村收购华威医药、量子高科收购睿智化学，凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、康龙化成陆续上市，美 迪西等提交招股说明书，A股CRO、CMO板块日益壮大。

目前A股部分CRO平均PE仍然维持在高位，维持在50倍以上（2018年）。去除新股上市的影响， 我们认为国内创新药行业的兴 起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。

4.  核心公司投资建议与盈利预测