郭新忠：银行资管转型逻辑

2016年以来，伴随着我国宏观经济形势的结构性变化以及“三去一降一补”宏观调控基调的确定，金融市场环境和监管政策导向也发生了深刻的变化。这些变化可能导致2012年以来大资管行业的粗放发展模式难以为继，本文试图从实务的角度探析新的经济、市场和监管环境下大资管行业未来的发展路径。

一、市场和监管环境的深刻变化

关于我国宏观经济的结构性变化和宏观调控政策取向调整，本文不做过多赘述。从大资管行业的角度，笔者认为 金融市场和监管政策取向方面有两个现象值得我们高度重视。

第一，从本世纪初我国开启利率市场化改革到2014年，国内金融市场经历了一轮放松管制和金融深化的过程。 正是在这段时期内，以银行理财为龙头的、带有影子银行特征的大资管行业勃兴，至2015年年末达到了80-90万亿规模的水平。在这段时期内，大资管行业形成的广义信贷投放和直接融资在很大程度上减缓了金融压抑，大部分时间内对实体经济发展发挥了积极的作用。

但也要看到，近几年来，伴随着较为宽松的货币环境，我国经济的整体债务水平和杠杆率继续攀升。在实体经济需求不振的情况下，市场资金过多涌向资产领域，导致部分资产呈现泡沫化趋势，大资管行业的资金运用存在“脱实向虚”的趋势，追逐热点资产，不同金融机构间池化资金和资产相互嵌套渗透。影子银行发挥的作用不再是缓解金融压抑，而是在一定程度上存在助推金融深化过度的可能。

目前，我国金融市场监管的要义也从构建更加丰富的融资体系，向警惕影子银行快速扩张造成的金融深化过度转变、向逐步消除或规范大资管行业的影子银行特征转变。

第二，大资管行业的监管环境正在发生根本性变化。

一方面监管政策正从“去管制”或“轻管制”周期向“强管制”或“重规范”周期过渡，从鼓励创新向注重防范风险转变。目前一行三会均已出台或酝酿出台对于大资管行业更加严格的规范措施。特别是2017年年初，一行三会的监管基调更严，步调也更趋统一，共同指向降低杠杆、去资产池（也就是去影子银行）和增加产品发行难度。

此外，我们观察到欧美监管当局已经早于我国在08年金融危机之后即开启了强管制周期，特别是对于大型银行的监管力度空前强化，对影子银行的监管也日趋严格。目前看来，这一全球性的监管周期变化至少在短期内不可逆转。

带有影子银行特性的大资管业务已完成其降低金融压抑的阶段性历史使命，下一步监管政策的落脚点在于规范业务和防风险，通过降低杠杆、去资产池化等措施减弱大资管行业影子银行特征，直接效果就是使大资管行业的发展速度慢下来。

二、银行理财业务盈利模式的历史演变和最终归宿

回顾银行主流理财产品（不考虑作为银行主动负债的结构化产品以及占比很低的净值型产品）过去盈利模式的变化，大致包括四个阶段：

（一）2004年至2008年

此阶段的理财产品大多是基于委托代理关系和交易过手结构的预期收益率型产品，投向主要包括债券、银信合作非标资产和新股申购等，期限错配不明显；债券主要是利率债、刚兑预期强烈的信用债和银行担保的企业债等；银信合作多为银行担保贷款项目，信用风险也不明显。银行理财的主流盈利模式是利用彼时因市场分割造成的跨市场套利机会。

（二）2008年至2010年

此阶段银监会开始禁止商业银行为信托和企业债等提供担保，且随着银行理财规模扩大、竞争加剧导致跨市场利差缩窄，主流银行理财产品转变为拆分期限发行的银信合作信用贷款项目。在理财产品刚兑预期情况下，银行理财的主流盈利模式是赚取期限利差和信用利差。

（三）2010年至2013年

此阶段主流银行理财产品逐步转换为资产池产品。在刚性兑付假设下，资产池实际上可以理解为银行设立并控制的一个特殊目的投资载体（SPV），以该资产池作为收益保证所发行的理财产品实际为短期负债（或银行提供背书的ABCP，即资产抵押商业票据，并不是这个投资载体的权益份额）在支付给理财产品持有人约定收益之后，超额收益全部归银行所有，银行才是实际上的权益持有方。可以看出资产池产品混淆了产品的权益与负债，实际上是一个表外的银行，赚取的是信用利差和期限利差。

（四）2013年至今

2013年3月银监会发布了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（俗称8号文），提出了理财产品“三单管理”（单独管理、单独建账、单独核算）和非标投资上限要求，引导银行理财去资产池化，银行理财进入转型摸索阶段。此阶段，银监会为推动银行理财转型做出了不少有益的尝试。如2014年7月11日下发的《中国银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，要求商业银行理财业务实行事业部改革，进一步加强理财业务的独立性和与自营业务之间的风险隔离。2014年四季度时任银监会主席尚福林在监管工作会议中提出条件成熟的银行可以针对理财业务进行子公司改革试点。但子公司改革推进阻力较大，两年多过去了至今未取得实际突破。

而与此同时，在银行端，在经济结构转型、利率市场化和资本管制加强的综合背景下，资管业务的战略地位越来越受到各家商业银行的重视。大量中小银行、城商行和农商行也快速跟进，但由于缺乏子公司改革所带来的法人层面的隔离以及相对滞后的顶层架构建设，商业银行传统管理层对资管业务的战略定位往往会滑落到披着“综合金融服务平台”外衣的表外银行，是银行表内业务在表外的影子或延伸，并成为继同业业务之后又一快速做大规模的利器。

退一步看，尽管理财产品在形式上逐步实现三单管理，但由于刚性兑付预期难以破除，产品之间的交易实质上仍然持续，产品之间高度同质，银行主流理财产品的模式只不过是由过去大资产池的单一投资载体模式向多关联载体的并表管理模式转变，银行理财仍然在延续过去的盈利路径。且由于此阶段，资产荒全面来袭，银行同业资金大举投资银行理财产品，导致银行理财产品规模扩张速度加快，从2013年至2016年完成了10万亿至29万亿的跨越。尽管不少银行增加了净值型产品的发行，但整体占比依然偏低（根据中央国债登记结算公司《中国银行业理财市场报告》（2016上半年）提供的数据推算，截止2016上半年全部理财产品余额中净值型产品占比不超过10%），理财产品的转型步伐缓慢，不得不承认子公司改革的迟滞使银行理财错过了转型的最佳时机，银行理财继续在老路上快速奔跑。

综上， 银行理财转型的最大障碍在于商业银行对其战略定位与资管业务本质之间的冲突，在影子银行历史使命阶段性终结和监管政策改向的情况下，商业银行应该认识到银行理财难以继续沿着表外银行的道路膨胀 。“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，银行的事应该归银行，资管的事应该归资管，资管业务应回归到“受人之托、代客理财”的本质上来。由于银行理财是近年来大资管行业快速发展的实质源头，因此外推至整个大资管行业，具备影子银行特征或纯粹为商业银行理财担任通道甚或监管套利的业务品种也面临转型的压力。

三、表外理财的资管核心能力构建不足

大资管行业要回归资产管理业务本质，就必须清晰的认识资管行业的核心能力来源。实际上， 资管行业的核心能力来源大致可以归纳到三个方面：渠道、投研、基础设施。

而在表外银行模式下的银行资管或关联资管行业在上述核心能力方面的布局是存在较大差距的，比如：刚兑预期未破除和利率市场化未完全到位的情况下，价格无序竞争弱化了渠道核心能力建设；表外银行模式下的大固收难脱广义信贷的影子，非标资产对收益的支持弱化了在资产配置和择时交易等方面的投研能力建设，表内对表外业务的托底流动性支持也弱化了独立的流动性管理能力建设；而业务规模的快速扩张至今仍缺乏良好的基础设施支持，为将来可持续发展埋下隐忧，实际上我们在进行IT系统选型的时候，每每痛感国内资管IT系统与业务发展脱节严重，想做到持续的投入又是何等的艰难。

究其原因，我国金融深化和转型期为大资管行业提供了大量由市场套利和监管套利等带来的“免费午餐”或制度红利，使得机构和从业人员因缺乏忧患意识从而怠于进行艰苦的资管核心能力建设和资源投入。

时至今日，在市场出现结构性变化和监管取向出现重大调整时，老路难以持续，如不奋起直追加强核心能力建设，庞然大物也会迅速衰亡。

当然，因为历史资源禀赋和公司战略的差异，不同机构在渠道、投研和基础设施建设方面的选择和路径会存在显著的差异，从而最终导致资产管理机构未来在风格和优势等方面形成分化。参考国外经验结合国内现状分析， 笔者认为未来大资管行业将分化出四类资产管理机构：平台型资产管理机构、全能型资产管理机构、精品型资产管理机构、服务型资产管理机构。

分化的背后，实际上是资管领域内的社会分工细化的过程，因此在机构分化竞争的同时，也将因优势互补产生大量的合作机会，目前委外业务的快速发展已经印证了这一趋势。当然委外过程中参与各方的专业性仍有待提升，委外流程中需要规范的地方也仍然较多。

四、商业银行资管业务定位和转型建议

最后，作为近十年资管领域龙头的银行资管接下来将走向何方？时不我待，不进则退，如果银行资管不在核心能力建设上下力气投入，则可能退回成一家纯平台型资管机构。如果果敢突破，下力气投入，则可能破茧成蝶转身为一家真正的全能型资产管理机构。为此，商业银行亟需在以下方面迎难而上，突破自我：

一是在战略上要放弃继续做大表外银行的幻想，真正回到追求资管梦想的道路上，“受人之托，代人理财”，提高资管业务独立性，回归资管业务“买者自负、卖者有责”的代客业务本质。

二是要结合自身资源禀赋，找准自身在大资管行业的定位，在渠道、投研和基础设施等方面加强核心能力建设，固优势补短板，真正开启转型步伐。

大型商业银行在资管行业的资源禀赋特点如下：

1、渠道方面的长项在于传统销售渠道，弱项在于互联网布局。目前商业银行的互联网探索主要是利用网上银行实现对柜台操作的替代，但在业务场景和客户综合账户管理方面还有欠缺。

2、投研方面，由于商业银行资管业务投资触角广泛，在大类资产配置、自主资产创设、传统固收、非标、信用和流动性管理方面具有一定的优势，但商业银行资管业务在激励机制方面明显落后于其他资管机构，且由于缺乏忧患意识，人才储备不足，在大部分资产领域的动态主动管理能力方面劣势明显。

3、基础建设方面，银行具备持续进行资源投入的雄厚资金实力，具备成熟的托管、运营和风控体系，但在大数据和资管IT系统建设方面相对滞后。

结合上述资源禀赋的特点， 大型商业银行似乎可以朝资产配置型的全能型资产管理机构演进，但亟需结合自身资源禀赋和未来业务方向固优势补短板 ，如：

1、在渠道方面，需积累业务场景和客户行为的动态数据，加强互联网直销网络布局，开发更加适合客户需求的产品体系，并巩固在客户体验以及高净值客户和机构客户销售方面的优势；

2、基础设施方面，需加强数据和IT系统建设等方面的持续投入，如借助IT系统更好地实现各类投资品种风险因子的识别和计量，并在此基础上引入均值方差、风险平价和多因子分析等资产配置模型，建立智能化的辅助决策引擎和实时风险控制引擎，建立信用风险评级系统和管理人评价系统等辅助系统，实现理财业务系统与托管、交易、清算等外围系统的全面实时互联，在渠道端优化客户综合账户管理系统；

3、作为资产管理机构，渠道、投研和基础设施方面的能力中最核心的是投研能力，而投研能力最终要落脚到投研人才。目前资管行业对投研人才的竞争高度激烈，而银行成为人才的净流出方，究其原因在于银行对投研人才的激励机制不到位，明显落后于券商和基金等机构。建议商业银行比照资管领域的主流标准快速改进激励机制，留住和吸引真正掌握核心技术的投研人才。并在做好人才储备的基础上，巩固自身在大类资产配置和传统固收、信用等领域的优势，并可依托基础设施方面的持续投入和渠道优势发展基于机器模型的被动投资策略。