所谓中国的货币超发严重，如果人民币汇率不贬值就可以买下整个美国，这是一个罔顾事实的、煽动性的误导。
2008年国际金融危机以来，中国货币供应较快上涨，广义货币供应（M2）于2013年初起超百万亿规模，与国内生产总值（GDP）之比到2016年底达到了209.1%，较2008年大幅上升了60.4个百分点，这被认为是货币超发，推升了社会财务杠杆，加剧了国内资产泡沫化。特别是2014年以来，随着资本流出压力加大，国家外汇储备下跌，外汇储备与M2之比到2016年底降至13.4%，较2008年底下降了14.6个百分点，这又引发了市场对于中国外汇储备充足性的担忧。然而，从国家资产负债表角度分析，对这些问题可能需要辩证地看待。
本文源自微信公众号 凭澜观涛
作者管涛，前外管局国际收支司司长、中国金融四十人论坛高级研究员管涛
一、运用国家资产负债表看问题视角将会更加全面
“国家资产负债表”是指将一个国家所有经济部门的资产和负债进行分类，然后分别加总得到的报表。一张完整的国家资产负债表一般由政府、居民、企业和金融机构四个经济部门的子表构成，显示了一个国家在某一时点上的“家底”。
与传统的国民经济核算体系相比，国家资产负债表分析经济活动有其特有的优势。GDP是一个流量的概念，它反映一国在一定时期内经济活动，而不含有以往经济活动特别是物化的成果，即财富。
国家资产负债表是一个存量的概念，需要考虑以往经济成果对当期经济活动的影响，并预计当期经济活动对未来经济成果的影响。
目前，全球只有美国（1960-2015）、日本（1991-2015）、英国（2002-2015）、德国（1991-2015）、加拿大（1990-2015）、澳大利亚（1988-2015）等少数几个发达国家官方编制了国家资产负债表。中国政府于2013年底十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出要编制国家资产负债表，但迄今尚未有官方正式编制的报表。李扬（2013）、马骏等（2012）以及余斌（2015）曾经研究了中国的国家资产负债表问题。当前市场使用较多的是中国社会科学院前副院长李扬带队试编的2007-2013年的中国国家资产负债表（以下简称“社科院版”的国家资产负债表）（李扬等，2015）。下面，我们以此表为基础，与发达国家的国家资产负债表进行比较分析。
二、从财富存量角度看中国的M2/GDP不算高
首先，从资产/GDP看，截止2013年底，美国、日本、英国和加拿大[1]的国家总资产分别是GDP的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍，中国为11.6倍（见图1），较四国平均为17.9倍的水平低了35%。
其次，从金融资产/GDP看，同期，美国、日本、英国和加拿大的国家总资产分别是GDP的11.6、13.1、17.5、7.2和10.7，中国为6.0倍（见图2），较四国平均为13.2倍的水平低了55%。
图1：2007-2015年主要国家总资产
与GDP之比（单位：倍）
图2：2007-2015年主要国家金融总资产
与GDP之比（单位：倍）
换而言之，即便以资产或金融资产与GDP之比衡量的经济泡沫化程度，与大多数发达国家相比，总体上中国肯定不是最严重的，要说有泡沫，可能也只是局部的泡沫。
当然，仅以资产或金融资产与GDP之比衡量资产泡沫，很可能是失之毫厘谬以千里。发达国家之所以总资产与GDP普遍较高，恰恰反映了在过去经济成长过程中，金融和非金融财富的不断积累。
中国的经济增长迫切需要解决的问题，也是不要只有GDP流量，而缺少财富存量的积聚。
注：由于德国和澳大利亚的统计口径与其他国家不可比，故本文这部分比较分析中没有引用。
三、当前社会对于中国货币存量的看法存在较大偏见
M2是货币流通的存量，主要是由流通中的现金、活期存款、定期存款与储蓄存款构成。而现金和存款是经济成长过程中的一种社会财富积累形式，反映在国家资产负债表中“总资产”的“金融资产”项下。当前社会普遍关注的中国货币存量问题，要么是仅仅关注了M2的债务属性而忽略了其资产属性，要么是简单将M2/GDP之比等同于资产泡沫化程度，这都有失偏颇。
从负债角度看，M2/GDP反映了公司部门和住户部门的财务杠杆状况，但从资产角度看，它又是金融资产/GDP中的一部分。从资产角度看，季调后的中国居民储蓄存款余额与GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，这反映了经济发展成果为人民群众所享受的“以人为本”的科学发展。相反，应该成为问题的是，同期居民储蓄存款占金融机构各项存款的比重由51.1%降至41.9%（见图3），这部分是因为长期以来国民收入分配格局更多向企业和政府倾斜（见图4）。
图3：2002年底至2017年3月底中国季调的
居民储蓄存款余额与GDP之比（单位：亿元；%）
图4：1990-2015年收入法GDP中
各大生产要素的贡献率（单位： %）
进一步分析，
尽管中国的绝对年均增长速度是最快的，但结合名义经济增长速度来看，中国财富积累的速度恐怕没有那么夸张
（见表1）。2007-2013年，中国总资产的年均增速相当于同期名义GDP增速的1.13倍，远低于前述四个发达国家平均2.01倍的水平。其中，中国非金融资产年均增速相当于名义GDP增速的0.95倍，低于美、英、加三国平均1.22倍的水平[1]；中国金融资产年均增速相当于名义GDP增速的1.33倍，远低于前述四个发达国家平均2.97倍的水平。
表1：主要国家财富年均积累速度的对比
（单位：%；倍）
导致中国与发达国家相比存在上述差距的一个重要原因是，中国存在低效或者无效的重复建设，
如桥梁、道路、机场、建筑经常是拆了建、建了拆，这增加了当期的GDP，却不能形成财富的积累。
另一个重要原因是，中国金融发展滞后，金融供给不足。
注：日本因为1990年代房地产泡沫破灭，造成1994-2015年间其非金融资产缩水，所以，与其他国家不可比。但是，同期，日本的金融资产还是保持了较快的正增长。
四、近年来金融资产的快速增长难掩中国金融发展的“短腿”
2007-2013年间，中国金融资产扩张速度与名义GDP增速之比相当于非金融资产扩张速度与名义GDP增速之比的1.40倍，高于美国、加拿大的相关比值（见表1）。但是，这不能改变中国金融发展依然相对滞后的现实。
首先，
从金融资产与非金融资产之比看
，截止2013年底，美国、日本、英国、加拿大分别为2.70、2.27、2.27和2.35倍，
中国是1.06倍（见图5），远低于四国平均为2.40倍的水平，低了56%。
图5：2007-2013年主要国家金融资产
与非金融资产之比（单位：倍）
其次，
从2014年住户部门的资产构成看，也暴露出中国金融供给不足的问题
（见表2）。一是中国住户部门的金融资产占比偏低，为40.7%，在七个国家中，中国排名倒数第三位，比其他六国平均值低了11.0个百分点；二是房地产在中国住户部门资产构成中占比奇高，达到53.8%，比其他六国平均值24.5%高出一倍以上；三是现金和存款在住户资产构成中占比较高，达22.3%，在七国中仅次于日本的32.0%，但在“金融资产”子项中，中国现金和存款的占比达54.8%，仍高于日本占比50.8%的水平（见图6）；四是中国住户债券和股票基金资产仅占总资产的3.7%，在七国中倒数第一，远低于其他六国平均15.1%的水平；五是中国住户的保险和养老金资产占比4.2%，也是排名最后，远低于七国平均21.4%的水平；六是中国住户部门的金融机构理财产品占比达5.4%，这反映了中国住户部门旺盛的资产配置需求，由于渠道缺乏，只能通过影子银行体系予以解决。
表2：2014年主要国家住户部门的
资产构成（单位：%）
注：（1）德国的金融资产中“股票基金”包含了“债券”；（2）中国的金融资产中“贷款”包括了“金融机构理财产品”）
图6：2014年中国和日本住户部门的金融资产
构成对比（单位：%）
再次，
从中美经济发展阶段的对比看，很难说中国现在的金融“脱实向
虚”问题就更为严重。
从人均GDP看，中国现在大概相当于1970年代中期美国的水平，中国现在的资产/GDP和金融资产/GDP分别为11.6倍和6.0倍，均高于1974-1976年美国平均分别为9.5倍和5.1倍的水平，但中国的金融资产与非金融资产之比为1.1倍，略低于美国的1.2倍，显示中国的金融资产价格并不比美国高的多么离谱。从经济总量看，中国现在大概相当于本世纪初期美国的水平，2000-2003年美国资产/GDP和金融资产/GDP平均分别为13.1和8.9倍，远高于中国现在的水平，尤其是中国的金融资产与非金融资产之比，远低于美国的2.2倍（见表3）。
如果说中国存在资产价格过高问题的话，也是因为国内金融供给不足，过多的流动性追求有限的投资机会，导致了局部资产价格过高如股票高估值，所以中国股市经常呈现“牛短熊长”的震荡市的“猴性”特征
（管涛、邓海清和韩会师，2016）。
表3：中国的资产构成与美国
相似经济
发展阶段的对比（单位：倍；%）
五、窥视中国债务增长“不一样”的秘密
近年来，中国银行信贷超常增长，非金融部门的债务快速膨胀，被认为是不可持续的（BIS, 2015; IMF, 2017）。中国政府也清醒地认识到，杠杆总不能涨到天上去，因此，供给侧结构性改革的五大任务之一就是要“降杠杆”（人民日报，2016），同时要大力发展直接融资。但是，评判中国的债务风险不能忽视以下事实：
首先，根据MM定理（即莫迪利亚尼—米勒（Modigliani and Miller）定理），在具备完美资本市场的经济中，不考虑公司税的情况下，企业不论是债务融资还是股本融资，都不会影响企业的市场价值（Modigliani and Miller, 1958）。尽管这一理论的假设条件非常严格，但现实中看，除了美国的直接融资（债券和股票融资合计）占比近80%，明显较为发达外，其他成熟经济体以及新兴市场的直接和间接融资占比均无显著差异，这说明
直接融资并不必然比银行信贷为主的间接融资方式更为优越
。当然，相比较而言，中国的直接融资占比过低，仅为30%稍强，远低于世界平均过五成的水平（见表4）。
而且，从金融市场构成看，美国直接融资是以债券融资为主，而非大家想当然的是股权融资为主。反倒是亚洲“四小龙”的股权融资更为发达，而债券融资发展滞后。亚洲新兴市场及新兴工业化国家合计，债券融资的占比仅占17.3%，远低于世界平均占比35.3%的水平。这成为亚洲金融危机之后，当地加强区域金融合作，大力发展亚洲债券市场的一个重要诱因（曹红辉和李扬，2004；孙杰，2006）。
