炼金丨股票回购，彼得.林奇眼中的糖果

责任编辑：鹿鸣

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库存股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。“库存股”日后可移作他用，如发行可转换债券、员工激励计划等，或在需要资金时将其出售。

天风证券认为从回报投资者的角度来看，股份回购属于回馈股东的一种方式，但对二级市场来说，股份回购既能提升EPS和ROE等盈利指标，又能阶段性增加股票市场的需求。简单的传导过程如下：

回购->净资产减少、股本减少、市值回落、EPS上升->ROE上升、PE回落->股价上涨。

但上述回购的传导路径对于减少注册资本的减资回购，是永久性的影响；若回购股份用于员工持股、股权激励或转换转债等，则仅在3年的“库存股”期限内有上述传导路径，但在股份转让后，净资产、股本等指标恢复原有水平。

在20世纪80年代，美国上市公司出于避税与防止恶意收购的目的，已将股份回购代替现金分红作为向股东支付现金的重要方式。在经济低迷时，还可以通过股票回购来防止公司股价暴跌以及由此引起的经营危机。这也是2018年下半年A股回购制度推出的背景环境。

但在A股的实际回购案例中，具体来说有四大回购类型，分别为：1、减少公司注册资本【减资】；2、将股份用于员工持股计划或者股权激励【员工激励】；3、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券【转换转债】；4、为维护公司价值及股东权益所必需【市值管理】。回购类型的不同，其带来的影响差异也很大。

【减资】

提高资金的使用效率。当公司可支配的现金流大大高于公司投入项目所需的现金流时，公司可以用富裕的现金流回购股票，这部分股票注销之后股本就会减少，从而增加了每股盈利水平，提高净资产收益率，也减轻了公司数据上的压力。数据好看，股价才有稳步上升的条件。从这个意义上说，股票回购也是公司主动进行的一种投资理财行为。A股“减资”回购无限制，可最大比例回购，其余回购均为10%。这与国际上大部分国家或地区的比例一致，如德国、法国、英国等，但美国、日本、韩国等对此没有限制。A股以直接减少注册资本为目的的回购，并不支持以“库存股”方式持有，必须在10日内注消。

【员工激励】

作为实行股权激励计划的股票来源。如果公司实行管理层或者员工股权激励计划，直接发行新股的话就会稀释原有股东权益，而通过回购股份再把这些股份赋予员工，既满足了员工的持股需求，又不影响原有股东的权益。员工激励的回购，未转让部分需要在3年内注销。

【转换转债】

用于转换可转换为股票的公司债券。转换转债的回购，未转让部分也需要在3年内注销，这和员工激励未转让部分一样都属于减资行为，但这些更多的是被动减资，事实上，上市公司对主动减资回购的操作是相当谨慎的。

【市值管理】

稳定公司股价，维护公司形象。公司进行股票回购是由于公司管理层认为股价远远低于公司的内在价值，希望通过回购将公司价值被严重低估这一信息传递给市场，从而稳定股价，增强投资者信心。这种行为好像对投资者说：“我们都愿意花钱买我们自家的股票，我们对自己很有信心”，而且公司在市场中回购自家股票，本身也提供了增量资金，一定程度上也会推升该公司的股价。一只股票买的人多股价自然就会上涨，而公司回购自家股票也是买股的过程，股价在一定程度上也会表现为上涨。这就相当于以一种特别的股利来回报股东，但股东无需缴纳各种税费。A股市场公司在股价破净或连续20个交易日跌幅累计达到30%，才可实施市值管理型回购。而回购的股份处置比较灵活，可在12个月后采用集中竞价交易方式出售，或在3年内注销。

一家公司每年的利润如何回馈股东，一般来说有三种方式：一是现金分红，但分红面临一定比例的红利税；二是回购股票并注销，通常情况下，回购是较好的选择，但局限在于减少净资产的同时也放大了杠杆，且A股不允许减资回购以“库存股”存在；三是利润留存继续投资，前提是项目的回报率高于边际资金成本，而站在股东权益最大化的角度，原则上要求项目ROE要高于原来的ROE才能创造增量价值，否则效用比不上分红与回购。

在实体投资回报率整体下行的大环境中，天风证券认为多数传统行业的公司面临新项目收益率小于原有权益回报率的情况。假设一家公司期初ROE为20%，新增项目ROE为10%。考虑三种情况：1、若不进行任何分红回购，则到了第10年，公司整体的ROE降为12.4%。2、若采取的分红或回购比例为50%，则到了第10年，公司整体的ROE降为14.4%。3、极端假设下，若分红回购比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平，此时分红与回购对ROE变化的影响是等效的。

这就不难理解，为何成熟企业的分红回报率较高，主要因为新增投资收益率大幅低于现有权益回报率。美股2018年的回购热潮，除了有减税与低利率等因素，可能也意味着全社会经济增速放缓，新增产能或项目的收益率在降低。

可见，通过分红或回购可以减缓ROE下滑的斜率，一定程度上，可保证股东在较长时间内有相对高的权益回报率。公司维持利润长期高增长并不现实，否则公司的折现价值将无限大。适当的分红或回购是股东权益最大化的一种理性选择，特别是对于成熟企业来说。

回购的合理使用无疑能为股东创造更多的价值，而非单纯的市值管理工具。市场化行为中，回购周期与企业的盈利周期是相对一致的。当业绩向好和现金流充裕的时候，企业更有能力进行大规模回购，这时候也往往对应股票市场表现较好的阶段。但同时也存在以下风险点：

第一个风险点在于，若公司采取激进式方式，甚至通过举债加杠杆来分红或回购，则将有可能导致债务违约风险上升。因此，对于哪些个股可能因回购或举债回购造成公司经营风险，应就具体案例来分析，可观测公司的盈利趋势、负债率、利息倍数、现金流、带息负债占比等指标是否存在异常。

第二个风险点在于，长期大量的回购注销（或存放“库存股”），使得流通盘越来越少，有可能引发市场在买卖双方力量悬殊的时候，出现暴涨暴跌。长期回购注销的行为是不可持续的，因为若流通股份过于少，则会导致很小的边际买盘或卖盘可能引发市场的暴涨或暴跌，对于股价稳定会带来一定负作用。与回购相对应，公司扩大股本的方式有增发、配股、可转债、送转股等。在这过程中，公司则应综合考虑各方面因素，以及可能引发的风险点。

《彼得.林奇的成功投资》与读者分享回购股票是一家公司回报股东的最简单也是最好的方法。如果一家公司对自己未来的发展充满信心，为什么不可以像公司股东那样投资于自家公司的股票呢？在1987年10月20日股市大崩盘时许多公司股价暴跌，有些公司宣布大量回购股票，这在当时市场极度恐慌的时候起到了稳定市场的作用。从长期来看，这些回购股票的行动对投资者有百利而无一害。

当股票被公司回购之后，这些股票就不再流通，因此该公司流通股份总数就相应减少。这首先会对提高每股收益产生奇妙的影响，每股收益的提高反过来又会对股价产生奇妙的影响。如果一家公司回购了自己一半的股份，而且总收益保持不变，那么每股收益就会增长一倍，而很少有公司能够通过削减成本或者销售更多新产品让每股收益同样增长一倍。

埃克森公司过去一直在回购股票，因为这样做要比钻孔勘探石油划算多了。埃克森公司每发现一桶新的石油大约要花费6美元，如果每股股票相当于价值3美元的一桶石油，那么在纽约股票交易所里每回购一股股票的经济效果就相当于发现了一桶价值3美元的石油。

这种明智地回购股票的做法直到最近略有所闻。20世纪60年代的国际乳品皇后公司（International Dairy Queen）是最早回购股票的先行者之一，当时很少有其他公司效仿这种做法。令人高兴的是瓶盖瓶塞封口公司在过去20年里每年都回购股票，这家公司从来不支付股息，并且从不做无利可图的并购，但是通过回购股票减少公司总股本，它们已经达到了使每股收益最大化从而推动股价持续增长的效果。如果这种情况持续下去，总有一天瓶盖瓶塞封口公司的股票将会上涨到每股1万美元。

Teledyne公司的董事长亨利E.辛格尔顿（Henry E.Singleton）定期地用大大高于股票交易所买入报价的价格回购股票。当Teledyne的股票交易所买入价格为每股5美元时，他可能会支付每股7美元的价格进行回购，而当交易所每股买入价格为10美元时，他会支付每股14美元的价格进行回购，依此类推，反正他回购股票的价格总是高于股票交易价格，他一直以高价回购股票的做法给投资者高价卖出股票获得丰厚回报的机会。Teledyne公司回购股票的做法体现出公司对自身未来充满信心，这要远远比在年报中任何自吹自擂都更有说服力。

当然，回购股票只是彼得.林奇选择股票的准则之一，彼得.林奇选择股票的核心还是最看重公司的成长性，因为一个公司如果长期没有了增长，那么不管是回购或者分红都是意义不大的。回到A股，目前来看回购更多是用于员工激励。虽然回购多数情况下有利于股东价值，也是公司管理层看好公司价值的积极信号，但我们也要注意到回购用作股权激励会增加激励期内公司的成本，如果激励无法达到公司的经营目标，那么这样的回购则是损害股东价值的。所以投资者还是应该独立客观评估公司的内在价值，而不仅把回购信号当作投资依据。