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【广发宏观王丹】从中观角度看PMI

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-01-02 00:12

主要观点总结

广发证券资深宏观分析师王丹等人在其报告中，基于中观角度对2024年12月制造业PMI数据进行了详细分析，并指出了行业景气度的变化。报告指出，中游装备和下游消费品景气领先，而上游原材料行业景气偏弱。消费品制造业连续改善，特别是在农副食品和纺服领域。同时，建筑业改善也是一个重要线索。报告还讨论了新兴产业的景气状况，特别提到了新一代信息技术的快速发展。此外，报告还分析了建筑业和服务业的最新动态，并指出了未来政策走向和市场反应的可能。

关键观点总结

关键观点1: 制造业PMI淡季小幅放缓至50.1

报告指出，2024年12月制造业PMI环比下降0.2个点至50.1，四季度连续3个月位于景气扩张区间。从季节性规律看，12月制造业PMI环比季节性特征以下行为主。

关键观点2: 行业景气度分析

报告分析了各行业的景气度，指出中游装备和下游消费品景气领先，而上游原材料行业景气偏弱。消费品制造业连续改善，特别是在农副食品和纺服领域。

关键观点3: 新兴产业和建筑业分析

报告讨论了新兴产业的景气状况，特别提到了新一代信息技术的快速发展。同时，报告还分析了建筑业和服务业的最新动态，并指出了未来政策走向和市场反应的可能。

关键观点4: 未来政策走向和市场反应

报告预测了未来政策走向，并分析了市场反应的可能，指出新兴产业和建筑业是关注的焦点，同时提到了服务业的改善。

正文

广发证券 资深宏观分析师王丹

bjwangdan@ gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一， 2024年12月制造业PMI淡季小幅放缓至50.1。关于PMI的总量特征，在报告《如何看12月PMI和BCI数据》中，我们已有过详细评述。本篇主要基于中观角度进一步作出观察。

第二， 从绝对景气度看，中游装备、下游消费品景气领先，上游原材料行业景气偏弱。12月行业PMI处于50以上扩张区间的7个行业中，装备制造行业有4个（计算机通信电子、专用设备、电气机械、金属制品），消费品制造行业2个（医药和汽车）。其中“两新”政策的影响是一个重要线索。

第三， 从边际变化看，消费品制造业的连续改善值得关注。消费品制造行业11-12月环比上行幅度分别为1.3和0.6个点，连续两个月均为景气环比改善幅度最大的制造业大类。12月随着假期临近，农副食品、纺服景气上行，两大行业新订单项环比分别上行9.3和9.9个点。建筑链改善是另一线索，非金属矿制品、金属制品景气环比上行。

第四， 综合10-12月环比均值看，“924”政策以来景气环比改善的行业主要集中在“两新”产业链（专用设备、汽车、电气机械、计算机通信电子）、消费（医药、农副食品）、建筑链（非金属矿制品、金属制品），与本轮稳增长政策的架构较为吻合。

第五， 新兴产业方面，12月新一代信息技术景气最高，是唯一的一个景气度位于55以上的行业，且高于过去5年同期均值0.5个点，自主可控、人工智能发展等线索带来的产业趋势仍在继续演进。新材料行业景气环比小幅上行3.7个点，重回景气扩张。新能源、新能源汽车均环比回落。新能源汽车零售端景气度仍较高，行业PMI回落可能和生产端的审慎有关。

第六， 12月建筑业PMI创下6月以来高点，其结构特点有二：（1）房建改善强于基建，房建、建安、土建景气环比分别上行6.1、3.0和0.1个点，我们理解与“保交楼”推进、房地产融资状况好转有关；（2）预期改善幅度较现期指标更大一些，房地产行业经营活动预期指标连续4个月环比改善。

第七， 12月服务业主要有三大带动，一是线上服务业保持活跃；二是资本市场相关行业继续保持偏高景气，统计局解读提到12月货币金融、保险商务活动指数升至60以上，业务总量保持较快增长，我们估计四季度金融业的GDP贡献可能也会有所上升；三是随着假期临近，出行相关行业景气改善，其中航空环比上行幅度较大。

第八， 从资产定价角度，我们简要提示几点：（1）“两新”今年景气度较高，市场对此亦有充分反映，从申万一级行业来看，家电、汽车行业指数的2024年年度涨幅均较为靠前；（2）必需消费品行业在2024年景气度偏低，2025年“大力提振消费”对应政策红利，其后续行业景气度能否出现持续变化值得关注；（3）在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，我们指出融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是本轮利率下行的重要驱动，建筑业PMI与10年期国债收益率历史走势高度相关。目前建筑业景气初步反弹，其后续是否会存在持续趋势对利率来说是一个重要线索。

正文

2024年12月制造业PMI淡季小幅放缓至50.1。关于PMI的总量特征，在报告《如何看12月PMI和BCI数据》中，我们已有过详细评述。本篇主要基于中观角度进一步作出观察。

据中采咨询（下同），2024年12月制造业PMI环比下降0.2个点至50.1，四季度连续3个月位于景气扩张区间。

从季节性规律看，12月制造业PMI环比季节性特征以下行为主，2014-2023年的10年中，仅2015和2021年12月环比上行，2019年12月环比持平，其余7个年份12月环比均为下降，2014-2023年环比均值为-0.3个点。

从绝对景气度看，中游装备、下游消费品景气领先，上游原材料行业景气偏弱。12月行业PMI处于50以上扩张区间的7个行业中，装备制造行业有4个（计算机通信电子、专用设备、电气机械、金属制品），消费品制造行业2个（医药和汽车）。其中“两新”政策的影响是一个重要线索。

15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为7个，较11月减少2个。黑色、有色、化工景气回落至景气收缩区间，金属制品景气回升至景气扩张区间。

12月消费品行业PMI为51.4，环比上升0.6个点；装备制造业PMI为50.6，略低于11月的51.3，连续5个月位于扩张区间；高耗能行业PMI为48.8，环比下降0.4个点。 [1]

从12月细分行业PMI看，计算机通信电子、医药制造景气最高，位于55以上；专用设备、汽车、电气机械、石油炼焦、金属制品景气位于50-55之间；化工、纺服、农副食品、通用设备、有色冶炼、非金属矿制品景气位于48-50之间，黑色冶炼、化纤橡塑景气最低。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，12月计算机通信电子、石油炼焦景气分位值位于80%以上；专用设备、金属制品分位值位于70%-80%之间；非金属矿制品、汽车、电气机械、医药分位值位于50%-70%之间；其余行业景气分位值位于50%以下。

从边际变化看，消费品制造业的连续改善值得关注。消费品制造行业11-12月环比上行幅度分别为1.3和0.6个点，连续两个月均为景气环比改善幅度最大的制造业大类。12月随着假期临近，农副食品、纺服景气上行，两大行业新订单项环比分别上行9.3和9.9个点。建筑链改善是另一线索，非金属矿制品、金属制品景气环比上行。

11月消费品制造业PMI 50.8，环比上行1.3个点 [2] ；12月消费品行业PMI为51.4，环比上升0.6个点 [3] 。

15个细分行业中，12月通用设备（环比上行0.4个点，下同）、计算机通信电子（4.0 pct ）、农副食品（1.5 pct）、纺服（5.3 pct）、石油炼焦（0.2 pct）、非金属矿制品（7.9 pct）、金属制品（4.6 pct）7个行业景气环比改善。

其余8个行业景气环比下降，专用设备（-0.2 pct）、汽车（-5.8 pct）、电气机械（-10.1 pct）、医药（-1.4 pct）、有色冶炼（-5.1 pct）、化工（-1.3 pct）、黑色冶炼（-5.3 pct）、化纤橡塑（-1.1 pct）。

综合10-12月环比均值看，“924”政策以来景气环比改善的行业主要集中在“两新”产业链（专用设备、汽车、电气机械、计算机通信电子）、消费（医药、农副食品）、建筑链（非金属矿制品、金属制品），与本轮稳增长政策的架构较为吻合。

把四季度作为整体看，景气环比改善的行业包括专用设备（10-12月环比均值为上行2.0个点，下同）、汽车（0.7 pct）、计算机通信电子（1.9 pct）、电气机械（0.2 pct）、医药（3.2 pct）、农副食品（0.9 pct）、非金属矿制品（1.9 pct）、金属制品（0.5 pct）。

新兴产业方面，12月新一代信息技术景气最高，是唯一的一个景气度位于55以上的行业，且高于过去5年同期均值0.5个点，自主可控、人工智能发展等线索带来的产业趋势仍在继续演进。新材料行业景气环比小幅上行3.7个点，重回景气扩张。新能源、新能源汽车均环比回落。新能源汽车零售端景气度仍较高，行业PMI回落可能和生产端的审慎有关。

细分行业方面，12月新一代信息技术、生物产业和新材料景气领先，位于50以上；新能源汽车、新能源、高端装备制造、节能环保景气由高到低位于45-50的景气收缩区间。

从环比看，新材料景气环比上行3.7个点，其余行业景气环比环比下降，高端装备制造（环比下行2.8个点，下同）、节能环保（-1.2pct）、生物产业（-3.7 pct）、新能源（-11.3 pct）、新能源汽车（-8.0 pct）、新一代信息技术（-0.5 pct）。

与季节性均值（过去5年12月）相比，新材料、新一代信息技术行业EPMI分别高于季节性均值3.3和0.5个点；节能环保、高端装备制造、新能源低于季节性均值1.0、1.1和2.8个点；生物产业、新能源汽车分别低于季节性均值7.1和8.9个点。

12月建筑业PMI创下6月以来高点，其结构特点有二：（1）房建改善强于基建，房建、建安、土建景气环比分别上行6.1、3.0和0.1个点，我们理解与“保交楼”推进、房地产融资状况好转有关；（2）预期改善幅度较现期指标更大一些，房地产行业经营活动预期指标连续4个月环比改善。

2024年12月建筑业经营活动状况环比上行3.5个点至53.2，创下6月以来新高。

细分行业方面，房屋建筑景气最高，位于54以上，为2024年内最高；土木建筑景气次之，继续位于景气扩张区间；建安景气最低，位于景气收缩区间。

环比看，房建、建安、土木工程建筑景气环比分别上行6.1、3.0和0.1个点。

新订单方面，建筑业新订单环比上行7.9个点，创下2023年4月以来新高；房建、建安、土木工程建筑新订单环比分别上行6.6、16.0和6.3个点。

12月房地产行业经营活动状况环比微降0.1个点；但经营活动预期指数环比连续4个月改善。

12月服务业主要有三大带动，一是线上服务业保持活跃；二是资本市场相关行业继续保持偏高景气，统计局解读提到12月货币金融、保险商务活动指数升至60以上，业务总量保持较快增长，我们估计四季度金融业的GDP贡献可能也会有所上升；三是随着假期临近，出行相关行业景气改善，其中航空环比上行幅度较大。

2024年12月服务业经营活动状况指标环比上行1.9个点至52，创下2024年4月以来新高。

细分行业看，电信广播电视、航空景气位于60以上的高景气区间；邮政、水上运输、互联网及软件信息景气位于50以上；租赁及商务服务景气持平于荣枯线；道路运输、批发、生态环保、餐饮、住宿景气收缩。

环比看，除了互联网及软件信息景气环比小幅下降3.4个点，其余行业景气均有改善，电信广播电视（环比上行7.2个点，下同）、航空（6.7pct）、生态环保（6.0 pct）、邮政（4.3 pct）、住宿（4.3 pct）、水上运输（2.6 pct）、批发（2.3 pct）、餐饮（1.6 pct）、租赁及商务服务（1.3 pct）、道路运输（0.3 pct）。

12月货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0以上高位景气区间，业务总量保持较快增长。 [4]

从资产定价角度，我们简要提示几点：（1）“两新”今年景气度较高，市场对此亦有充分反映，从申万一级行业来看，家电、汽车行业指数的2024年年度涨幅均较为靠前；（2）必需消费品行业在2024年景气度偏低，2025年“大力提振消费”对应政策红利，其后续行业景气度能否出现持续变化值得关注；（3）在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，我们指出融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是本轮利率下行的重要驱动，建筑业PMI与10年期国债收益率历史走势高度相关。目前建筑业景气初步反弹，其后续是否会存在持续趋势对利率来说是一个重要线索。

风险提示： 财政政策加码超预期或不及预期，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；地缘政治风险加剧；外部贸易摩擦加剧影响出口；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。