本文来自：
华宝证券2024年3月7日发布的证券研究报告《等待盈利拐点，短期重回“杠铃”结构——基金配置策略报告（2024年3月期）》
分析师：孙书娜
（执业证书编号：
S0890523070001
）
分析
师：
王骅（
执业
证书编
号
：
S0890522090001
）
投资要点
大类资产展望：
-
股市：
等待盈利拐点，短期重回“杠铃”结构。
总体上看，市场仍然处于等待盈利拐点的阶段，趋势性机会未现，考虑到经济、政策、外部环境尚未出现重大利好，后续或将从普涨重回杠铃型的结构性行情，具备持续性、确定性相对较高的方向主要在于稳定风格和 AI科技两端，适当布局消费类赛道。具体配置行业可关注：1）稳定底仓：沪深300、国央企、红利（国家队托底）等；2）新质生产力：通信、计算机、传媒、电子、机械设备等领域；3）设备更新和消费品以旧换新：汽车、家电等。
-
债市：延续乐观观点，或有短期扰动。
展望后市，货币政策延续积极态势，两会未有超预期政策出台，债市回调风险较小。政府工作报告对货币政策定调 “灵活适度、精准有效”，当前经济仍处在复苏阶段，政策将延续宽松基调，且《2023年第四季度中国货币政策执行报告》重提了“引导市场利率围绕政策利率波动”，预计后续央行将根据市场需求，更加灵活使用货币政策工具，引导市场利率中枢维持在政策利率附近。同时债券市场配置需求较强，资产荒继续演绎，并无大幅调整风险。考虑到两会后政府债券发行或有所加速，且万亿超长债发行将大幅增加供给，超长债或存在一定波动。总的来看，债市仍具配置价值。
权益类组合配置思路：
策略维度上，考虑到市场在一段时间内可能仍以结构性机会为主，持续性和确定性较高的方向在于稳定风格和科技成长。
具体标的见后文。
本期调入基金：
交银先进制造（刘鹏）。
固收类组合配置思路：
纯债基金部分选用安全边际高的优质基金作为底仓配置。目前债市多头情绪演绎到极致，信用利差和期限利差均压缩到历史较低分位，但基本面延续前期弱势走势，同时未有超预期政策出台，对债券市场形成强有力的支撑。因此，本期固收组合维持中性偏高的久期，筛选时选取稳健标的，均衡配置票息策略和波段操作的标的。固收+基金的配置中，遵循“核心+卫星“的思路，核心标的部分以权益仓位适中、绝对收益型固收+为主，作为组合增强的底仓部分；卫星标的则作为权益增强的弹性部分，本期采用杠铃策略，选用红利和TMT主题的固收+基金。
本期调入基金：富国信用债（黄纪亮、吕春杰、陈倩）、广发聚源（吴迪）、东方红稳健精选A（孔令超）。
风险提示：
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据及定期报告整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
报告正文
1. 近期公募基金业绩表现
回顾
2024年2月，A股市场经历前期的大幅震荡下行后，春节假期前一周在汇金等增量资金的流入下，各主要宽基开始触底反弹，带动权益型基金表现良好。2024年2月期间，含权类基金指数全线收涨，主动股基指数收益为10.80%、万得股票型基金总指数收益为11.06%、万得混合型基金总指数收益为8.59%。与此同时，债市在弱势基本面、宽松的资金面、以及强力的配置力量下延续走牛趋势，万得中长期纯债型基金指数2月收益为0.52%，万得短期纯债型基金指数收益为0.37%。转债市场反弹力量相对弱于股市，2024年2月可转债基金指数上涨5.10%。
基金风格指数方面，占优风格从价值风格切换为成长风格，小盘风格相对优于大盘风格。具体来看，在2024年2月期间，成长风格弹性大于价值风格，成长基金指数录得12.74%的收益；而小盘股在2月触底反弹，小盘股指数ETF获大量资金流入，对应小盘基金指数上涨13.58%，涨幅显著。
行业主题基金方面，我们用各行业代表性行业主题基金合成基金指数，用以跟踪主题型基金表现。2024年2月，在市场触底反弹的行情下，各行业主题基金全线上涨，在AI浪潮的影响下，TMT板块主题基金涨幅居前，相应基金指数录得17.16%的收益，而金融地产、农业、主要消费主题基金涨幅相对温和，涨幅小于10%。
2.1. 权益市场：等待盈利拐点，短期重回“杠铃”结构
2024年2月份，A股市场风险偏好明显回升，资金面情绪显著改善，推动市场普涨修复。2024年2月初，在经历了春节前最后几天的小微盘市场的暴跌后，小盘策略拥挤风险得以释放，紧接着国内资本市场出现一系列利好事件，1月金融数据超预期、新一轮监管政策相继出台、不对称降息、北上资金开始重新流入等，多因素支持股市向上修复。2024年2月期间，创业板指涨幅最大（+14.85%），中证500、深证成指、沪深300、上证指数涨幅分别为13.83%、13.61%、9.35%和8.13%。大小盘和价值成长风格方面，中小盘好于大盘，成长好于价值，中盘成长表现最好（+14.6%），大盘价值表现最差（+5.4%）。申万大类风格中，科技（+17.05%）表现最优，周期（+6.67%）和金融地产（+5.06%）表现较弱。行业方面，通信（+19.5%）、计算机（+17.8%）、电子（+16.4%）涨幅位于前三，综合（+0.1%）、环保（+1.2%）、建筑装饰（+1.4%）、房地产（+2.3%）等表现较弱。
国内方面，企业盈利端来看，工业端供需错配的背景下，企业盈利端更多的是缓慢修复。PPI作为作为衡量工业端供需状况的重要指标，已经持续回落一段时间，目前已经出现底部拐头迹象，但目前尚未看到更有力的补库周期或强财政刺激，盈利回升方向确定，但弹性可能不足。此外，本轮存在供需错配，自2020年下半年开始企业普遍认为走出困局，进而开启新一轮产能扩张，但受三年疫情扰动，需求未能有效兑现，导致部分行业出现一定的产能过剩的现象，影响企业盈利的快速修复。因此尽管当前企业盈利已接近底部，但产能周期处在相对的高位，很多行业存在供需错配的情况。预计A股整体在需求端的问题得到解决前，难以出现由盈利上行驱动的系统性机会。本次两会总量基调突出“稳”与“新”的高质量发展思路，政策以稳为主，GDP目标5%释放了稳定市场预期的信号，财政货币政策以提质为主，而并非短期强刺激。政府工作报告强调对科技创新、制造业的支持，并增发一万亿专用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的特别国债，更贴合以新质生产力促高质量发展的思路。
外部环境上，海外流动性拐点出现，美债收益率接近新一轮下行拐点。美联储多位高官讲话，维持今年降息三次看法，指向当前利率水平符合美联储预期，不需要进一步收紧。
总体上看，市场仍然处于等待盈利拐点的阶段，趋势性机会未现，考虑到经济、政策、外部环境尚未出现重大利好，后续或将从普涨重回杠铃型的结构性行情，具备持续性、确定性相对较高的方向主要在于稳定风格和AI科技两端，适当布局消费类赛道。
第一，政府工作报告提出“增强资本市场内在稳定性”，部分权重板块预计将继续发挥稳定指数作用，波动风险相对偏低，关注沪深300、国央企、红利（国家队托底）等稳定方向的底仓配置机会。
第二，政府工作报告发展重心围绕高质量、新质生产力、科技等方向，AI、芯片、新质生产力等科技方向依然会是今年主线之一，中期继续看好通信、计算机、传媒、电子、机械设备等领域。
第三，政府工作报告提出把扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来，近期中央财经委和国务院常务会议提出推动大规模设备更新和消费品以旧换新，预计相关行业汽车、家电等将迎来政策支持下的一轮增长。
2024年2月处于经济数据“真空期”，PMI、通胀等数据均表现不及预期。因此在经济基本面偏弱、货币政策宽松预期等因素影响下， 2月债市进一步走强，10Y国债突破2.4%继续向下。从结构上看，超长债表现较为强劲，自2024年年初以来至2月末，30Y国债收益率下移38BP至2.46%，主要是机构配置需求较强，带动长端利率突破下行。目前收益率和期限利差均压降至历史极低分位，收益率曲线整体平坦化。
展望后市，货币政策延续积极态势，两会未有超预期政策出台，债市回调风险较小。政府工作报告对货币政策定调“灵活适度、精准有效”，当前经济仍处在复苏阶段，政策将延续宽松基调，且《2023年第四季度中国货币政策执行报告》重提了“引导市场利率围绕政策利率波动”，预计后续央行将根据市场需求，更加灵活使用货币政策工具，引导市场利率中枢维持在政策利率附近。同时债券市场配置需求较强，资产荒继续演绎，并无大幅调整风险。考虑到两会后政府债券发行或有所加速，且万亿超长债发行将大幅增加供给，超长债或存在一定波动。总的来看，债市仍具配置价值。
回顾历史，不同的投资方法论和投资策略可以在不同阶段有闪亮的表现，2023年高股息、强主题、快速轮动相对占优，而长久期成长型持仓，在阶段性景气度和筹码结构的压制下产生较大回撤。从中长期看，资本市场投资的实质还是业绩及业绩的预期，如果公司仍在成长，或者资产负债表的健康度和现金流创造能力并未受到重大影响，价格的修复是迟早的事情。2024年2月，政策层面对股票市值助力升级，流动性逐步修复后市场迅速修复。在此期间，科技板块成为市场反弹的先锋，春节中一则Sora的消息拉开了A股人工智能主线的强势回归，算力、CPO、机器人等板块成为行情主旋律。科技行业的强劲表现、成交量的增加以及北向资金的净流入均为市场提供正面支撑。不过，市场上热门的话题往往在短暂的热潮后回落，投资者更倾向于在不同估值水平的股票之间进行转换，以寻找更好的机会，这显示出市场对于继续推高价格的能力有限。当前市场仍处大幅波动后的重建阶段，股价超跌修复后将回归稳态运行，后续在指数整数关口以及半年线附近区域震荡或将加大，应留意市场分化和板块轮动的情况，灵活调整投资策略，避免情绪化地追涨。
策略维度上，考虑到市场在一段时间内可能仍以结构性机会为主，持续性和确定性较高的方向在于稳定风格和科技成长。
权益基金组合中，历史回撤较小的均衡灵活型与核心价值型基金在本轮下跌中跌幅依然可控，此类产品依然作为组合的底仓品种。
范琨(融通内需驱动）
集基本面与趋势为一体，主要收益来源是价值投资部分，并通过趋势投资增加基金收益的弹性；
任婧（南方兴盛先锋）
对绝大部分行业周期都有一定了解，结合行业估值水位和景气度边际变化进行行业配置和选股；
胡崇海（国泰君安量化选股）
追求纯粹和稳定的超额收益，通过强大的量化模型提高投资的胜率。典型的深度价值选手
鲍无可（景顺长城能源基建）
追求投资体验，选股注重高壁垒和低估值；
杨鑫鑫（工银创新动力）
是在中证800基础上进行价值选股，绝对回撤控制较优；
刘旭（大成优势企业）
深入挖掘被低估的优质企业，偏好有基本面支撑、估值合理、安全边际高的长线成长股；
温宇峰（汇添富品质价值）
采用低估值价值+GARP策略，选股时关注企业创造自由现金流的能力，分红能力和持续性。
1）政府工作报告提出“增强资本市场内在稳定性”，部分权重板块预计将继续发挥稳定指数作用，波动风险相对偏低。部分低波红利板块仍具备长期配置价值，例如电信运营商、煤炭、石油石化、公用事业等，但受央企市值管理政策影响，部分行业的“高股息”存在一定隐忧，可适当止盈，寻找中低位补涨机会。
杨思亮（宝盈品质甄选）
偏向左侧交易，在进行个股选择时格外看重现金流，聚焦高股息资产；
黄海（万家宏观择时多策略）
擅于挖掘市场中的结构性机会，稳健、谨慎地在低估值、高分红、业绩稳定性较高的周期资源品板块布局；
叶勇（万家双引擎）
具备敏锐的宏观周期、风格周期捕捉能力，以工业金属、贵金属、原油、油运等行业为主要配置。
2）政府工作报告提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点，稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。
张靖（景顺长城策略精选）
具备全市场选股能力，能灵活把握企业经营的拐点，根据2023年四季报，基金在家电、电子、商用车的配置比例相对较高。
3）政府工作报告发展重心围绕高质量、新质生产力、科技等方向，AI、芯片、新质生产力等科技方向依然会是今年主线之一。
王帅（大成互联网思维）
集中布局在实质性成长期和业绩兑现期的早期，以及成熟期的中期和后期，并通过灵活择时把握TMT产业机会；
吴尚（中邮战略新兴产业）
聚焦具备全球竞争力、海外定价权的公司，通过“翻石头”+“紧密跟踪”找寻优质投资机会；
杨桢霄（易方达医疗保健）
始终紧握中观行业发展趋势，在医药板块内根据细分行业景气度轮动选择最好的公司；
张天闻（宝盈半导体产业）
主要布局半导体景气修复及国产替代加速以及AI驱动下的产业变革机会；
刘鹏（交银先进制造）
擅长在军工、机械等制造领域基于三年预期回报率滚动调整，即在有定价能力的股票池中，动态选择预期回报率较高的标的纳入组合。
4）目前A股港股溢价仍然比较明显，随着央企市值管理等政策出台，A股和港股的联动效应有望加强，港股央企、港股红利的投资机会值得关注。
恽雷（南方产业智选）
偏向于防守反击的多元价值策略，重视风险收益比，组合中始终有一部分仓位处于深度价值的防守体系中，并耐心等待价值成长型标的的基本面反转；
摩根标普港股通低波红利ETF
通常会挑选有持续分红历史、经营稳健的公司，有较好的经营性现金流以支持未来长期分红，其成分股通常来自于较为成熟，估值偏低，业绩有一定的持续性的金融地产、公用事业等。
定性评价：
在交银施罗德基金内生体系培养下成长起来的的中生代基金经理，研究员时代先后研究了电力设备、新能源、机械及军工等制造业细分赛道。投资策略方面，基金经理以三年预期回报率为核心建立核心池，通过研究对未来三年公司业务、未来发展做出相对准确的判断，实际投资中的持仓也由核心池的预期收益率变动情况调整个股持有比例，预期回报率高的时期增加配置；2年年化回报率降低时考虑减仓。
纯债基金部分选用安全边际高的优质基金作为底仓配置。目前债市多头情绪演绎到极致，信用利差和期限利差均压缩到历史较低分位，但基本面延续前期弱势走势，同时未有超预期政策出台，对债券市场形成强有力的支撑。因此，本期固收组合维持中性偏高的久期，筛选时选取稳健标的，均衡配置票息策略和波段操作的标的。选取的标的如下：
黄莹洁（交银裕隆纯债A）
以精细化的票息操作为主，结合灵活的杠杆策略和低仓位的波段交易操作
；
吴迪（广发聚源）
波段操作能力较强同时注重回撤的控制，在资产配置策略、永续债和二级资本债策略、利率债策略方面均有较深的研究
；
黄纪亮（富国信用债）
在债券投资领域深耕多年，长期业绩领先，擅长波段操作和票息挖掘。富国信用债收益弹性较高，持仓以企业债和商金债为主，信用下沉幅度可控，波段操作灵活准确。
固收+基金的配置中，遵循“核心+卫星“的思路，核心标的部分以权益仓位适中、绝对收益型固收+为主，作为组合增强的底仓部分；卫星标的则作为权益增强的弹性部分，根据市场情况的变化选取不同特征的固收+基金。
首先，底仓部分选择10%权益增强（包括转债增强和股票增强）的固收+产品，兼顾收益风险性价比的同时，注重持有体验。具体的，遴选长期业绩优秀、净值曲线相对平稳、风险控制能力突出且经历过一定牛熊周期考验的基金经理和标的。债券端，我们规避信用下沉的标的，偏好策略为高等级信用债票息搭配部分利率债波段交易的产品；权益端，一方面要求产品风格整体偏价值风格，使得组合保持一定的安全边际；另一方面在行业板块上与我们前文的资产配置观点保持一致。最终选取标的如下：
陈玮（中银稳健添利A）
采用高等级信用债打底，获取票息确定收益，权益端在成长与价值板块之间积极择时，严格把控组合的风险性价比，追求中长期收益；
胡剑、张凯頔（易方达岁丰添利A）
以稳健风格为主，重视风险调整后收益，同时擅长大类资产配置，根据市场情况积极择时；
杨康（易方达新鑫I）
重视风险控制和安全边际，组合相对较高的股息率贡献了稳定的收益。
其次，在弹性仓位方面，要求组合在债券端获取稳健收益，不做信用下沉，在权益端选股能力较强，且具备一定的进攻性。在权益端，我们考虑杠铃策略，主要配置高分红价值和科技成长两端。最终选取标的如下：
董晗,李怡文（景顺长城景颐双利A）
一方面通过大类资产配置进行组合回撤的控制，另一方面，在转债和股票端形成协同，行业较为分散，并自下而上挖掘alpha，当前股票端具有一定的高分红的特征；
尹晓红、蔡振（招商安阳）
注重回撤控制，债券端既注重利率债的波段操作，又在严控信用风险的前提下进行价值挖掘，股票端在量化选股的基础上辅以主观筛选，投资风格偏小盘均衡，行业配置较为分散，选股能力较强；
张翼飞（安信稳健增利A）
偏绝对收益思路，在大类资产配置上选择类CPPI策略，债券端严控信用风险，放弃信用下沉，在集中精力获取稳健收益的基础上，主要通过久期管理来增强收益，股票端秉承价值投资理念，以自下而上挖掘相对低估的价值股为主，持有中注意躲避系统性风险，不参与市场泡沫，转债端注重估值和安全边际，配置的大部分转债为股性较弱、转股溢价率较高的偏债型转债；
孔令超（东方红稳健精选A）
策略研究背景使其在资产配置上注重全局把控，通过降低或对冲组合在“不可预测”的风险因子上的暴露来做事前的风险控制。在股票投资上，基金经理自上而下统筹管理股票组合，相对超配周期和科技板块。在债券投资上严控信用风险，自下而上选择转债个券，偏好估值偏低的转债。
