一、觅中游毛利坚挺
上游成本提升侵蚀中游盈利。
去年煤炭、工业金属的价格飙涨对中游行业利润形成挤压，其中火电和电缆板块毛利、净利下行，铅酸蓄电池产量增速一路向下。
毛利持续复苏的中游子行业值得关注。
12个申万二级行业毛利率有所增长。水务、仪器仪表、电气自动化设备最近5个季度毛利率平均水平达到30%以上，而水务、地面兵装、运输设备和化学制品17Q1毛利率较16Q4分别提高7.1%、5.0%、4.6%和4.6%。
建议关注：
汇川技术、首创股份、中泰化学等龙头个股。
二、寻TMT低估稳增
TMT行业在15年的高峰后市场表现分化，电子最优。公募基金减仓TMT，仅电子获持续加仓，17Q1电子持仓占比超10%，创历史新高，大幅超过A股流通市值电子行业的占比（不足4%）。整个板块外延并购规模缩水，利润增长放缓。
建议关注估值合理业绩稳定的行业龙头个股：
三七互娱、富春股份、信维通信、歌尔股份、生益科技。
三、行业掘金，把握景气
零售：
新兴消费快速发展，传统零售增速再回升。一般零售线上线下继续融合，营收增速回升至8%。专业零售共10家企业，行业业绩受龙头企业影响较大。
个股推荐：
永辉超市、物产中大。
光学光电子：
光学光电子行业17Q1营收与归母净利增速分别高达71%和208%。面板与LED价格上涨驱动行业盈利改善，而3D成像或成行业新的增长点。随着一季报的披露，光学光电子行业PE_TTM大幅回落至均值以下负两倍标准差附近，PE的急速回落从侧面反映出其业绩的的超预期。
个股推荐：
京东方A。
电子制造：
业绩增长势头不改。行业营收与归母净利同比增速17Q1分别高达55%与60%。华强北指数、MCI指数等中观数据显示行业回暖迹象。目前行业估值处历史均值水平，具有一定的安全边际。
个股推荐：
蓝思科技。
高速公路：
“十三五”留存建设发展空间，公路建设月投资额同比增速17Q1跃升至33%，行业营收大增，特许经营方式的融入或成业绩拐点。行业高分红，弱市价值凸显。目前PB稳定于均值水平1.38倍左右，相比于前期历史高点仍有103%的上行空间。
个股推荐：
宁沪高速。
一、觅中游毛利坚挺
从A股上市公司16年年报及17年一季报看，制造业上、中游业绩领跑。但在短周期经济高点逐步确认的背景下，市场对周期行业业绩的持续性有较大担忧。
经济短周期平滑筑顶。
从三周期嵌套的角度看，当前国内经济处于中周期产能下降、库存短周期走向尾部的阶段。去年产能过剩行业去产能和房地产去库存推动了经济和价格的复苏，但价格体系的持续抬升又对经济周期又形成了反制——中游企业利润受挤压；房地产价格大幅攀升，去资产价格泡沫化的诉求进一步增强。
监管高压，楼市步履蹒跚。
全球房地产周期的演进遵循着“核心主导国—外围主导国—追赶国、附属经济体、资源国”的传递顺序。美国作为核心主导国，主导着全球房地产周期。美国楼市2006年见顶以来已有10年，香港已于2016年见顶，这意味着中国的上行期已接近极限。而从需求、流动性和政策角度来看，国内房地产所面临的压力毋庸置疑。作为周期之母，房地产的疲弱也将推动建造业的周期向下。
大宗商品去产能任重而道远。
2016商品市场的华丽转身，背后叠加了需求短周期共振、供给侧改革等众多因素。2016年以来的大宗商品上涨可被判定为产能去化过程中年度级别的反弹，而随着全球经济从共振向上走向分化，价格体系从单边上涨向震荡走平转化，商品内部的结构分化和筑顶回落将是必然。
从中观数据来看，4月份PMI指数由近5年的峰值51.8降至51.2，其中生产指数和新订单指数分别下降了0.4个百分点和1个百分点。制造业整体扩张势头放缓，生产和需求开始走弱，企业补库存意愿下降。房地产方面，4月份销售数据低迷，30大中城市地产销售4月同比大降41.9%。
（一）
上游成本提升侵蚀中游盈利
2016年地产新政叠加基建投资带动了黑色需求复苏，在供给侧改革加速推进，“276”工作日政策推出背景下，煤炭供需缺口的迅速扩大使得煤价一路飙涨。
去年6月以来，动力煤秦皇岛港口价从390元/吨强势上涨至今年3月的650元/吨，创下近5年的历史新高，涨幅高达67%。焦煤则从今年1月开始持续提价，从670元/吨提价23%，目前报价825元/吨。
动力煤价格的大幅上涨增加火电企业成本压力。
由于我国电网企业垄断电力输配环节，而电价又尚未完全实现市场化，上游成本的提升无法顺畅地传导至下游，火电企业利润受到挤压，16Q4毛利率从16Q3的24%腰斩至13.65%，净利率则从16Q3的12.08%滑落至0.51%。一季度火电企业仍沿用的是此前的高价煤库存，17Q1毛利率仍未见反弹，仅有13.37%。
2016年大宗商品价格开启了一轮年度级别的反弹，而工业金属也一改颓势，价格复苏。
供给端在2011年以来的熊市中反复出清，商品价格的低迷使得产能收缩明显。随着国内第三库存周期开启，总需求回暖，同时地产链、汽车销售恢复景气，供需结构的修复使得基本金属价格纷纷上扬，而16年11月特朗普当选美总统，其主张的扩大基建投资又无疑再度点燃市场热情，大宗金属商品价格在年末出现一波急涨。
由于电缆生产占据了国内铜需求的41%，铜价的上涨直接导致电缆板块毛利、净利的持续下行，毛利率从16Q2的16.86%下滑至17Q1的14.78%，而净利率则是从16Q2的4.97%回落至17Q1的2.88%。铅的应用领域则主要是电池，而中国铅蓄电池的耗铅量更是占到国内铅消费总量的90%。当下游蓄电池需求未出现明显提振时，铅价的高企使得铅酸蓄电池月产量同比增速直线下滑，从2016年2月开始，同比增速一路向下。铝和锌由于下游应用广泛，对下游行业的利润挤压没有铜、铅明显。
（二）毛利持续复苏的中游子行业值得关注
我们分析了过去一年中游行业单季度毛利率，发现在去年上游资源品大幅涨价的背景下，仍有12个子行业毛利率有所增长，具备一定的成本转嫁能力。
水务、仪器仪表、电气自动化设备最近5个季度毛利率平均水平达到30%以上，而水务、地面兵装、运输设备和化学制品17Q1毛利率进一步提升，相较于16Q4毛利率分别提高7.1%、5.0%、4.6%和4.6%。其中水务与化学制品17Q1净利率相比于16Q4分别增长15.9个百分点和4个百分点，盈利能力明显改善。
我们重点对水务及化学制品行业净利率进行详细拆分，从毛利率、财务管理销售费用、资产减值损失和投资收益四个方面重点分析其盈利坚挺的原因。
财务管理费用良好控制，投资收益上升助力水务行业盈利修复。
水务行业竞争加剧，毛利率长期呈现下滑趋势，但17Q1毛利率相比16Q4大幅回升7pct至35%，与之对应净利率则在17Q1飙升16pct达26%，毛利率与净利率差距呈现收紧趋势，主要得益于对财务费用与管理费用的良好控制。资产减值损失17Q1出现巨大增量，减值高达3.3亿元，但投资收益与经营收益相比份额波动上升助力净利大幅提升。
政策出台持续促进水务行业良性发展。
近年来我国水务市场容量不断增大，“水十条”、水资源税改革的试点、“PPP+资产证券化”等政策的持续出台促进水务行业整体良性发展。作为2017年水处理领域的重点，供水与污水处理迎来机遇，千亿黑臭水体治理市场可期。区域水治理问题得到重视，雄安新区建设催化河北地区环保问题升温，污水资源化进程的推进将解决缺少干净水的问题，带动整个华北的水质提升。国家的政策支持使得有实力的重资产水务投资集团快速扩张，重资产集团通过合资经营、收购兼并等手段积极扩大水务市场份额，虽加剧了行业的竞争程度，但有利于行业集中度的提高，推动行业内企业提高自身服务水平。
下游景气催化化学制品行业17Q1盈利能力提升。
化学制品行业17Q1毛利率和净利率均反弹约4pct至历史高位，净利率高达7.5%。净利率出现大幅提升，主要得益于17Q1钛白粉、下游锂电隔膜行业的持续景气带来的毛利率上涨。17年以来国内四川钛精矿报价从年初的1250元/吨上涨至1850元/吨，涨幅32.43%；进口钛矿受政策影响货源偏紧，中国进口铁矿石平均价格由年初的75.73美元/吨涨至83.38美元/吨。三费中管理费用率位处季节性高点，但销售费用率与管理费用率整体趋势下行抵减管理费用负向作用。资产减值损失同比增速持续下滑为净利提升做出一定贡献。另外经营利润为利润主要驱动力量，投资收益变动影响较小。
16年Q4化肥市场疲软，化肥产品出口价格大幅下跌。
受国内乃至全球市场粮食价格持续下跌的影响，国际化肥市场价格大幅下降，主要进口国印度降低化肥进口补贴，南美市场采购意愿降低，受供求关系影响，磷肥、氮肥等化肥产品出口价格远低于去年同期，行业出口意愿明显不足，港口库存转入国内销售，导致国内市场供过于求毛利率不景气。另外主要原材料硫磺、煤炭、外购合成氨等采购价格上升，同时自制产品出口销量增加，平均出口销售价格下降，导致自制产品毛利下降较大。
（三）中游龙头推荐
在毛利率持续修复的申万二级行业中，综合考虑16Q4、17Q1单季度营收同比增速、毛利率和净利率情况，我们推荐关注以下细分行业龙头个股。
上述个股均为17Q1毛利扩张的中游行业中，业绩稳定增长的龙头个股，其中水务领域的
首创股份
深耕水务与固废领域，污水处理企业
兴蓉环境
17年陆续投产垃圾发电项目，17Q1营收增速、毛利率和净利率均有所提高；化工板块，主营纯碱的
三友化工
、天然制碱龙头
远兴能源
，以及生产氮肥的
云天化
均在17Q1大幅提升营业收入，其中三友化工受粘胶氯碱等核心产品价格上涨驱动，净利率从16Q4的4.7%上升至10.8%，而
远兴能源
和
云天化
则转亏为盈，净利率分别提升30.7%和7.8%。
二、寻TMT
低估稳增
（一）市场表现分化，电子最优
TMT行业在15年的高峰过后整体大幅跑输市场，同时在结构上表现出明显的分化。计算机和传媒行业自15年高点以来大幅回落，行业指数的最大回撤超过50%，明显遭受到市场冷落。通信行业在16和17年表现均排在行业的中游水平。TMT中表现最好的是电子，由于行业的消费属性叠加16Q4、17Q1的高增速，电子行业指数在17年录得正收益0.16%，在28个申万一级行业中排在第5位。
（二）公募基金减仓TMT
，仅电子获持续加仓
从机构持仓的角度看也可以看出TMT内部的结构性分化，偏股型公募基金在17年一季度披露的重仓股中，电子行业的个股持仓占比超过10%，创下历史新高，大幅超过A股流通市值电子行业的占比（不足4%）。相反，计算机、传媒和通信连续多个季度遭到公募基金的净卖出，三者合计从15年接近20%的水平降低至17Q1的10%。
（三）外延并购规模缩水，利润增长放缓
