世诚投资陈家琳：市场“赚钱模式”正在发生不可逆的变化

减持新规将暂时小幅收敛龙头股的超额收益——但仅此而已 

刚刚过去的五月份，A股市场将两级分化演绎到了极致。代表中小市值个股的中证1000指数暴跌8%，而金融股占据50%以上权重、代表大市值龙头个股的上证50指数涨幅超过5%。这意味着上述两个指数的月度差异高达13个百分点（排名历史前三），而且这是建立在前四个月后者已累计领先前者超过10个百分点的基础之上。这种个股间的超级分化甚至超出了我们世诚投资的想象，尽管上一期月报的标题“整固后，真龙头再出发”已经充分表明了我们一个月前的观点。

进入6月份，您的基金经理相信龙头板块前期积累的巨幅超额收益将面临短暂的小幅收敛，而这背后的主要催化剂即是监管部门于日前发布的、意在规范大股东和特定股东减持股票的新规（关于世诚投资对于减持新规的解读，请参见另文《一二级市场之间的套利空间被进一步压缩》）。

减持新规将起到两个作用。短期而言，将一定程度上缓减来自大股东及特定股东（以定增解禁股东为主）的股票抛售压力。中长期而言，将有效地引导投资人逐步向更加理性的价值投资回归，因为，这个市场的“赚钱模式”正在发生不可逆的变化。

以未来6个月为例，根据一份券商的统计，减持新规将理论上减少可以抛售的解禁股约20%左右。如此，叠加预期中的新股发行节奏的放缓，可以有效提升风险偏好。不过我们仍需要注意以下几点：首先，解禁股数量的减少只是一个理论数值，真实的情况极有可能在此基础上打一定的折扣；其次，新规只能一定程度上暂时延缓股票供应，而不能真正减少最终的股票供应量，这种效应与定向增发的限售规定及其效果如出一辙；另外，世诚投资猜测新股发行是监管部门“稳中求进”原则的重要组成部分，其节奏很难出现持续的、实质性的放缓；最后，实证分析表明新股发行量的变化往往与二级市场股市冷暖反而是高度正相关。所以，上述风险偏好的提升虽不能说是昙花一现，但希冀其能维持一段时间也只是一厢情愿罢了。

考虑到A股市场独特的二元结构，风险偏好的提升应该也是仅仅针对前期跌幅巨大的中小市值个股包括次新股，即“漂亮 50”和“夺命 3000”中的后者。这也是我们世诚投资认为龙头个股的领先优势将面临小幅收敛的主要原因。

从更长期的视角，减持新规作为重塑A股市场基础设施的又一重要举措，将有利于投资理念进一步向价值投资回归。A股市场因其独特性，包括大股东一股独大、个人投资者占日常交易绝对比例、监管制度的不完善等，每每乱象丛生。是次减持新规的出台，让我们欣喜地看到了监管部门致力于完善A股市场生态环境的决心和勇气。我们有理由相信，A股市场将逐步回归投资的本源，即通过发掘基本面分享投资标的的可持续成长，尽管我们也很清楚这条回归之路将是漫长的、充满波折的。

回到投资策略，鉴于龙头个股在过去一段时间的明显超额收益以及自身估值／基本面匹配度的演变，并预见到可能的政策变化，世诚投资于五月下旬就投资组合做了适度的动态调整。具体而言，在股票仓位整体保持相对稳定的前提下，略微减持了性价比已不具吸引力的部分价值股，同时增持了估值与基本面已调整到更合理水平的部分中小市值成长股。进入六月份，结合前述对市场结构的判断，我们期待后者能为投资组合提供一定的绝对收益和超额收益。

当然，正如在今年以来的数份策略报告中提及的，我们布局的重点将聚焦于龙头价值股及国企改革相关标的（上述两个方向有一定的重合度），并根据估值水平及市场情绪阶段性地配置一定比例的高性价比成长股。这个大方向将贯穿2017年的始终。

上海世诚投资管理有限公司

 陈家琳 

2017 年 6 月 1 日