去年，众多A股公司筹划发行H股并开启“A+H”双运作模式，市值达千亿元的医药龙头恒瑞医药也加入这一阵容，拟发行H股股票并在港交所主板上市。与2024年年底这股赴港上市热潮形成鲜明对比的是，此前有多家医药上市公司已通过或计划通过私有化、并购等方式退出港股市场。
钱钟书在《围城》中说：“围在城里的人想逃出来，城外的人想冲进去。”在港股市场进进出出者，谋划的不仅是上市资产增值、市值提升以及股东利益最大化，也给其他医药生物企业带来启发与思考。
2024年12月9日，恒瑞医药发布公告：“为深入推动科技创新和国际化双轮驱动战略，进一步助力公司国际化业务的发展，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所主板上市。”由于当时尚处于董事会决议案通过等早期阶段，公告内容较为简单。同时明确发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的10%（超额配售权行使前），并授予不超过前述H股股数15%的超额配售权；发行H股募集资金将主要用于研发创新、产品商业化及公司运营等。
在笔者看来，恒瑞医药主要有以下几点考虑：一是筹措更多资金，进一步加快企业创新发展。2024年三季报显示，截至2024年9月30日，恒瑞医药货币资金高达221.3亿元，还有7.74亿元的交易性金融资产；2024年前三季度经营性现金流流入金额高达45.85亿元，光利息收入就有4.91亿元，约占归母净利润的1/10。尽管恒瑞医药并“不差钱”，但手握大把资金毕竟是好事。
二是把港股市场建成“出海”桥头堡，优质个股在国际资本市场的每一次曝光都是免费的宣介机会，有利于提升海外知名度。
三是借助国家支持“A+H”机制，实现两地上市，丰富融资渠道、增加上市融资灵活性的同时，引入国际化长线投资，优化股东与资本结构。此外，实现与其他头部药企的差异化，彰显企业定位与高端本色。这一点，百济神州“A+H+N”三地上市树立了榜样。
四是提升企业总市值，巩固头部地位，与A股联动，提高抗风险能力。
北交所也有医药类上市公司向港交所上市发起冲刺。2024年1月29日，康乐卫士向港交所递交上市申请材料。如顺利，康乐卫士将成为首个“北+H”上市公司。2023年在北交所上市时，康乐卫士采用的是北交所第四套标准，即“预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元”申报上市，是北交所首个采用该标准上市的企业。登陆H股，则借助的是2023年6月北交所联手港交所推出的“北+H”机制，按照港交所《上市规则》，尚未盈利的康乐卫士可依照“主板上市规则”第18A章，即“生物科技公司至少有一核心产品已经通过概念阶段”申请上市。康乐卫士在公告中明确，选择港股市场意在“进一步提高公司资本实力和综合竞争力，深入推进国际化战略”。康乐卫士主要从事重组蛋白疫苗的研究、开发和产业化，截至目前，其疫苗产品均处于研发阶段，尚无相关产品上市销售。
对比分析可见，近期赴港上市的医药股具有以下明显特征：1.在境内A股上市相对较难或进度缓慢，而港股市场恰恰相反，典型药企如叮当快药，也是新经济、新模式的代表；2.部分拟上市公司受所在产业、赛道等影响，不符合国内市场支持鼓励上市范畴，转而选择其他交易市场，典型企业如德生堂；3.这些企业通常拥有创新技术，具备较高知名度，但短期内很难盈利；4.企业主要业务或重点客户在海外，境外业务营收占较大份额，或有意继续大力拓展全球市场等。有意赴港上市的恒瑞医药、康乐卫士显然满足上述一个或几个特征。
二次赴港上市大热，最主要的原因是政策支持。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出“坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全，拓展优化资本市场跨境互联互通机制”。随后，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，支持内地行业龙头企业赴港上市，旨在激活香港市场，共同促进两地资本市场协同发展。
2024年10月，香港证监会、港交所联合声明宣布优化新上市申请审批流程时间表，包括加快合资格A股公司审批流程等。同年11月，证监会明确表示，保持境外融资渠道畅通，进一步提升境外上市备案效率，积极支持符合条件的境内企业赴境外上市，更好利用两个市场、两种资源。港交所2024年12月19日发布文件称，建议降低拟以“A+H”股形式赴香港的上市公司门槛，A股公司赴港上市的大门更加开放。
多重因素共振下，“A+H”双重上市的浪潮还将延续。去年，A股市场IPO发行量较少，港股市场是距离A股最近的市场。加之港股市场的金融创新比较完善，融资成本相对较低，全球配置能力更强，投资者基础广泛，除了大市值公司外，一些中小市值公司及行业特征比较明显的公司基于企业自身的业务拓展和融资诉求，也会选择H股上市，尤其是一些中小市值的创新品种，以期吸引更多国际资金。
不过，是否适合“A+H”模式，需要结合企业的具体情况而定。有观点认为，“A+H”模式更适合行业龙头企业。
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与多家A股上市药企赴港上市不同的是，2024年，国内有多家创新药企通过私有化、并购港股资产后再注入A股等形式，走出一条相反的道路。
如复星医药拟通过控股子公司复星新药支付现金对价54亿港元、以吸收合并的方式私有化复宏汉霖，从而退出港股市场。私有化退市将助力复宏汉霖的可持续增长，加强复星医药在创新生物药领域的战略布局。2019年上市时，复宏汉霖只有一款产品汉利康实现商业化，目前已有5款产品在境内外上市，未来增速可期。据最新消息，国家发改委已备案批准该交易。
石药集团则通过新诺威的分拆上市、注入资产，实现了“H+A”股的资本布局。目前，新诺威的资本操作已完成两笔、待完成一笔。最早一笔是2021年7月27日，提出以8亿元对价收购控股股东恩必普药业所持有的石药圣雪100%股权方案，并于2022年11月完成并购后并表；第二笔是2023年8月30日，发布再斥资18.71亿元并购石药集团旗下创新药公司巨石生物的51%股权，并于2024年1月完成并购；尚未完成的第三笔是2024年10月15日新诺威发布并购草案，拟作价76亿元收购石药集团旗下石药百克100%的股权。公开资料显示，巨石生物、石药百克均是石药集团旗下的创新药资产，石药圣雪则是石药旗下大健康领域的功能性原料公司。
随着新诺威一次次并购港股资产再注入A股的“资产腾挪”，其股价和市值也一路爬高，2021年7月第一次并购方案公布前，新诺威股价13.98元，截至2025年1月6日收盘价24.25元，股价上涨73.46%，总市值340.71亿元。其次是业务与资本市场布局得到优化，通过这几次资产并购，石药集团更好地整合了集团内部创新药业务架构和资源配置，将新诺威作为集团创新药的资本运作平台，在优化经营运作的同时实现利益最大化。不久后，新诺威就更名为石药创新。
进与退，表面上看是截然不同的决策，但落脚点都是为了上市公司与股东利益最大化。从这个角度看，选择交易所、决策进与退是个技术活。第一，不同的交易所，市场定位、属性和交易规则显著不同，市场资金也形成了不同的投资喜好或风格。因此，经常出现因市场自身差异导致同一上市公司估值不同的情况。以美、港、A股市场创新药企为标的，通常是美股估值更高，港股居中，A股相对低一些。第二，即便是同一交易所，IPO上市的时机不同，对上市公司的股价层次、市场定位也有重要影响，尤其是对资金推动型的行情来说，影响尤为明显。第三，对部分历史沿革较为复杂的老牌企业来说，市场、资本客观上存在认知差异。譬如对由原料药巨头转型而来的创新药企，市场资金相对谨慎；而对刚上市、没有套牢盘的新股、次新股，市场热钱相对集中。
建议拟上市医药企业尤其是创新药企，在选择目标市场和合适的时间挂牌交易时，应重点考量两个维度：一是市场定位、市场容量、资金流动性以及市场差异可能导致的估值差；二是关注上市难度、IPO与挂牌时机、后续融资功能以及主要市场与客户的认可度等。
（庞然）
编辑：陈慧君
来源：《医药经济报》2025年第2期
版式编辑：章乐
