野村-3万亿投向哪里？_三思行研的专栏文章_微信文章

据路透社报道，中国当局已同意在2025年发行3万亿元特别国债，创历史新高，较2024年的1万亿元大幅增加。这笔支出计划包括约1.3万亿元用于“两大”和“两大置换”项目，超过1万亿元用于投资“新生产力”，其余部分用于国有银行资本重组。在我们看来，虽然银行资本重组的资金不应被视为直接刺激措施，但路透社的报道表明，特别国债带来的财政刺激增量可能超过1.3万亿元，高于我们预测的5000亿元。然而，对于这份由特别国债支持的支出计划，应持谨慎态度。一些潜在的支出领域，如鼓励生育和提高多子女家庭补贴，并未在路透社的文章中提及。此外，作为“新生产力”倡议的一部分，在一些产能过剩的绿色领域过度投资可能会适得其反。

我们继续预计北京将在2025年将整体净融资规模增加至约占GDP的2.6%（3.6万亿元）。然而，我们认为中国经济并非处于典型的下行周期，因此北京需要做的不仅仅是增加财政支出和印钞。

2025年3万亿元特别国债详情（基于路透社报道）

据路透社报道，3万亿元超长期特别国债的收益将用于三个领域：1）约1.3万亿元用于“两大”和“两大置换”项目；2）超过1万亿元用于投资“新生产力”；3）国有银行资本重组。

“两大”和“两大置换”项目 ：2024年，发行了1万亿元特别国债支持这两个项目，其中包括7000亿元用于“两大”项目（实施国家重大战略和加强重点领域安全能力建设）和3000亿元用于“两大置换”项目（设备升级和消费品置换）。在3000亿元“两大置换”项目中，1500亿元被用于支持置换计划，据商务部称，该计划促进了包括汽车和家电在内的消费品销售收入增加1万亿元。鉴于北京已将扩大内需、尤其是消费作为2025年的首要任务，市场正密切关注该计划将如何扩大。

“新生产力”投资倡议 ：据路透社报道，该倡议的主要目标是先进制造业，如电动汽车、机器人、芯片和绿色能源。我们担心，在绿色领域的过度投资可能会加剧地方政府的财政负担，增加通缩风险，并引发中国主要贸易伙伴的更多反弹。过去一年，我们一直在警告一些领域（尤其是替代能源领域）的过度投资和产能过剩问题。

国有银行资本重组 ：除用于上述1）和2）的资金外，其余部分将用于国有银行资本重组。如我们之前所写，这一计划不应被视为直接的财政刺激措施。在我们看来，银行资本重组的资金将主要用于核销过去四年积累的不良贷款。这将有助于避免系统性金融风险，并提高银行的贷款能力。然而，在中国，信贷供应并非紧迫问题，而有效信贷需求不足（尤其是私营部门）更为相关。

我们对 2025年财政措施的相对乐观观点

12月的中央政治局会议和中央经济工作会议都提到了“更加积极的财政政策”，这一表述仅在2020年初中国应对疫情初期重大冲击时才使用过。中央经济工作会议还提到将提高财政赤字率，并发行更多中央和地方政府专项债券。这与我们对中央经济工作会议的预览一致，我们当时提到“我们相信中央经济工作会议的备忘录支持我们对2025年财政措施的相对乐观观点”：

·我们预测2025年较2024年的新增借款总额为3.6万亿元，约占GDP的2.6%。

·我们预计官方赤字率将从2024年的3.0%提高至2025年的4.0%。12月17日的路透社报道在中央经济工作会议后不久发布，进一步支持了我们对官方赤字率的预测。

·我们预计中央政府专项债券（CGSBs）的净融资额将从2024年的1万亿元提高至1.5万亿元，意味着新增刺激措施为5000亿元。而今天的路透社报道表明，与2024年相比，2025年特别国债带来的新增刺激措施可能超过1.3万亿元，高于我们预测的5000亿元。然而，我们认为市场应更加关注这些资金的用途，而非金额。

关于地方政府专项债券（ LGSBs） ：我们预计2025年地方政府专项债券将小幅增加至4.5万亿元，较2024年的4.3万亿元有所增加。其中，1万亿元将从2024年结转至2025年，5000亿元将从2025年结转至2026年，因此2025年地方政府专项债券总资金为5万亿元，较2024年的3.6万亿元有所增加。由于其中1.2万亿元和8000亿元将用于债务置换，因此应排除在外，实际新增地方政府专项债券借款将增加1.8万亿元（从2024年的2.4万亿元增加至2025年的4.2万亿元）。

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