方正消费周周谈（第67期 11.10--11.15)

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每周日15:00，欢迎白名单客户参会。

看好经济快速修复下食品饮料板块的投资机会：1）白酒板块，建议关注高端白酒，其次次高端及重点区域白酒标的，建议关注【贵州茅台】【五粮液】【泸州老窖】【山西汾酒】【舍得酒业】【迎驾贡酒】【古井贡酒】【今世缘】；2）大众品板块，建议关注最顺周期的餐饮供应链及调味品标的，建议关注【安井食品】【千味央厨】【立高食品】【海天味业】【中炬高新】【千禾味业】。

【白酒24Q3财报总结:主动控速释放压力，报表出清分化加剧】

24Q3营收增速放缓，板块主动控速释放渠道压力。从板块整体表现看，在整体消费环境弱复苏下，24Q3延续24Q2降速趋势，以CS白酒板块数据口径统计，24Q3白酒板块上市公司实现营收总和965亿元/同比增长0.8%，实现归母净利润360亿元/同比增长2.1%；剔除茅台后其余上市公司24Q3实现营收综合568亿元/同比下降7.5%，实现归母净利润169亿元/同比下降8.1%。总体而看，在宏观需求弱复苏叠加行业价格压力较大下，酒企淡季主动调整渠道体系、控制发货节奏及增长速度，板块营收及利润均实现正增长，单季度同比增速显著放缓。

报表加速出清板块基本面磨底，品牌内部分化加剧，期待后续政策落地后经济积极恢复，风险释放后关注25年企业目标制定&需求改善情况。我们认为，白酒板块自Q2起报表降速，淡季酒企重心转向维系行业价格体系，控货挺价维持渠道健康流转，Q3Q4预计延续财报端风险释放趋势，基本面处磨底阶段，品牌间分化加剧。分价格带来看，24Q3高端白酒经营稳健，次高端及区域酒分化加剧，结合个股业绩表现看，高端白酒＞区域龙头白酒>其他（次高端白酒≈二三线企业白酒，内部均有大分化表现）。高端酒品牌虹吸作用明显，高端礼赠需求相对稳定+渠道品牌力强的头部品牌当前现金流表现及经营兑现均较优；次高端受商务宴席等场景弱复苏影响较大，汾酒清香龙头引领增长，其余品牌分化加剧；区域酒同期宴席高增基数较高，24Q3宴席等场景相对回落，但大众价格带支撑需求，品牌内部分化加剧，部分区域龙头如古井/今世缘/金徽酒等渠道经营扎实、份额表现稳定，迎驾/洋河等龙头企业主动控速释放报表压力，其余品牌仍处产品/渠道/人事调整改革期中。

当前时点展望来看，多重政策催化下底部已形成，当期板块PE-TTM为20.4X，近五年分位数6%，处历史低位，且板块股息红利具备相对优势。在整体经济预期好转下，白酒作为优质顺周期资产，估值中枢仍存在修复空间，后续关注财报风险释放后25年企业目标的制定，供给端降速收缩预期下，中长期跟踪政策端改善传导至需求端恢复的节奏。

板块基本面磨底，期待后续政策落地后经济积极恢复。白酒目前已经作为顺周期代表性板块，与宏观经济恢复预期高度相关，我们认为行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，白酒板块经营稳健性优先，红利资产属性凸显，估值及情绪底部关注中长期发展韧性。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化等

【大众品：需求环比改善，成本红利下，利润端表现较优】

休闲食品：需求环比改善，关注年货节旺季表现及利润弹性释放。Q3环比Q2景气度有所改善，在渠道红利和品类红利的加持下，部分企业如万辰集团、盐津铺子、三只松鼠等仍然取得较快的营收增速，展望Q4在年货节的助力下，增速有望进一步提升。利润方面，受益于收入提升的规模效应、原料成本下降红利及控费举措，主要企业盈利能力均显著提升，Q4收入端规模效应预计仍将保持，利润弹性有望持续。推荐三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、洽洽食品、万辰集团。

啤酒：需求压力持续，非即饮渠道升级表现较优，板块延续分化。

啤酒行业在消费疲软的大环境下，需求端量&价延续Q2压力，量端主要系：消费疲软+部分区域极端天气影响，价端主要系：1）即饮渠道消费疲软，高端单品表现有所承压；2）成本下行，直接提价举措减少，更多依靠结构升级拉动；3）Q3旺季+消费疲软为拉动销售，货折有所增加。啤酒行业Q3吨价表现承压。具体到个股经营层面，板块延续Q2分化趋势。整体收入端看：Q3珠啤高端化产品持续放量下，收入增速表现亮眼（延续Q2高单位数增幅）；燕啤受Q3货折影响，收入持平微增；青啤&重啤&百威承压明显。

升级方面：虽然多因素下行业吨价表现承压，但升级仍在持续，且非即饮渠道升级表现提速。从供给端看，在以餐饮渠道为代表的即饮渠道受损的大环境下，酒企更重视非即饮渠道消费升级；从需求端看，消费者对高品质的啤酒产品仍有需求，叠加在家消费占比提升；供需双方面推动即饮渠道高端产品实现更优表现。

利润端看：原材料下行在报表端持续兑现，但由于吨价承压&规模优势减弱，原材料红利对毛利率的提升作用被部分弱化，费用&利润端表现分化，高端化单品放量+改革推进的燕啤&珠啤利润端表现相对较好。青啤&重啤&百威利润端承压，其中：青啤、重啤利润率小幅微降；百威亚太由于即饮渠道占比较高，受消费环境影响更大，利润率下降幅度更高。

展望&投资建议：展望未来，我们认为虽然受消费环境影响：销量端承压&餐饮渠道复苏进程较慢影响高端化产品销量，价端承压。但啤酒行业结构升级仍在持续，且从各家毛利率及销售费用率表现看，并未出现市场担心的恶性竞争、以价换量等现象，啤酒行业整体仍具韧性。分渠道看，24年在整体即饮渠道表现不佳的情况下，酒企重视非即饮渠道的结构升级。根据我们秋糖会的渠道调研，24年非即饮渠道结构升级明显提速。我们期待在一系列政策出台下，餐饮渠道加速修复。利润端看，当前原材料中大麦、玻璃、瓦楞纸价格仍维持低位，24年成本红利有望延续。建议关注：高端大单品U8势能充足，持续引领结构升级；减员增效进一步推进、供应链体系进一步优化，改革成效有望持续在报表端释放，未来盈利端弹性仍充足的【燕京啤酒】。政策出台刺激+餐饮渠道加速修复下，经营端修复弹性较大的【青岛啤酒】、【华润啤酒】、【重庆啤酒】、【百威亚太】。

调味品：收入端环比改善，利润端提升显著。收入端看，基调收入端环比改善，安琪酵母“国内逐季加速修复+海外市场增长提速”下，收入端表现超预期。复调收入端增长稳健, 天味食品表现亮眼。原材料成改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率表现分化，管理费用率端有所节省，利利润端表现整体有所提升。展望&投资建议：成本端红利有望延续，关注餐饮需求逐步改善下，调味品收入&利润端弹性。我们预计成本端红利有望延续。期待Q4及明年，政策催化下，餐饮需求逐步改善，带动调味品收入端加速修复。利润端叠加原材料成本红利及各公司费控管理较优，整体利润端弹性较为明显。建议关注：改革成效持续兑现，龙头市占率不断提升的【海天味业】、国内收入表现逐季提速，海外核心市场保持高增的【安琪酵母】、大单品葱油酱持续放量，基本盘表现稳健的【仲景食品】。

乳制品：原奶红利延续，供需差预计收窄，行业有望逐步向好。收入端看，乳制品板块24Q3营收同比下滑幅度已收窄，终端产品新鲜度显著提升，我们预计液奶清库存已近尾声。2023年初至今，原奶价格持续下降，但当前已呈现出降幅趋缓态势，奶价于近两月较为平稳。展望2025年，我们认为，当前原奶供需差预计收窄，未来随着经济政策及相关乳制品消费政策的刺激，整体乳制品需求端有望实现逐步恢复，原奶价格有望企稳回升。建议关注经营稳健、分红稳定的【伊利股份】，低温驱动增长、业绩持续超预期的【新乳业】，业绩筑底、疆外市场逐步扩张的【天润乳业】。

软饮料：品类分化延续，白砂糖等主要原材料价格下降推动毛利率改善。收入端看，软饮料行业24Q3营收同比+9.14%，根据马上赢的数据，植物饮料（养生水概念）、运动饮料、即饮茶、能量饮料等赛道呈现出较好增长。从利润端看，软饮料行业24Q3归母净利润同比+18.24%，其中原材料成本下降贡献了利润弹性，24Q3期间白砂糖均价同比下降约13.7%，PET均价同比下降约4.3%，24Q3多数软饮料的上市企业实现了毛利率的同比提升，我们预计24Q4白砂糖同比下降趋势延续。建议关注全国化持续精进、第二曲线高增的【东鹏饮料】，经营管理持续优化改善的【香飘飘】【欢乐家】。

保健品和食品添加剂：海外需求景气度较高，建议关注高壁垒、稳健扩张的标的。从上游原料端看，百龙创园24Q3表现稳健，产能逐步释放中，膳食纤维及阿洛酮糖均具有较强核心竞争力，有望持续高增长。晨光生物24Q3收入恢复增长，公司依托强大的低成本工业化生产能力，有望将成熟的多品种发展模式进行高效复制，使得梯队品种的市场份额稳步提升。从中游生产端看，仙乐健康24Q3海外表现亮眼，中国区市场份额稳定增长，公司在营养健康食品领域的制造、研发及客户服务等方面均具备较强的竞争能力，有望持续提升中国市场份额，扩展海外市场。百合股份24Q3功能饮品引领增长，公司在营养保健食品及功能性食品研发及定制化能力位居行业前列，代工影响力正在不断增强，推动公司快速发展。建议关注【仙乐健康】【百合股份】【百龙创园】【晨光生物】。

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨、高端化不及预期等。

本次主讲人发言内容依据如下证券研究报告：

《白酒24Q3财报总结:主动控速释放压力，报表出清分化加剧》20241104

《大众品：需求环比改善，成本红利下，利润端表现较优》20241105

摘要：本周（2024.10.28-2024.11.1）申万医药指数跌幅2.26%，沪深300指数跌幅1.75%，跑输沪深300指数0.52%，在申万31个一级行业指数中排名第25位。截至本周五（2024.11.1）医药生物行业指数PE（TTM，剔除负值）为27.02倍，沪深300指数PE（TTM，剔除负值）为11.8倍，医药生物行业相较于沪深300指数的估值溢价率为129.03%，仍处于历史低位。

24Q3持仓分析：医药持仓有望开始回升，创新药相关板块持续加仓。

从申万医药指数及细分行业板块来看：自24Q1起基金重仓医药占比呈一路走低态势，申万医药生物行业市值占比也持续下滑。24Q3，申万医药生物行业市值占比为6.9%、环比下滑0.4pct，偏股型基金重仓医药占比为9.8%、环比下滑0.3pct，下降趋势放缓，而剔除医药行业基金以后重仓医药占比为4.4%、环比增长1.4pct，可见24Q3全市场对医药的配置热度已有一定恢复，有望开始触底回升。从申万二级行业来看，24Q3偏股型基金加仓居前的为医疗服务和化学制药，分别环比增加0.46pct和0.21pct，医疗器械仓位环比下滑最多、为0.55pct，其次为中药、环比减少0.27pct；再细分到三级行业，24Q3持仓占比增加最多的为医疗研发外包（环比+0.35pct）和化学制剂（环比+0.22pct），在CXO海外业务表现亮眼、地缘政治限制放缓，以及国产创新药进入快速发展阶段等因素催化下，市场热度领先，减仓最多的为医疗设备（环比-0.48pct）和中药（环比-0.27pct），前者主要受行业整顿及院内招采放缓影响，后者因集采、基药目录进度不及预期等，市场情绪较为低迷。

具体到个股来看：持有基金数量增长较多的集中在大市值公司，尤其是创新药和CXO龙头企业，市场和政策面向好预期较为明确，其中龙头公司有望具有更亮眼的表现，如恒瑞医药、药明康德、百济神州、泰格医药、康龙化成等，医疗器械板块中迈瑞医疗、鱼跃医疗、惠泰医疗等持有基金数量减少较多。从持仓总市值来看，占比增长居前的为恒瑞医药（环比+0.2pct）、药明康德（环比+0.15pct）、康龙化成（环比+0.13pct）；下降较多的是迈瑞医疗（环比-0.42pct），医疗设备更新首年落地周期较长、院内招标节奏延缓带来较大影响，龙头企业显著承压，但随着医疗设备更新进度加快、Q4预计将迎来院内采购旺季，迈瑞医疗、开立医疗等医疗设备细分赛道龙头公司有望迎来放量增长，当前的股价和估值水平下具备较高的配置价值，此外鱼跃医疗（环比-0.06pct）、东阿阿胶（环比-0.06pct）等也有小幅的减仓表现。

投资建议：市场对医药板块的关注热度开始回暖，1）持续看好创新药、CXO板块在国内扶持政策+海外需求释放驱动下获得较多加仓，尤其是龙头企业如恒瑞医药、药明康德、泰格医药、康龙化成等的亮眼表现；2）关注医疗设备、尤其是细分赛道龙头企业有望在Q4迎来的设备更新+常规采购热潮中显著受益，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。

风险提示：市场需求不及预期，政策落地不及预期，行业政策变动风险，其他系统性风险等。

1医药周度行情回顾

本周（2024.10.28-2024.11.1）申万医药指数跌幅2.26%，沪深300指数跌幅1.75%，跑输沪深300指数0.52%，在申万31个一级行业指数中排名第25位。

根据申万三级行业划分，大部分子板块均呈现下跌趋势。本周医药行业涨幅最高的子版块为医药流通（1.49%），跌幅最高的子板块为诊断服务（8.08%）。

截至本周五（2024.11.1）医药生物行业指数PE（TTM，剔除负值）为27.02倍，沪深300指数PE（TTM，剔除负值）为11.8倍，医药生物行业相较于沪深300指数的估值溢价率为129.03%，仍处于历史低位。

2 医药周度要闻回顾

10月，国办印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，其中明确提出，加强生育医疗费用保障，指导各地将适宜的分娩镇痛以及辅助生殖技术项目纳入医保报销范围。截至10月30日，已有北京、广西、内蒙古等27个省份及新疆生产建设兵团发文将辅助生殖技术纳入医保报销范围。10月29日，国家医保局专门组织发布会，向公众介绍药品耗材追溯码的进展，目前全国已归集药品耗材追溯码数据31.27亿条，涉及29.68万家定点医疗机构，49.72万家定点零售药店。10月31日，国家医保局在山东烟台召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系建设工作座谈会。11月1日，国家医保局举办全民参保计划实施县级联系点工作机制启动仪式。

此外，安徽省再次牵头体外诊断试剂集采，10月31日，安徽省医保局发布关于《二十七省（区、兵团）2024年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》公开征求意见的公告，和2023年相比，新增天津市、上海市、重庆市，山东省本次未参与。

3 24Q3持仓分析：医药持仓有望开始回升，创新药相关板块持续加仓

3.1 医药持仓有望开始触底回升，创新药、CXO引领市场回暖

自2024Q1以来，基金重仓医药占比基本呈一路走低态势，市场配置医药医药情绪较为低迷，同时申万医药生物行业市值占比也持续下滑。2024Q3，申万医药生物行业市值占比为6.9%、相较于上年末下滑1.6pct、环比下滑0.4pct，偏股型基金重仓医药占比为9.8%、相较于上年末下滑4pct、环比下滑0.3pct，二者基本与24Q2持平，下降趋势显著放缓，而剔除医药行业基金以后重仓医药占比为4.4%、相较于上年末增长0.2pct、环比增长1.4pct，基本已回到年初水平，可见24Q3全市场对医药的配置热度已有一定恢复，随着创新药支持政策、医疗服务医保覆盖日益完善，以及医疗设备更新等利好政策的相继落地执行，医药仓位有望开始触底回升。

从申万医药二级行业来看，24Q3偏股型基金配置前三分别为化学制药、医疗服务和医疗器械，其中医疗服务和化学制药是加仓热点赛道，分别环比增加0.46pct和0.21pct，医疗器械仓位环比下滑最多、为0.55pct，降至重仓第二位，此外中药持仓环比下滑0.27pct，主要是中药集采以及基药目录调整进度不及预期等因素影响，医药商业和生物制品的持仓变化较小。

细分到申万医药三级行业指数，24Q3持仓占比前三的分别为化学制剂（2.86%）、医疗设备（1.98%）和医疗研发外包（1.42%）。从持仓变化来看，1）加仓前三的分别为医疗研发外包（环比+0.35pct）、化学制剂（环比+0.22pct）和医院（+0.1pct），其中医疗研发外包和化学制剂板块主要受CXO海外业务表现亮眼、地缘政治限制放缓，以及国产创新药进入快速发展阶段等影响，市场热度领先；2）减仓前三的分别为医疗设备（环比-0.48pct）、中药（环比-0.27pct）和血液制品（环比-0.1pct），其他板块持仓基本与24Q2持平。

3.2 个股持仓变化：创新药、CXO热度领先，龙头公司表现靓丽

从指数具体到个股，持有基金数量增长较多的集中在大市值公司，尤其是创新药和CXO板块的龙头企业，如恒瑞医药、药明康德、百济神州、泰格医药、康龙化成、人福医药等，医疗器械板块中迈瑞医疗、鱼跃医疗、惠泰医疗等持有基金数量减少较多，总的来看，创新药相关赛道市场和政策面向好预期较为明确，其中龙头公司有望具有更亮眼的表现，配置热度领先。

从持仓总市值情况来看，持仓占比增长居前的为恒瑞医药（环比+0.2pct）、药明康德（环比+0.15pct）、康龙化成（环比+0.13pct）；下降较多的是迈瑞医疗（环比-0.42pct），医疗设备更新首年落地周期较长、院内招标采购节奏延缓带来较大影响，医疗设备龙头企业显著承压，此外鱼跃医疗（环比-0.06pct）、东阿阿胶（环比-0.06pct）等也有小幅的减仓表现。

从持仓市值占比变化来看：

以下是持仓占比增长最多的前20只股票，排名依次是恒瑞医药、药明康德、康龙化成、爱尔眼科、百济神州、泰格医药、爱博医疗、凯莱英等，聚焦创新药和CXO赛道龙头标的，部分估值、股价处于历史低位的消费医疗服务龙头，如爱尔眼科、通策医疗等也获得了一定的顺周期配置增加。

以下是持仓占比减少最多的前20只股票，分别是迈瑞医疗、诺泰生物、兴齐眼药、鱼跃医疗、东阿阿胶、片仔癀、乐普医疗等标的，聚焦医疗设备、医疗耗材和中药赛道，受国内医疗行业整顿、集采等政策压力以及院内采购暂缓等短期扰动影响较大，市场情绪普遍低迷，但同时，随着医疗设备更新进度加快、Q4预计将迎来院内采购旺季，迈瑞医疗、开立医疗等医疗设备龙头公司有望迎来放量增长，当前的股价和估值水平下具备较高的配置价值。

4 投资建议与风险提示

投资建议：市场对医药板块的关注热度开始回暖，1）持续看好创新药、CXO板块在国内扶持政策+海外需求释放驱动下获得较多加仓，尤其是龙头企业如恒瑞医药、药明康德、泰格医药、康龙化成等的亮眼表现；2）关注医疗设备、尤其是细分赛道龙头企业有望在Q4迎来的设备更新+常规采购热潮中显著受益，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。

风险提示：市场需求不及预期，政策落地不及预期，行业政策变动风险，其他系统性风险等。

本次主讲人发言内容依据如下证券研究报告：

《医药Q3基金持仓分析：医药持仓逐步增加，看好创新与设备》2024-11-07

24年8月以来，全国各地陆续落地以旧换新国补政策，覆盖品类包括8+N类，八大类是全国各省都要补贴，各地根据自身情况再补贴小家电或智能设备。24H2家电国补效果卓然。11月扩大消费品以旧换新品种和规模政策出台，预计国补延续，展望2025年仍然有增量空间。

白电作为必选品类且一二级能效产品占比高，24H2受益于以旧换新的程度较大。尤其一线品牌进驻可用补贴渠道多、产品单价高，因此24H2更为受益。展望25年顺周期背景下，推荐弹性较大且仍有补贴覆盖度增量空间的二线白电标的，同时关注一线白电标的的配置价值。

黑电产品国补受益程度分化，一二级能效高单价产品受益明显，低单价产品仍存在补贴增量空间，同时建议关注黑电在国补催化下的产品结构升级。

小家电受益于双十一电商国补政策，预计双十一以来增幅较快，京东平台受益于自营模式因此多品类小家电补贴全国通用，天猫、抖音等平台国补覆盖仍有扩展空间，内需占比高的小家电公司受益更大。

此外，推荐顺周期的厨电和照明板块。

根据方正证券9月20日发布的《国内各地区家电以旧换新补贴政策陆续落地，补贴效果初显》报告，我们重申：

“在国内，随着地产对家电影响减弱，家电更新需求占比逐渐提升。我们预期促进家电以旧换新会是一个持续的课题。我们推荐白电标的【美的集团】、【格力电器】、【海尔智家】、【海信家电】、【长虹美菱】、【TCL智家】；厨电标的【华帝股份】、【老板电器】；黑电标的【海信视像】、【TCL电子】。”

风险提示：终端消费不达预期，竞争加剧、原材料成本波动等.

本次主讲人发言内容依据如下证券研究报告：

《24Q3利润双位数增长，合并日日顺有望提升国内外全流程一体化物流能力》20241030

《24Q3收入恢复增长，期待Q4盈利能力改善》20241101

《24Q3收入稳健增长，归母净利率新高》20241031

美护主线：双11时间前置拉动美妆大盘高增，雅诗兰黛新帅上任有望引领变革

行业变化：

（1）多家美护龙头处业务战略、组织管理调整期导致短期业绩承压。本周华熙生物、水羊股份、上海家化、福瑞达等披露三季报，业绩均呈现同比下滑的趋势，除去Q3淡季景气度影响外，各家分别处于组织结构变革（华熙、家化）、业务战略调整（水羊、福瑞达）的关键时期，导致短期业绩承压，但拉长来看，高效的组织效率及正确的业务战略对于长期增长至关重要，关注调整进度。

（2）双11时间前置拉动美妆大盘高增。❶美妆大盘：据星图数据，10月14日至10月30日，综合电商平台（淘天、京东、拼多多等）个护美妆类目销售额650亿元，占据全品类7.7%的市场份额；❷抖音渠道：大促累计美妆大盘（10.8-10.31）占去年全周期（2023年10.20-11.11）比重已达110%，10月抖音美妆大盘同比增长46.55%。国货海外多品牌整体呈三位数增长态势。从排名维度来看，抖音TOP10中国货品牌占据40%，占比环比有所下滑，主系海外品牌大促发力，珀莱雅、韩束、可复美分别位列TOP1/2/4。❸天猫渠道：据魔镜，双11第一阶段（10月14日至10月24日）美妆销售额近300亿元，同比去年第一波售卖期（2023年10月24日至11月3日）增速约8%。10月天猫护肤榜珀莱雅、薇诺娜、可复美分列第1/9/10。

（3）雅诗兰黛业绩失速，家族成员退出管理层，新帅上任有望引领变革。❶雅诗兰黛2025财年第一季度（2024Q3）净销售额33.61亿美元(约合人民币239.27亿元)，同比下滑4%，净利润由盈转亏，亏损高达1.56亿美元(约合人民币11.11亿元)，主系滑石粉诉讼和解协议支出费用影响。四大业务均下滑，其中中国内地销售额双位数下滑，主要受消费者情绪、高端美妆产品进一步疲软的影响。❷董事会任命 Stéphane de La Faverie为新一任总裁兼首席执行官，此为家族核心成员首次退出品牌日常经营和管理，而完全放手交给职业经理人，预计雅诗兰黛将开启一场深刻变革，关注中国市场的变化。

（4）爱茉莉太平洋Q3实现销售总额9772亿韩元(约合人民币50.45亿元)，同比增长了9.9%；营业利润为652亿韩元(约合人民币3.37亿元)，同比增长277.7%，其中分业务仅高端美妆下滑19%，奢华、日美事业部销售均同比增长6%、0.5%；大中华区则同比下滑34%延续趋势。

核心观点：

（1）三季度美护板块整体表现低于预期，其中化妆品品牌板块整体收入业绩大幅降速，毛利率稳中有升，净利率受费率拖累有所下滑；化妆品上游及代运营板块收入利润增长均显著分化，若羽臣自有品牌表现亮眼带动收入业绩延续高双位数增长，芭薇鼎龙等大客户拓展亮眼带动收入业绩增速同环比改善。医美板块收入业绩增长分化显著，高渗透材料有所降速，高景气新品则增长亮眼，盈利端整体稳定，内部因产品结构、组织变革等变动而显著分化。

（2）近期随着大促等旺季的来临，整体美护景气度有所恢复，同时随着近期多项政策发力有望助力消费长期回归稳健，而医美行业是顺周期消费崛起的前瞻指标，医美的低渗透率在顺周期下具备更强成长性及更高的弹性，因此我们仍乐观看好后续医美终端景气度恢复，关注上游龙头恢复弹性；美妆双11大促整体增长环比618显著恢复，但竞争趋势进一步加剧，核心关注在分化背景下具备强α的国货龙头的超预期机会。推荐【巨子生物】、【锦波生物】、【丸美股份】、【润本股份】、【珀莱雅】、【江苏吴中】等。

零售主线：多家公司披露Q3财报，名创确立“全球IP联名集合店”的品牌定位

行业变化：

（1）多家公司发布24Q3财报。①永辉超市Q3营收167.70亿元，同比-16.4%；归母净利润-3.53亿元，去年同期为-3.21亿元。②赛维时代Q3营收26.24亿，同比+63.89%；归母净利润-0.40亿元，去年同期为0.72亿元。③重庆百货Q3营收40.24亿元，同比-12.96%；归母净利润2.11亿元，同比-12.43%。④值得买Q3营收2.96亿元，同比+5.19%；归母净利润-0.04亿元，去年同期为-0.14亿元。⑤红旗连锁营收实现25.81亿元，同比-2.2%；归母净利润1.2亿元，同比-18.0%。

（2）10月29日，名创优品举办2024全球品牌战略升级成果发布会，确立“全球IP联名集合店”的品牌定位，制定3个核心目标：①全球每年净增门店1100家；②集团复合收入增长不低于20%；③IP销售占比超过50%。

（3）11月1日，永辉超市福州长乐万星店历经一个多月调改恢复营业。11月4日，胖东来帮扶调改店——龙湖锦艺城店闭店进入全面调改。

（4）阿里旗下全球速卖通AliExpress于10月30日宣布，将于11.1-11.8期间，在美国举行第17届“阿里巴巴全球购物节”，这是双十一购物节的概念首次被引入美国市场。

（5）据星图数据，截至10月30日，2024年双十一全网GMV达8450亿元。①天猫：据魔镜，10.14-10.30美妆、家电、服饰、3C数码四大行业相比去年第一周期分别增长7%、19%、5%、3%。88VIP会员下单购买人数同比去年同阶段增长超60%，人均购买金额同比增长超30%，88VIP会员访问量同比增长50%②京东：10.14-10.30超1.4万个品牌成交额同比增长超3倍，成交额破亿的品牌数同比增长超40%。③抖音：10.8-10.30商城GMV同比增长91%，搜索GMV同比增长77%，商品卡GMV同比增长64%。

（6）本周多家黄金珠宝公司披露Q3季报。根据中国黄金协会数据，24Q3中国黄金消费量同比-22.2%，其中黄金首饰、金条及金币消费量分别同比-29.3%、-9.2%，黄金首饰降幅收窄、投资黄金表现走弱。受金价持续走高及消费较弱背景下，黄金珠宝企业多数收入、业绩端均表现承压且低于预期，其中在经营负杠杆作用下利润降幅大于收入降幅。且开店Q3保持较快步伐，但闭店压力较大，故Q3净开店角度显著低于去年同期。

（7）10月29晚，小米15系列暨小米澎湃OS 2新品发布会上，发布小米15钻石限定版，售价5999元。其在机身边框部分镶嵌了一颗6分的培育钻石，寓意把爱“钻”在手心。公司在宣传中强调培育钻奢华及环保概念。

核心观点：

（1）线下零售板块Q3整体基本面较弱，边际未见拐点。其中，本周【永辉超市】部分省区在调改首店表现优异背景下，披露当地省区二、三店调改选址与规划，春节前预计整体调改40-50家。此外，公司10/30发布公告，提拔调改负责人王守诚、到家&物流负责人林红东为副总裁，明确变革决心。我们维持此前观点，永辉调改店目前收入模型已跑通，但盈利模型仍有待观测，短期关注事件驱动，如下周11/8号深圳调改店开业或带来一定边际催化。

（2）24Q3受金价持续波动走高及消费较弱背景下，黄金珠宝终端动销弱，加盟商拿货意愿持续谨慎，珠宝企业多数收入、业绩端下滑幅度加大且低于预期，其中经营负杠杆作用下利润降幅大于收入降幅。但另一方面，经销为主的品牌周大生、中国黄金、老凤祥等为防范加盟商资金压力风险，Q2开始即已调整赊销政策加强应收账款回款，故而Q3在收入大幅下滑背景下基本保持净现金流。此外，Q3品牌仍在积极推进开店，但部分品牌加盟商存在闭店压力，整体净开店承压。短期看，9、10月预计终端动销降幅收窄，但9月以来金价同步开启新一轮涨幅后，预计仍需时间再做消费情绪的消化。故而终端基本面的拐点我们预计仍将延后。

纺服主线：品牌端Q3表现平淡，制造端Q3延续强势表现但边际有所回落

行业变化：

（1）Q3品牌端整体表现平淡短期业绩承压，制造延续强势表现但增速有所回落。本周男装海澜之家、比音勒芬、报喜鸟、九牧王；女装锦泓集团等发布三季报，整体收入双位数下滑，毛利率端维持良好但费用端呈现刚性，经营负杠杆作用下业绩明显承压，利润低于预期。制造华利集团、伟星股份、开润股份等披露季报，趋势上看Q3延续较快增长，表现基本符合预期。

（2）Adidas Q3收入增长10%上调全年指引。24Q3 Adidas汇率中性下收入增长10%，剔除Yeezy影响同比增长14%；其中大中华区增长9%，连续六个季度实现正增长，年内新开门店超300家。鉴于Q3表按好于预期及品牌发展势头强劲，Adidas上调全年业绩指引预计24年汇率中性下收入增长10%（此前为高个位数），营业利润12亿欧元左右（此前10亿欧元左右）。

（3）双11阶段性表现出炉，服装/运动整体表现稳健增长。根据星图数据，截至10/30全网双十一累计销售额8450亿元，其中服装、男女鞋箱包、运动户外占比分别为14.0%、6.7%、3.6%，同比去年双十一第一波分别变化+0.5、-0.1、+0.5pct。此外，根据魔镜数据，24年双11第一阶段（10/14-10/24）同比去年第一波售卖期，淘天平台服饰GMV同比+5%。

核心观点：

三季报季披露期结束，总结来看：

1）品牌端Q3表现平淡，收入下滑但整体符合预期，毛利率控制较好但费用金额保持刚性，利润端均低于预期，整体表现较Q2边际持续走弱。具体行业看，运动表现仍显著优于男女装。Q4短期看10月数据在十一带动下表现较好，但仍需观察线上双十一大促表现及后续线下客流情况。品牌端建议关注短期基本面较好的【波司登】，以及估值具备弹性的运动龙头【安踏体育】、【李宁】。

2）制造端，Q3整体收入、利润端均优于品牌，表现符合预期，但部分标的随基数走高增速边际略有放缓。展望后续，Q4基数走高，但通过跟踪海外消费及欧美品牌端表现，我们认为Q4制造端强基本面仍有望延续。此外，下周美国大选结果出炉，若特朗普上台其加征关税政策倾向或导致出口链股价承压，但服装制造多数龙头出口美国的产能已转移至东南亚地区，对基本面影响较小。建议关注【裕元集团】、【华利集团】、【申洲国际】。

风险提示：整体消费复苏不及预期，海外服装品牌去库不及预期，行业竞争加剧的风险。

本次主讲人发言内容依据如下证券研究报告：

《名创确立“全球IP联名集合店”定位，三季报披露结束可选消费整体较平淡》20241103

周观点：家居板块24Q3业绩相对承压，持续关注后续以旧换新补贴对需求侧的拉动，建议关注【顾家家居】【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】；潮玩板块，建议关注【泡泡玛特】，Q3业绩超预期，国内经营效率提升，海外高速成长，产品及IP矩阵多元发展，供应链优化推动盈利能力显著改善；造纸板块，Q4逐步进入需求旺季，叠加成本环比下行，盈利有望修复，建议关注【太阳纸业】【仙鹤股份】【五洲特纸】【华旺科技】；包装板块有望整体受益于下游消费需求回暖，建议关注主营业务稳健、股息率较高行业龙头【裕同科技】，金属包装行业格局有望改善，建议关注【奥瑞金】【昇兴股份】；个护板块，建议关注【百亚股份】电商及外围市场扩张提速，线上各平台份额持续提升，线下有效承接线上品牌效应溢出，收入有望延续高增。

纪要：

政策催化板块情绪率先修复，下游需求有望逐步提振向上，看好顺周期相关机会：

家居：需求逐步进入存量更新时代/优选低估龙头+品类受益+渠道广阔三条主线。随着地产及人口红利的消失，我国新房装修预计长期承压，但存量更新的需求将逐步释放，无需对家装需求的整体大盘过分悲观，且龙头企业服务客户数份额仍有较大增长空间。根据本轮政策支持方向，我们优选：

（1）低估龙头：随着板块估值的下行，龙头基本未享受过多估值溢价，但其整装渠道布局广阔，品类丰富，承接旧房更新需求的能力更强，因此优选低估龙头【欧派家居】（组织架构影响尾声+零售大家居破局）【顾家家居】（内销高潜品类增长+一体化整家加速融合）【索菲亚】（轻装上阵+品类渠道份额提升确定性较强）【志邦家居】（二线龙头，南下战略推进中，市场份额有望继续提升）。

（2）品类受益：建议关注换新及补贴执行相对容易的床垫品牌【慕思股份】【喜临门】，以及智能家居企业【瑞尔特】【好太太】【王力安防】【敏华控股】。

（3）渠道广阔：存量更新主导的家居需求较此前新房主导时更为分散，建议关注渠道广阔，消费者触达面更广的【江山欧派】。

风险提示：政策释放不及预期；下游需求不及预期；原材料成本波动；行业竞争加剧等。 

本次主讲人发言内容依据如下证券研究报告：

《地产链政策组合拳提振估值期待基本面修复，关注顺周期板块行情 》2024.10.02

我们看好板块内具备顺周期属性的向上机会，建议关注：

酒店板块：顺周期及刚需属性突出，龙头估值仍处于低位，24Q4 高基数影响消退后经营及业绩可进一步提振、提供长期向上支撑。

2024 年初以来，受需求表现平淡、供给快速回归及去年高基数影响，国内酒店整体 RevPar 同比承压。酒店板块兼具顺周期及刚需属性，进入 24Q4，其高基数影响逐渐消退，后续若财政政策接力、内需提振显著，则酒店需求端领先复苏，经营及业绩层面提振可期。建议关注上市酒店集团【锦江酒店】【首旅酒店】【华住集团-S】【亚朵】【君亭酒店】【金陵饭店】。

人力板块：板块顺周期属性较强，历经大幅回调后期待向上弹性。

近日国务院发文强调就业领先战略地位，展望下半年及明年，随促就业政策逐步落地，企业招聘需求有望逐步复苏，带动招聘业务企稳回升，后续可持续关注相关政策落地的进展及成效，建议关注【北京人力】【科锐国际】【BOSS 直聘】【外服控股】【同道猎聘】。

餐饮板块：板块具有刚需、高频的属性，受消费力疲软等因素影响调整，短期关注国庆假期数据，中长期关注加盟及出海进展。

2024 年以来板块延续 2023 年下半年消费力相对疲软的趋势，客流及客单价承压，各公司调整策略积极应对，关注各公司店型创新与调整成效，以及加盟与出海进展，建议关注港股的【百胜中国】【海底捞】【特海国际】【九毛九】【颐海国际】，A 股的【同庆楼】【广州酒家】。

景区及 OTA 板块：景气度持续向上，国庆假期出行消费预期刺激板块上行。

2023 年年中至今，景区板块景气度持续处于高位，各节假日国内旅游人数较 19 年增幅基本维持在双位数水平、客单价仍存在缺口。此前市场对宏观消费环境下出行链的景气度持续性存在顾虑，目前来看，货币政策的强催化恰逢国庆假期前夕，假期出行消费提振预期较强，OTA 及景区预期兑现速度最快。

1）建议关注受益于出行链各环节需求的头部 OTA 平台【携程集团-S】【同程旅行】。

2）建议关注具备交通改善及项目扩容预期的旅游目的地【九华旅游】【峨眉山】【黄山旅游】【长白山】【三特索道】等。

免税板块：估值具备性价比，静待经营拐点显现。

2023 年年中至今，受消费力平淡、出境分流及打击套代购影响，海南离岛免税销售情况持续承压。免税消费具备顺周期属性，此轮货币政策刺激下，免税龙头标的涨幅可观，考虑免税消费更偏可选，故预计公司实际经营及业绩兑现速度较酒店及景区旅游板块或稍慢，但当前估值仍具备性价比，建议关注【中国中免】【王府井】。

教育板块：需求旺盛叠加供需格局改善，持续看好各公司业绩的持续兑现与估值的持续修复。

教育板块年初以来利好信号频出，各公司收入及合同负债端表现不错，后续可持续关注各公司扩张进展及利润率的稳定性，建议关注关注竞争格局改善、旺盛需求下龙头有望充分受益的【学大教育】【新东方】【好未来】【昂立教育】【天立国际控股】【卓越教育集团】【思考乐教育】，宏观就业压力下，招录考培需求持续旺盛的【华图山鼎】【粉笔】【中公教育】。

风险提示：消费复苏不及预期风险；宏观经济波动风险等。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《关注顺周期板块向上机会，后续板块经营改善可期、具体节奏分化》2024.9.30

当前农业板块整体估值处于较低水平，且下游细分板块具消费属性，在内需刺激下或将受益。

生猪养殖：当前行业悲观情绪较重，存在恐慌性出栏，供给量的上涨叠加当前全年气温较往年偏高影响，猪价持续下行。短期内生猪价格或将保持震荡，后在需求提升刺激下有望带动价格回暖。

禽养殖：当前毛鸡供给量较为稳定，出栏量仍不高，但终端需求较为平淡使得白羽鸡价格上涨仍有压力。当前养殖端仍处于亏损状态，短期内毛鸡价格或小幅震荡，上涨仍需消费提振。

风险提示：产能释放不及预期风险;猪价行情波动风险;养殖行业疫病风险。

本次发言内容依据如下证券研究报告：

《Q3 养殖板块多数企业业绩表现亮眼》2024.11.4