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【华创策略姚佩】从CapEx看产能约束——供给侧框架系列1

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-06-06 15:41

正文

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报告要点

1、供给三视角：产能、产量、库存。

①产能：生产能力，产能扩张较慢可能出现硬性的产出缺口，对应指标为资本支出。

②产量：即时的生产，最直接的供给情况，对应指标为产能利用率（微观可用固定资产周转率代替）。

③库存：供需缺口下的生产剩余，对应指标为产成品存货。

2、产能视角筛选供给优势行业，两个指标：资本支出/（折旧+摊销）、资本支出增速。

①资本支出/（折旧+摊销）可以用来衡量企业资本支出在剔除折旧和摊销之后，实际投入产能扩张的水平。

②资本支出增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。

3、从资本支出视角，筛选了近年来产能扩张较慢，供给侧相对偏紧的行业，结合需求和行业景气度变化，我们建议重点关注：

①家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求；

②光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升；

③养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化；

④工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，关注远期存在供需缺口的铜。

报告正文

引言： 过去20年中国经济处于增量时代，高速增长背景下市场对需求侧关注更高。而伴随中国经济从高速增长转为高质量增长，从增量经济步入存量经济时代，需求的波动趋于平稳且难以准确预测。在这样的背景下，供给格局对行业和公司的影响更加清晰，华创策略“供给侧框架系列报告”希望建立系统的供给侧分析框架，分别从产能、产量、库存三个视角筛选供给侧优势行业。

一、供给侧三视角：产能→产量→库存

供给三视角：产能、产量、库存。 财务报表中针对供给侧刻画的指标不多，我们从三个角度分析供给格局，分别为：产能（对应资本支出、CapEx）、产量（产能利用率）、库存（产成品存货），并分别根据上述不同视角筛选供给侧偏紧的优势行业。

产能：即生产能力，产能扩张较慢可能出现硬性的产出缺口，对应指标为资本支出。 资本支出对供给的衡量并非即时而存在滞后，因为资金投入到实际的产能提升需要时间，所以产能对供给的约束是刚性的，如果一个行业过去3-5年产能扩张持续的放缓，在需求回暖时，由于实际生产能力受限，不能通过即时的生产来提高供给，由此出现硬性的供需缺口，带来产品价格的短期快速上升。

产量：即时的生产，最直接的供给情况，对应指标为产能利用率（微观可用固定资产周转率代替）。 产能利用率代表的是在当前的生产能力下实际的产量情况，当行业供过于求导致产能过剩时，企业或政策通常会采用限产的手段降低供给，从而出现产能利用率的下降。这类供给的约束是即时的，在供需格局发生变化时企业相对可控，如需求回暖价格上升时，企业也可以通过提高产能利用率扩大生产，增加供给弥补供需缺口。

库存：供需缺口下的生产剩余，对应指标为产成品存货。 库存是企业为应对短期超预期的需求变化而做出的过量生产，但库存水平的变化依然可以用来衡量行业的供给情况，若库存处在较高水平，即使短期需求恢复，企业也会优先消化库存而不会采取马上扩产的行为，因此低库存同样是供给约束的重要指标。

华创策略“供给侧框架系列报告”将分别从上述三个角度，筛选供给侧约束，未来有望释放更大弹性的行业。本文首先从产能视角，结合CapEx各项指标，筛选过去三年产能扩张较缓，供给侧刚性受限的行业。

二、产能视角筛选供给优势：近年来扩张较慢的行业

产能视角筛选供给优势行业，两个指标：资本支出/（折旧+摊销）、资本支出增速。

资本支出是指企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，其增速可以用来衡量企业为追求产能扩张和规模提升的支出强度。

此外，由于固定资产支出=固定资产净值变动+折旧

其他长期资产支出=其他长期资产增加+摊销

因此，资本支出=净经营长期资产增加+折旧与摊销。指标“资本支出/（折旧+摊销）”可以用来衡量企业资本支出在剔除折旧和摊销之后，实际投入产能扩张的水平。因此结合资本支出增速、资本支出/（折旧+摊销）两个指标可以用来从产能视角筛选供给受限的行业。

打分标准：

1、由于不同行业资本支出到产能投放时间不同，因此针对不同行业设置不同考核周期。其中上游周期品产能建设时间较长，我们设置考核时间为过去五年（2018-2023年），而针对制造、科技、消费类行业设置时间为过去三年（2020-2023年）。

2、取各行业过去3年（或5年）资本支出/（折旧+摊销）作为衡量行业产能扩张强度，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于2得1分；对比历史来看，均值处于2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

3、取各行业过去3年（或5年）资本支出同比增速并计算均值，打分机制为：绝对水平来看，过去3年（或5年）均值小于10%得1分，小于0%得2分；对比历史来看，均值处2005年以来50%分位以下得1分，30%分位以下得2分。

筛选结果：

1、总得分6分及以上：光学光电子、白色家电、养殖业；

2、总得分5分：工业金属、饮料乳品、黑色家电、渔业、饲料、专用设备、通信设备；

2、总得分4分：橡胶、化纤、普钢、小金属、炼化及贸易、食品加工、纺织制造、地面兵装、铁路公路、商用车、房屋建设、物流。

三、产能视角下典型的供给优势行业

前文从资本支出视角，筛选了近年来产能扩张较慢，供给侧相对偏紧的行业，结合需求和行业景气度变化，我们建议重点关注：①家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求；②光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升。③养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化；④工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，关注远期存在供需缺口的铜。

（一）家电：供给格局好，行业盈利能力改善，消费换新政策有望带来增量需求

过去三年受地产下行拖累，家电需求转弱，供给端产能扩张放缓。 作为地产后周期品种，家电需求受地产影响较大，过去三年地产市场低迷拖累了家电销售表现。需求的疲弱导致家电企业纷纷放缓产能扩张脚步，从追求规模转为追求利润，白电行业资本支出同比从21Q1高点50%持续降至22Q3的-33%，之后略有改善，截至24Q1为5%；资本支出/（折旧+摊销）从21年高点1.46降至23H1的底部1.09。

家电供给格局优化，行业盈利能力提升。 过去三年白电行业供给端产能扩张放缓，整体盈利能力不断提升。其中净利率来看，白电行业从22Q1低点7.1%提升至24Q1的8.3%；毛利率方面，白电行业从22Q1的23.6%提升至24Q1的26.9%。白电行业盈利能力提升背后主要基于两个重要原因：1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，没有发生明显的价格竞争，龙头企业的诉求更多在利润提升。

消费换新政策有望带来增量需求。 不同于过去几年促家电消费的政策仅停留在“鼓励”+“有条件地区”等号召性政策，本次政策明确提到了家电以旧换新要坚持中央财政与地方政府联动，统筹支持全链条各环节。

根据华创证券估算，本轮家电换新中，5类家电（空调、油烟机、彩电、冰箱、洗衣机）的实际更新体量：①数量约1.8亿台，占2022年内销量的79%；②金额约5787亿元，占2023年社零的1.2%。值得注意的是，该部分或并非在1年内全部更新完毕。（详见华创宏观《有多少家电可能会“以旧换新”？》）

5类家电中超过安全使用年限的合计7.3亿台，若将超过安全期限的5项家电全部置换，则销售额为2.4万亿元。 截至2022年末，5类家电合计保有量或在28.8亿台左右。其中，空调、冰箱、洗衣机三大件合计为19亿件。从安全角度考虑家电以旧换新需求，假设超过“安全使用年限”的家电有必要以旧换新，参照2020年中国家用电器协会制定的《家用电器安全使用年限》系列标准，冰箱与葡萄酒柜、空调、洗衣机与干衣机、吸油烟机、燃气灶、电热水器八个产品的安全使用年限在 8-10 年。具体计算方法为：有必要更新的家电数量=2022年末保有量-安全使用期限内的累计销量。按照此方法测算，截至2022年末，空冰洗彩及油烟机有必要更新量分别为0.5、0.5、2、2、2.4亿台，5项合计为7.3亿台，占2022年末保有量的25.3%、占2022年内销量的325.6%，若将超过安全期限的5项家电全部置换，则销售额为2.4万亿元。

按照2009-2011年家电换新的转化率，5类家电本轮换新数量或为1.8亿台，金额5787亿元。 我们定义超过安全使用年限为有必要以旧换新，但实际超过该年限的家电并不一定会换新，因此需要评估“有必要以旧换新”→“实际以旧换新”的转化率，我们通过2009-2011年的家电换新数据近似估算这一转化率为24.4%。进一步地，估算5类家电当前的实际更新体量：1）数量而言，为7.3亿台*24.4%=1.8亿台，占2022年内销量的79%；2）金额而言，为2.4万亿*24.4%=5787亿元，占2023年社零的1.2%，值得注意的是，该部分或并非在1年内全部更新完毕。

（二）光学光电子：面板供给格局优化，价格中枢底部提升

面板行业在2020-2022年经历一轮完整周期，疫情稳定后需求大幅回落，价格下跌导致产能扩张放缓。 从2020年初到2021年上半年，面板价格持续上升，主因疫情影响下大面积社交隔离拉动电视、电脑等产品需求。从2021年6月迎来拐点，由于疫情稳定，需求端大幅回落，加之供给端面板产能攀升，价格进入下跌通道，并在2022年末达到供需平衡状态，面板价格趋于稳定。

LCD面板下行周期低点已现，价格底部持续抬升，企业盈利或将迎来长期拐点。 面板行业在2020-2022年间经历一轮完整周期，价格经历了先上升至顶部后持续下降的巨大波动。22年H2开始京东方TCL等头部玩家陷入亏损韩厂彻底关停产线，产能真正开始出清，供给侧集中后头部企业从追求份额到追求利润，主动减产挺价，23年面板价格已经开始企稳抬升，龙头企业有望开启一轮新的成长周期。

供给格局优化，价格中枢逐步抬升。 LCD面板行业历经多轮周期，大陆厂商通过逆周期投资加速追赶，市场份额上已经实现了对日韩的超越，受后发成本优势推动，日韩已经难与大陆厂商竞争，逐步关闭本土产能，因此大陆面板厂份额进一步扩大。根据中国产业经济信息网，2023年全球显示面板出货面积2.41亿平方米，中国占比近73%。目前大陆厂商已基本宣布不再投资LCD产能，高世代线巨额资本开支阻挡了诸多小厂的追赶计划，行业产能格局日渐清晰，京东方、华星光电为代表的大陆厂商主导LCD面板市场，行业进入寡头竞争时代，价格波动或将显著收敛。同时，由于OLED渗透率持续提升，面板巨头纷纷加大投入聚焦OLED，以优化其产品结构。

产业布局深度融合，驱动本土厂商份额提升。 面板产能加速向大陆转移，国内面板厂全球领先有望拉动整个产业链成长。面板厂长期高资本投入，销售收入难以覆盖构建长期资产支付的现金，因此在资本开支高峰后降本需从材料端国产化入手，上游材料有望加速国产替代。其中偏光片是显示技术核心要素，而显示驱动芯片是控制面板信息显示的芯片，国内均有多家厂商具备相应布局同时，在显示面板领域，合肥已初步实现显示面板全产业链覆盖，面板产业聚集效应显现，有望驱动本土全产业链厂商提升市占率。

（三）养殖业：中期供应收缩，散户二育需求托底，猪周期反转逻辑强化

猪周期下行压制养殖利润，过去三年养殖业资本支出持续下行。 养殖业产能扩张与猪周期密切相关，猪价上行时由于养殖利润扩张，猪企通常大幅扩张产能，而猪价下行时养殖利润承压甚至出现亏损，猪企往往放缓扩张趋势收缩产能。由于18-19年的超级猪周期大幅扩张了产能，而且最近一轮猪周期价格上行区间较短，仅22/3-22/10为期8个月，因此并未改变本轮养殖业自2020年开始持续产能去化的趋势，资本支出/（折旧+摊销）从20Q4的9.1降至23Q4的1.5，资本支出增速从20Q3的251%降至22Q2的底部-50%，截至24Q1回升至-9%。

中期供应收缩，散户为降低养殖风险拉动二育需求，猪周期反转逻辑持续强化。 供给端，2024年4月我国能繁存栏降至3986万头，自2022年12月高点历时16个月去化约9.2%（上轮2021年6月-2022年4月历时11个月去化约8.5% ）。需求端，散户防疫水平偏低，为降低养殖风险故减少自繁自养，更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥。整体来看，当前猪价处于向下有二育托底，向上有后续供应减量拉动的局面，整体价格易涨难跌，前期的产能去化或开始兑现效果，价格有望逐步上行。

能繁不具备大幅增产基础，产能慢速恢复支撑周期持续性。 3月以来生猪自繁自养亏损虽收窄但现金流仍在持续消耗，猪企资金压力仍大。预计当前行业增加生猪供给优先以减少能繁淘汰及提高已有能繁配种率为主，而后补栏新能繁及后备。同时考虑生产节奏影响，当前补栏能繁或提高配种率对应2025年2-3月（春节后）消费淡季生猪出栏，因此当前能繁不具备大幅增产基础，或将支撑周期持续性。

（四）工业金属：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，供需缺口支撑铜价

供给侧改革叠加环保限产，17年以来工业金属产能扩张持续低位，关注远期供给短缺的铜。 08年为应对全球金融危机影响，“四万亿”方案刺激上游资源品大幅扩张产能，导致出现严重产能过剩情况，直到2015年11月习总书记首次提出供给侧结构性改革，12月经济工作会议提出“三去一降一补”的具体措施，同时环保限产逐步抑制了上游资源品的产能扩张。工业金属资本支出从17年开始大幅下滑并持续处于低位，即使有资本开支，多数也是产能搬迁置换，没有新增产能，过去五年工业金属行业资本支出/（折旧+摊销）均值1.5，处2005年以来28%低位。

铜：本轮矿产扩张偏弱&巴拿马铜矿停产，供需缺口支撑铜价。

巴拿马铜矿停产后续影响持续，铜矿供应出现短缺 。2023年11月，巴拿马总统科尔蒂索宣布，由于巴拿马政府与加拿大矿企第一量子矿业方面续签的Cobre铜矿运营合同违宪，巴拿马将关闭全球最大铜矿之一的Cobre铜矿。Woodmac在24Q1季末报告中将今年全球铜矿产量调整为1883.5万吨，同比增量23.7万吨，此增量较23年11月时给出的95万吨明显下修。

【华创策略姚佩】从CapEx看产能约束——供给侧框架系列1

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