【招商机械·年报点评】长盛轴承：提价消化部分原材料压力 高送转高分红回报股东

1、17年营业收入略超预期 工程机械和汽车领域复苏明显

公司17年收入增长明显，全年营业收入5.66亿，同比增长40.23%。 17Q1、Q2、Q3、Q4营收增速同比分别为32.62%、40.36%、58.24%和32.19%。公司下游分类工程机械大概占40%，汽车行业大概占35%，17年增长主要受益于这两个领域的复苏。

1）金属塑料聚合物自润滑卷制轴承目前收入占比最大，同时毛利水平最高。17年收入1.88亿，同比增长20.05%，占营业收入比33.11%。 金属塑料中销售数量60%和汽车关联，去年全年汽车行业的稳步增长使得作为配套产品的金属塑料聚合物自润滑轴承收入增长。公司日前已经成功将自润滑轴承产品推广到宝马，沃尔沃等各车型的配件中；在汽车制动系统、空调压缩机等应用领域，公司与克诺尔、美驰、华域三电等知名企业共同对自润滑新材料方面的应用和试验进行研发合作。

2）双金属边界润滑卷制轴承 收入1.57亿，同比增加62.76%，占营业收入28%。双金属产品中终端客户60-70%是工程机械，工程机械行业自16年四季度开始复苏，去年下游景气度都处于上升周期，带动双金属边界润滑卷制轴承增长提速，公司是卡特彼勒的直接供应商。公司成功开发7条双金属边界润滑卷制轴承生产线，目前已经全部投入生产运行，18年开年以来工程机械订单火爆，除了生产线自动化升级工艺改进之外，公司现已经正式启动两倒班生产力争努力完成订单。

3）金属基自润滑轴承 收入1.36亿，同比增加59.35%，占营业收入24%。金属基自润滑轴承特别适用于重载低速、冲击强度高、启动频繁等工况条件公司成功开发了以钢浇铜为基材的金属基自润滑轴承，替代了国内某知名港口机械生产商使用的全铜产品，不但节省大量材料成本，而且在性能方面也得到了较大的提升。

海外收入仍超一半。 2017年海外收入3.18亿，同比增加51.94%，占收入比56.16%，毛利率36%。公司在欧洲经营多年，培养了一批忠诚度较高的经销商，欧洲销售收入占一半以上。2017年提出进一步积极布局海外市场，整合欧洲经销商资源，同时积极拓展北美市场，计划在北美成立销售中心，争取用3年的时间形成较好的销售和客户布局。

2、原材料价格上涨使毛利率大幅承压

2017年公司综合毛利率37.72%，同比下降4.76个百分点。 具体分产品来看，金属塑料聚合物自润滑卷制轴承毛利率46.1%，同比下降4.96pct；双金属边界润滑卷制轴承毛利率30.79%，同比下降3.83pct；金属基自润滑轴承毛利率33.61%,同比下降5.58%pct。

公司产品的销售单价上涨。 金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承、金属基自润滑轴承及铜基边界润滑卷制轴承的销售单价，同比分别上升7.66%、4.11%、4.45%和15.43%。

毛利率下降的一部分原因是因为营收结构的变化， 毛利率低的双金属边界润滑卷制轴承占比从2016年的24.11%增加至28%,金属基自润滑轴承占营收比从2016年的21%增加至24%,而毛利率高的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承占比则从38.67%下滑至33.11%。

但另一方面，原材料成本的上升也给公司毛利带来了一定的压力， 2017年营业成本同比增加51.86%，远大于营业收入40.23%的增幅。材料成本是长盛轴承最大的成本来源，占营业成本的七成，其中铜材占材料成本的52%-55%，2017年全年铜价处于上升通道，侵蚀了公司的毛利率。金属塑料、双金属、金属基及铜基收入分别同比增加20.05%、62.76%、59.35%和43.05%，而直接材料分别同比上升了35.17%、84.48%、83.96%和32.74%。

3 、规模效应开始体现 汇兑损益冲抵一部分利润

2017年公司归母净利润1.21亿，同比增长50.46%，超过收入增长的40%，主要系规模效应的体现，但汇兑损益冲抵一部分利润。

1）销售费用 2048.2万元，同比增加35.27%，主要系公司开始由保守转向积极的市场开拓，需要销售人员相应增长，同时人员工资也有所增长，但增长程度可控

2） 管理费用 5370.9万元，同比减少10.49%。管理费用的大头是研发费用，截止2017年末，研发及技术人员共83人，占员工总数的10.8%，涵盖材料科学与工程、机械设备及自动化、粉末冶金、高分子材料、模具设计与制造、工业电气自动化、材料成型及控制工程、计量与测试技术等专业领域，2017年全年公司投入研发2228.6万，同比增加15.67%，占营业收入3.93%，占管理费用超过40%。同比下降主要系2016公司因股权激励产生1200.3万元的股份支付费用，17年没有该项费用。

3） 财务费用 为收入163.5万，同比减少40.73%，17年人民币对美元明显升值，但公司海外收入近5成来自于欧洲，人民币兑欧元一直处于贬值通道，因而汇兑损失明显增长，但一部分被欧元升值冲抵，汇兑损失由去年同期的-302.4万变为-151.1万，差额近151.3万。

4、 18Q1营收继续保持高增长 原材料价格滞后影响拖累毛利率

公司2018年Q1营业收入1.62亿，同比增长34.03%；实现归母净利润2778.3万，同比增加15.05%；扣非归母净利润2527.5万，同比增加12%。综合毛利率为33.32%，比2017年全年继续下降4.4个百分点。 净利增速低于收入主要系原材料价格影响毛利率，同时加大市场开拓以及汇兑损益抬高三费。

三费增长影响净利。1）销售费用： 582.5万元，增加32.39%，主要是公司继续加大市场开拓战略，销售人员有所增长； 2）管理费用 ：1452.5万元，同比略增6.14%； 3）财务费用 ：156.2万元，而去年同期为-31.6万，主要系美元兑人民币下跌导致公司产生158.77万汇兑损益。

5、产能受限逐渐缓解 未来三年处于产能扩张期

公司每年增扩客户为 30% 左右，此前公司经营较为保守，扩产十分谨慎，受制产能让接单明显有限。公司在该行业已有很深的积累， 根据公开披露的数据， 2013-2016 年每年的直销和经销的客户数量都能增加约 30% 左右。 而根据年报披露，未来三年，在兼顾自动化和智能化生产与市场变化的前提下，计划每年的产能提升 30%~40% 左右，产能受限问题将会得到有效解决。

募投项目今年开始陆续投产。 公司共募集4.2亿元，其中2.8 亿投入自润滑轴承技改项目，5475万投入非金属自润滑轴承扩产项目，由于材料成型和自动化效率一直在提升，预计18年全年整体产能会有30-40%的增长。当前固定资产2亿，募投项目将新增3.6亿固定资产。17年下半年已经安排设备,18年8月份设备到位会密集到位，19年底全部完成。每年按10%的折旧影响，大概新增折旧约3000万。

6、核心零部件隐形龙头 耐心陪伴优质企业成长

公司是自润滑轴承的龙头，同时是行业标准的制定者。 自润滑轴承目前空间并不算大，全球150-200亿市场，国内规模60亿。但和传统的滚动轴承相比，自润滑轴承在经济性、承载力、重量和维护成本上都有明显优势，符合行业发展的大趋势。根据我们的测算，即使自润滑轴承对滚动轴承只有30%的替换率，仅汽车一个下游行业就可以给滑动轴承带来135亿的增量市场，属于成长的行业。

公司营业收入的40%-45%来自于工程机械行业，35%来自于汽车行业。 汽车和工程机械行业周期性属性较强，市场担心公司业绩受下游波动而被拖累。但是此次工程机械行业复苏有更新需求推动，叠加供给侧改革带来工业企业盈利和资本开支的回升，这些都导致一季度工程机械行业数据亮眼；同时，公司业务有将近一半以上都来源于海外，海外布局在一定程度上可以熨平周期性扰动；公司受中美贸易战影响并不大，来自于美国的收入占比不超过2%。 而公司自身深耕技术， 围绕工程机械发展契机，继续提升底盘部件的市场占比（重点是建设产能），同时向车身部件和液压元件等扩展。原材料价格对公司产品的影响较大，虽然春节过后公司已全面提高销售价格，但仍不能完全转移材料上涨的压力。按公司目前在手订单情况来看，全年排产基本紧张，收入保持 30-40% 增长问题不大，考虑到原材料涨价以及提价具有滞后性，略微下调净利增长的速度， 预计 2018 年归母利润为 1.56 亿，目前对应 24 倍，公司是核心零部件隐形龙头，需要耐心陪伴优质企业成长，继续推荐。

7、风险提示：工程机械行业景气度下降、原材料价格上涨、人民币升值