历史底部的贝达药业，还能失去什么？

1. 贝达近3年的挫败

2. 基本盘仍然稳固

3. 估值已在历史底部

埃克替尼进入生命周期后期。 埃克替尼一直是是公司的主要收入来源，在三代 EGFR 和一代药物集采的冲击下，埃克替尼勉强维持现有的销售体量。尽管公司新产品陆续获批，近 2 年营收也仅有个位数的增长，能撑起后埃克替尼时代的产品似乎仍旧遥遥无期。与此同时，公司利润端表现也不稳定，在 2019~2020 年亮眼的增长之后，近 3 年利润不增反降，除了受埃克替尼医保降价毛利率下降（ 2020 年 92.6% 降至 2023 年 83.5% ）影响外，管理费用（股权激励）、财务费用（利息支出）等不稳定因素也造就了公司增收不增利的现状。 2024Q1 期末公司货币资金与交易性金融资产合计 5.55 亿元，但对比 14.20 亿元流动负债，公司的融资需求显得异常迫切。

图1 2019-2024Q1贝达业绩表现

接棒的贝福替尼面临压力。 三代 EGFR 贝福替尼作为接棒埃克替尼的重要产品，上市进度已经落后于国产竞品阿美替尼（ 2020 年 3 月）、伏美替尼（ 2021 年 3 月）两年以上的时间。在这两年期间，阿美替尼、伏美替尼凭借先发优势快速抢占市场，销售额均突破了 20 亿大关，竞品的大卖不免让市场对贝福替尼的商业化前景产生担忧。

贝达频繁的人员变动。 贝达药业科创板上市时期阵容豪华的高管团队受到关注，无奈上市后创始团队相继离开。近几年的人员变动包括 2021 年资深副总裁兼首席医学官毛力博士离职， 2023 年资深副总裁蔡万裕离职，高管团队的频繁更换难免引发了市场对公司稳定发展的担忧。 4 月份，贝达进行了上市以来最大的规模的裁员，其中研发部门首当其冲约 60% 人员被裁减，大幅裁员背后的战略转变也给公司带来新的不确定性。

1 ）贝福替尼的销售仍旧值得期待

三代 EGFR 市场主要看一线适应症，尽管各类靶向药物竞争激烈，但临床需求十分庞大：根据 2022 年中国癌症疾病负担报告，我国肺癌新发病例数为 106.06 万例， NSCLC 占全部肺癌的 85% 左右，肺癌 EGFR 基因突变在亚洲人群约为 50% 左右。即每年新增 45 万例三代 EGFR 潜在用药患者，参考艾力斯纳入医保后 6.7 万的年费进行简单计算（不考虑耐药或进展），意味着超过 300 亿元潜在规模新增患者市场，贝福替尼仍有机会。

参考阿美替尼、伏美替尼上市后的销售情况，先获批的阿美替尼在上市第 1 、 2 年轻松拿下 7 亿、 15 亿的销售额；伏美替尼上市第 1 、 2 年分别为 2.36 亿、 7.9 亿，与阿美替尼存在明显的差距。伏美替尼 上市第 3 年， 一线纳入医保销售后迎来拐点，艾力斯实现近 20 亿的销售额。从伏美替尼不断超越市场预期的业绩可见，一线纳入医保是产品放量的关键因素。此外，阿美替尼上市第 3 年实现 24 亿销售，尽管当时一线适应症尚未进入医保，但替代第一代EGFR和奥希替尼也有不俗的销售额， 也印证了这个市场足够庞大 。

图2 国产三代EGFR销售曲线与关键医保时间节点

贝福替尼一线适应症预计明年被纳入医保，贝达在 EGFR 市场广拥有超过 10 年推广经验的销售团队，结合 EGFR 突变 NSCLC 市场旺盛的临床需求，贝福替尼极大可能复刻伏美替尼增长曲线。

2 ）产品迭代推动业绩改善

2023 年是国产三代 EGFR 一线纳入医保首年，是对埃克替尼一线市场冲击最大并导致销售下滑最明显的一年，后续影响逐渐会减小。小分子 EGFR 辅助治疗市场，目前处于提升渗透率的市场拓张阶段，且国产三代 EGFR 在未来 ~2 年内还不会进入这一市场， 在 辅助治疗市场的增长也将帮助 埃克替尼 稳住销售基本盘。

恩沙替尼 作为贝达目前收入第二支柱，上市后销售体量逐步放大， 2023 年贡献约 25% 收入。 国内对于 ALK 阳性的患者治疗，临床主要采用序贯治疗为主， 因此二、三代 ALK 产品暂不存在直接竞争的情况 ，国内二代 ALK 市场还处在不断把 蛋糕做大的 放量阶段。恩沙替尼是首款国产 ALK 抑制剂，在二代 ALK 产品中有出色的临床疗效，一线 mPFS 高达 31 个月并在脑转移患者中展现出较强的临床获益；同时安全性良好， AE 导致的减量与停药比例较低 ，还可作为对其他 ALK 胃肠道 AE 不耐受患者的替代疗法。

贝达已经从依赖埃克替尼单品，发展成为拥有 5 款商业化产品的公司，开启新一轮产品周期。其中，埃克替尼凭借辅助治疗稳定销售基本盘， 恩沙替尼体量不断增长成为新的支柱产品， 贝福替尼、伏罗尼布纳入医保首年也会带来可观的收入增量。公司开始进入业绩改善边际， 2024Q1 业绩增长已经释放了积极信号。

3 ）持股核心高管趋于稳定

公司管理层近两年趋于稳定，面对公司短期低谷，高层集体选择降薪并增持公司股份。与过去核心人员频繁流失不同，贝达药业的管理层在经历更替之后，形成了丁列明博士为核心的高管团队结构；在研发人才方面，王家炳博士已在贝达药业任职 5 年，近两年正是公司研发成果频出的阶段。

图3 2022、2023年报贝达高管薪酬与持股