税期资金面明显收紧，跨季面临多重挑战
税期资金面明显收紧。9月18-20日，DR001从1.78%上行至1.93%，R001从1.87%上行至2.02%，二者中枢分别较前一周上行11bp、16bp。7天资金利率上行幅度也明显较大，DR007从1.88%上行至1.96%，R007则从1.94%上行至2.05%，二者均值均较前一周上行14bp。9月并非传统大税期，但和缴税规模更大的7月相比，资金利率上行幅度更大，当时隔夜利率最多上行不超过2%。
跨季面临的挑战颇多：一是超出预期的8000亿+大额政府债净缴款。地方债在9月最后一周明显提速，9月23-27日单周发行量达到6017亿元，占全月总发行量的52%，其中以新增专项债提速最为显著，单周发行量达到5483亿元，全月占比达到60%。9月地方债维持放量趋势，使得后续地方债供给量压力大幅下降，截止9月末，新增专项债额度仅剩余约4000亿元，新增一般债约1000亿元，即10-12月地方债剩余的净融资仅约5000亿元，对于跨季后的资金面形成利好。
二是1.8万亿的逆回购到期。截止9月20日，逆回购存量达到1.8万亿元，为今年以来次高，仅低于8月末的1.9万亿元。同时结合超储来看，我们测算8月末超储约2.6万亿元。9月1-20日，公开市场累计净回笼1904亿元，政府债净缴款5075亿元，这两项共计导致超储减少6979亿元。即截止9月20日，超储约1.9万亿元，而这其中有1.8万亿元以上资金为7天逆回购，使得银行融出资金价格或至少高出7天逆回购利率10-20bp。
三是银行体系融出意愿不高。截止9月20日，银行体系净融出规模已经从3万亿以上降至2.4万亿左右，基本均由大行融出贡献，其他银行基本不融出或者是净融入的状态。不过在资金面持续偏贵的情况下，货基融出意愿较高，融出规模达到和大行一致，在2.4万亿元左右。从性价比的角度来看，当前融出资金相比存单、短端债券均更有票息优势，货基的刚性供给或也为资金提供了部分稳定力量。
当然，也有偏利好的因素，一是25日MLF续作，参考8月的经验，同时从大行近期储备大量短期国债的情况来看，央行可能会继续使用买卖国债操作置换一部分MLF，由于买卖国债相比MLF成本明显更低，会对季末资金面形成一定利好。
二是月末财政资金的释出。8月末财政支出力度并不大，从8月金融数据估算财政净支出约7525亿元，与过去四年均值7859亿元较为接近，这指向政府债加快发行的同时，可能尚未明显加快使用。由于政府债发行到使用时间通常在1-2个月左右，8-9月累计净发行约3万亿的政府债可能会有大部分在9月末支出。从以往经验来看，财政支出释放时间可能在跨季前2-3天。
综合来看，9月23-29日面临8000亿+政府债净缴款和1.8万亿的逆回购到期，预计央行会使用逆回购续作的方式填补这部分资金缺口。不过25-27日，随着MLF的续作、潜在的央行买债投放以及财政支出的释出，或使得资金面紧张的状态边际好转。因此，我们预计9月23-24日资金面可能会维持偏紧的状态，25日之后或有所转松。存单可能抢跑跨季前后资金面转松的机会，上半周或是较好的介入窗口。第一，24日开始拆借7天资金可以跨季和国庆假期，关注资金利率波动；第二，全周逆回购到期18024亿元，到期规模较大，25日MLF续作，关注续作规模以及是否有买卖国债操作；第三，政府债净缴款8275.8元，较上一周的598.8亿元显著上升；
第四，同业存单到期7443.8亿元，低于前一周的8270亿元，到期压力仍较大。根据2024年8月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算8月末超储率约1.0%，较7月末下降0.2pct，略低于去年同期的1.1%。
8月末超储约2.6万亿元。9月1-20日，公开市场累计净回笼1904亿元，政府债净缴款5075亿元，这两项共计导致超储减少6979亿元。截止9月20日，超储约1.9万亿元。
其中，9月18-20日，央行净投放1882亿元，政府债净缴款598.8亿元。
9月23-29日，逆回购到期18024亿元，政府债净缴款8275.8亿元。9月18-20日，央行净投放1882亿元，其中逆回购投放16637亿元，到期8845亿元，MLF到期5910亿元。截至9月20日，逆回购余额18024亿元，较9月14日的10232亿元大幅上升。
9月23-29日，央行逆回购到期18024亿元，25日MLF续作。9月18-20日，1M、6M票据利率下行，3M票据利率上行。9月20日相对9月14日，1M、6M票据利率下行7bp、5bp至1.50%、0.92%， 6M票据利率上行 3bp至1.40%。大行继续净买入票据。9月18-20日，大行转为净买入611亿元。月度来看，截止20日，今年9月累计净买入1333亿元（去年9月累计净卖出规模为1569亿元）。
政府债净缴款规模将大幅升至8276亿元。9月23-29日，政府债计划发行9407.3亿元，其中，国债3390.0亿元，地方债6017.3亿元。按缴款日计算，9月23-29日，政府债净缴款为8275.8亿元，大幅高于前一周的598.8亿元。缴款量显著上升，叠加跨季，或对资金面产生一定扰动。同业存单：净融资-2977亿元，1Y存单利率小幅上行同业存单净融资转负。9月18-20日，同业存单发行4780亿元，净融资-2977亿元。9月9-14日，同业存单发行8704亿元，净融资2096亿元。募集率方面，同业存单募集率微升至91.62%，前一周为91.60%。
存单加权发行利率下行，发行期限较前一周缩短。9月18-20日，同业存单加权发行利率1.93%，较前一周下行4bp。存单加权发行期限7.7个月，前一周为8.0个月，其中，各类银行发行期限均有所下降。6M以上期限存单占分类型银行存单总发行量比例，合计58.5%（相对前一周上升4.2pct），其中1Y是主要发行期限。国有行6M以上期限存单发行占比80.3%（相对前一周下降6.3pct）；股份行6M以上期限存单发行占比小幅下降至47.6%（相对前一周下降1.7pct）。
未来三周到期压力整体趋于下降。下周到期7444亿元，低于前一周8270亿元，其后两周将降至3499亿元、5025亿元。
1年期存单发行利率小幅上行。一级市场方面，9月20日，1年期股份行存单利率小幅升至1.95%，较9月14日上行1bp，但未超过前一周均值1.97%。6M降至1.92%，较9月14日下行2bp。二级市场方面，9月20日，1年期AAA同业存单收益率1.94%，较9月14日上行2bp，周内从1.92%持续上行至1.94%。
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《跨季，又迎8000亿+政府债缴款》
报告发布日期：2024年9月21日
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