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【光大海外】泡泡玛特（9992.HK）投资价值分析报告

EBoversea · 公众号 · · 2024-11-21 11:52

正文

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报告发布信息

报告标题：《 IP运营优势构筑护城河，持续扩张海外市场—— 泡泡玛特（9992.HK）投资价值分析报告》

报告发布日期： 2024年11月19日

分析师：付天姿， CFA，FRM （执业证书编号： S0930517040002）

分析师：陈彦彤（执业证书编号：S0930518070002）

分析师：杨朋沛（执业证书编号： S0930524070002 ）

要点

泡泡玛特：国内潮玩龙头，出海空间广阔。 1）根据沙利文，中国潮流玩具零售市场规模由15年63亿元增长至19年207亿元，年复合增长率为34.6%，行业景气度凸显，预计24年将达763亿人民币，而全球潮玩零售市场规模将达到418亿美元，海外增长空间巨大。 2）按零售价值计，21年公司市占率排名国内第一达13.6%，相比19年提升5.1pct，龙头地位稳固。公司自18年正式开始拓展海外市场，采用从B端到C端的策略在全球范围内建立品牌影响力。

IP全产业链覆盖，强运营能力构筑核心竞争壁垒。 四大IP鼎立，中长尾价值逐步释放： 23年四大IP收入合计占比为50%，相比19年下降8.1pct。 通过拓展非盲盒品类和多元化应用场景延长IP生命周期：1）现有品类持续推新 ：23Q1-24Q2，经典IP的盲盒系列平均每季度上新一款；THE MONSTERS、小野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。 2）品类不断拓展： 21-24年分别推出MEGA高端产品线、泡泡萌粒、爆款产品品类搪胶毛绒、积木产品线。 3） 多应用场景布局： 开设主题乐园、研发手游等放大IP商业价值。

国内各渠道增长稳定，出海打造第二增长曲线。 19-23年公司营业收入从16.83亿元增长至63.01亿元，海外收入占比由 2%提升至17%。 1）国内：23年线上/线下/批发渠道收入占比分别为33%/58%/9%。 线上渠道以泡泡玛特抽盒机为重要支柱，抖音平台取得突破。23年零售店贡献了线下渠道收入的82%；收入增长主要靠开店驱动，零售店数量从19年的114家增加到23年的363家；测算得出国内零售店天花板为434家，总体渗透率为7%。 2）海外：23年线上/线下/批发渠道收入占比分别为15%/60%/25%。 线上渠道Shopee、亚马逊、官网收入相对均衡，渠道建设仍有完善空间。23年零售店贡献了线下渠道收入的91%，线下开店加速，23年海外门店共计80家（含合营及加盟），24年1-7月公司在全球范围内新增约28家门店，泰国/美国市场快速拓张，新增4/5家线下门店；海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆。

盈利预测、估值与评级： 全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP出圈验证公司在IP运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等IP衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26年公司营业收入分别为127/170/204亿元（yoy+101%/+34%/+20%），经调整净利润为29.35/39.14/47.83亿元（yoy+147%/+33%/+22%）。公司作为中国潮玩领军企业，IP运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济不景气、新品拓展不及预期、新市场推广不及预期、新业务亏损或回收期长的风险。

投资聚焦

关键假设

1 、国内收入

1 ）线上收入： 预计24-26年国内线上渠道收入分别为29.32/33.32/35.58亿元（yoy+71%/+14%/+7%），其中抽盒机收入分别为9.63/10.11/10.41亿元，天猫旗舰店收入分别为6.28/6.91/7.25亿元，抖音的销售收入分别为5.89/7.66/8.58亿元，同比增长108%/30%/12%，其他线上渠道收入分别为7.52/8.65/9.34亿元。 2）线下收入： 预计24-26年国内线下渠道收入分别为38.47/43.38/45.95亿元（yoy+27%/+13%/+6%），其中零售店收入分别为31.93/36.28/38.55亿元（yoy+29%/+14%/+6%），机器人商店收入分别为6.54/7.10/7.40亿元（yoy+19%/+9%/+4%）。 3）批发渠道： 预计24-26年该渠道增速达62%/10%/5%，对应收入分别为8.05/8.85/9.29亿元。

2 、海外收入

1 ）线上收入： 预计24-26年海外线上渠道收入分别为8.17/12.64/16.24亿元（yoy+424%/+55%/+28%）。 2 ）线下收入： 预计24-26年海外线下渠道收入分别为39.08/67.93/92.87亿元（yoy+510%/+74%/+37%）, 其中零售店收入分别为37.34/65.00/88.94亿元（yoy+541%/+74%/+37%），机器人商店收入将达1.74/2.93/3.93亿元（yoy+204%/+68%/+34%）。 3）批发渠道： 预计24-26年批发及其他收入为3.78/4.16/4.37亿元（yoy+40%/+10%/+5%)。

我们区别于市场的观点

1 ）市场担心公司IP生命周期较短，我们明确指出公司核心竞争壁垒在于强IP运营能力：通过现有品类持续推新、品类开拓、多应用场景布局挖掘IP价值。

2 ）国内方面， 近年来公司国内店铺（零售店及机器人商店）数量仍在扩张，单店年收入恢复至疫情前水平，收入增长主要靠开店驱动；市场担心国内的增长潜力正逐渐减弱，主要系开店步伐放缓，但我们认为国内零售店开店仍有空间，我们预计国内线下开店天花板将达434家。 海外方面， 市场对公司海外线下开店进度预期较为激进，我们认为海外线上直播电商渠道潜力较大，而公司对于线下开店则维持稳步推进态势，我们预计海外地区24-26年新增门店（含快闪店未转化）66/39/29家达146/185/214家，相比市场预期略保守。

股价上涨的催化因素

1）公司新IP爆火出圈；2）公司推出全新品类（例如服装等），并取得超预期的销量；3）海外开店进展及单店首日销量超预期；4）市场进一步上修业绩。

估值与评级

全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP出圈验证公司在IP运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等IP衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26年公司营业收入分别为127/170/204亿元（yoy+101%/+34%/+20%），经调整净利润为29.35/39.14/47.83亿元（yoy+147%/+33%/+22%）。公司作为中国潮玩领军企业，IP运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

正文

泡泡玛特：中国潮玩IP领跑者

1.1、国内潮玩龙头，围绕IP打造多元化业务矩阵

泡泡玛特：中国潮流玩具行业的龙头公司。 北京泡泡玛特文化创意有限公司（以下简称“公司”或“泡泡玛特”）于2010年在北京成立，业务以潮玩产品为主，销售网络遍布国内外。公司秉承“创造潮流，传递美好”的品牌理念，致力于围绕IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐四大领域，构建覆盖潮流IP全产业链的一体化平台。泡泡玛特在全球范围内挖掘潮流艺术家和设计师，通过IP运营体系，打造潮流文化领域的IP形象及产品，孵化及开发了MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS等知名IP，围绕旗下IP推出潮玩及周边商品。此外，公司积极推进自研手游、主题乐园和潮流玩具展及IP主题展览，丰富业务矩阵。

泡泡玛特发展历程分为3个阶段：1）2010年-2014年探索阶段： 售卖潮流物品的“杂货店”渠道商，开始识别并引进具有潜力的IP，为后续的产品开发和市场拓展奠定基础； 2）2015-2019年成长阶段： 专营潮流玩具并挖掘IP价值，逐步推出以Molly为首的IP系列产品，以盲盒形态及线上线下渠道变现； 3）2020年至今的高速发展阶段： 寻求产品和变现渠道多元化发展，持续推出不同IP产品，同时探索动画、城市乐园等变现方式，布局海外市场。

1.2 、股权结构集中，核心管理层经验丰富

公司股权结构稳定集中，人 才素质过硬。 截至23年12月31日，公司前五大股东分别为GWF Holding Limited、Pop Mart Hehuo Holding Limited、上海东方证券资产管理有限公司、Borchid Phoenix Holding Limited以及Tianjin Paqu Holding Limited。其中GWF Holding Limited、Pop Mart Hehuo Holding Limited以及Tianjin Paqu Holding Limited的实际控制人为王宁，王宁作为公司创始人和董事长为公司第一大股东及实际控制人，持股50.15%。王宁自大学毕业后不久即于2010年10月成立公司，负责整体战略规划及管理，积累了丰富的行业经验，并不断精进公司管理，于2017年6月获得中国北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。截至24年6月30日，公司管理层包括四位执行董事、两位非执行董事和三位独立非执行董事，其中王宁、刘冉和司德均在公司任职较长时间，对潮玩赛道的管理经验丰富。

1.3 、产业价值围绕IP，通过渠道销售实现转化

IP 和渠道销售是泡泡玛特业务的核心要素。 根据前瞻产业研究院，拆解中国潮玩行业产业价值链，IP创作和运营共占据价值的35%，渠道销售占据了价值链的40%。公司致力于挖掘优秀艺术家，以创作/获取IP为起始点，构建涵盖IP运营、产品生产以及渠道销售的潮玩全产业链。公司积极布局国内线上及线下的销售渠道，以进一步触达目标消费群体并实现销售转化。

1.4 、营收稳步增长，持续拓展海外业务

营收持续增长，布局线上渠道，逐步拓宽海外业务。 19至23年，公司营业收入从16.83亿元增长至63.01亿元。22年增速有所放缓，仅为3%，但23年迅速恢复，同比增长率达到36%。在收入结构方面， 19至23年公司中国大陆收入由16.57亿元增长至52.35 亿元，营收占比由 98%降至83%，24H1中国大陆贡献的营收占总营收的比重进一步降低至70%，公司在巩固国内市场领先地位的同时也在不断拓展海外市场以实现全面增长。线下渠道始终是公司收入的主要来源，且收入持续增长，从19年的9.88亿元增长至23年的36.68亿元，线下门店的体验对消费者有着强大吸引力。在20至22年疫情期间，公司线上渠道收入从19年的5.39亿元跃升至22年的19.20亿元，系公司迅速布局线上渠道的结果。24H1公司线上渠道收入为13.43亿元，同比增速达54%。

23 年起公司毛利率改善。 19-22年公司整体毛利率由65%下降至57%，毛利率下降主要由于自主产品提升了产品设计、提高了产品的工艺质量，导致原材料成本上涨，以及疫情导致公司做了一些促销活动。23年毛利率改善回升到61%，24H1公司毛利率为64%，同比提升3.6pct，主要系公司一系列内部管理和外部采购策略的调整，包括加强原材料供应商的成本管控，优化产品设计、克制促销以及海外收入增长等。

团队不断扩张，费用率先升后降。 在19-23年，公司销售费用率由22%增长至32%，24H1下降为30%，主要系规模变化导致，销售员工人数由19年底的837人增加到24年6月底的4232人。一般行政费用率由19年的8%增长至23年的11%，24H1下降为10%，公司扩大行政及设计开发人员数量，从19年底的415人增长至24年6月底的1238人。

23 年起经调整净利润恢复增长。 19-21年公司经调整净利润快速增长，由4.69亿元增长至10.02亿元，22年经调整净利润下降至5.74亿元；23年经调整净利润恢复增长至11.91亿元，主要系疫后增长明显恢复、规模效应较强带来毛利率提升，对应经调整净利率为19%，同比增长6.5pct；24H1经调整净利润强势增长至10.18亿元，对应经调整净利率为22.3%，同比增长3.3pct，主要受益于收入增长和成本控制。

行业红利仍在，公司具备强IP运营能力

2.1、潮玩市场：国内外市场高景气，行业增长空间大

全球潮玩市场空间广阔，中国潮玩零售市场处于早期阶段。 根据弗若斯特沙利文报告，全球潮流玩具零售市场规模自2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%，预期2024年达到418亿美元，19-24E复合年增长率为16.1%。中国潮流玩具零售市场规模则由2017年108亿元增长至2021年345亿元，复合年增长率为33.7%；受中国潮玩受欢迎程度的不断上升所推动，中国潮玩零售市场规模预期于2024年达到764亿元，19-24E复合年增长率为29.8%。按零售价值计，中国潮流玩具零售市场的市场规模占中国泛娱乐市场市场规模的比重由2015年的1.2%增长至2019年的2.3%，且预计于2024年将进一步增长至4.3%，行业仍处于成长期，未来仍有较大增长空间。

2. 2 、竞争格局：国内龙头地位稳固，出海空间广阔

根据弗若斯特沙利文报告，中国2021年潮玩行业CR5为26.4%，相比2019年上升3.6pct，可见潮玩行业市场集中度有所提高，但仍有较大提升空间。 泡泡玛特行业龙头地位稳固： 按GMV计算，2021年泡泡玛特GMV达约47亿元，市占率达13.6%，排名行业第一，相比2019年提升5.1pct；排名第二的乐高GMV达约26亿元，市占率达7.5%，相比2019年下降0.2pct。

国内潮玩市场除了泡泡玛特，还有TOP TOY/九木杂物社/52 toys/若态若来/酷乐潮玩/IP小站/寻找独角兽等品牌。 1）从业务模式来看， 大部分企业的业务都完整涵盖了IP孵化、产品设计与开发、产品销售这几个环节，只是不同企业侧重点不同，如TOP TOY/九木杂物社/酷乐潮玩等重心在潮玩产业链的下游，即淡化IP的孵化与设计环节，着重进行产品的生产与销售。不同的业务模式造就了不同的IP结构，TOP TOY/九木杂物社/酷乐潮玩绝大部分是合作IP，52 toys/IP小站有少量原创IP，大部分是合作IP，而泡泡玛特/若态若来/寻找独角兽则大部分是自有的原创IP。 2）从产品线和价格来看， 除了九木杂物社和若态若来有自己较为独特的品类之外，其余企业的产品线趋同，包括盲盒、手办、玩偶等，各企业产品定价大多在29块以上。 3）从销售渠道来看， 所有企业在国内都有线上和线下的布局，泡泡玛特/52 toys/若态若来/寻找独角兽则有海外布局，泡泡玛特23年底海外收入占总营收的16.9%。与TOP TOY（23年底有148家门店）/九木杂物社（23年底有618家零售店）/酷乐潮玩（已在全国拥有超300家门店）等重视销售的企业相比，全链条覆盖的泡泡玛特在渠道端也不逊色，在23年底有363家线下门店，机器人商店2190家，而与其他全链条覆盖的企业相比，泡泡玛特在渠道端的优势则更为明显。

日本、韩国和新加坡潮流玩具零售市场相对成熟，为亚洲（中国除外）的主要潮流玩具零售市场。 鉴于热门IP多为动漫角色、电影角色或K-pop衍生产品，因此日本的动漫文化、韩国的K-pop文化及新加坡的多文化环境加快了潮流文化在潮玩市场的普及，这几个国家2019-2024年潮玩零售市场规模CAGR均处于18%以上，具有庞大的增长潜力。 故我们认为，泡泡玛特出海上述国家市场，或将面临较大的竞争压力。

对比日韩新三国，国内市场集中度较低，竞争格局仍处于早期阶段。 2019年中国潮流玩具零售市场CR3仅为19.5%，市场参与者仅有数百名；而日/韩/新三国潮流玩具市场CR3分别为48.0%/20.9%/35.9%。

东南亚顾客热度高，发展潜力十足。 Statista数据显示，2023年东南亚玩具市场规模为56.4亿美元，2028年东南亚玩具市场规模预计将增长至65.2亿美元。泰国玩具和游戏市场规模占东南亚的14.35%，约8.09亿美元，市场体量超过中国香港和新加坡，其文创产业受日韩欧美的影响非常深，内容消费在东南亚排名第一，具有庞大的增长潜力。

欧美各国对流行文化包容度高，居民消费能力强，市场空间广阔。 21世纪初，潮玩被引入美国市场，并逐步与欧美的影视、动漫等相结合，涌现出一批知名的潮玩品牌，市场规模与容纳度逐步扩大，叠加欧美地区较高的收入水平，对潮玩产品的购买力强，潮玩产品在欧美地区发展的空间很大。

2.3 、 IP 孵化、运营、变现全产业链覆盖

2.3.1 、 IP 划分：IP 分为艺术家IP与授权IP

据公司招股说明书，截至2020年6月30日，泡泡玛特共运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。为更直观反映艺术家原创IP及外部授权经典IP相关自主产品的收入贡献，2023年，公司对IP分类进行了重新划分，1）艺术家IP，包括原自有IP及独家IP，为公司主要IP类型；2）授权IP，即为原非独家IP。

不同的IP类型对应不同合作模式，与艺术家合作协议主要分成三类： 1)签订知识产权转让协议，享有完全知识产权，例如 MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA；2)签订独家授权协议，获得独家IP，可进行IP再授权，例如PUCKY、THE MONSTERS；3) 签订非独家授权协议，通常为迪士尼、环球影业等经典IP，获得非独家IP，一般情况下不可进行IP再授权。

IP孵化持续接力，经典IP与新兴IP共同助益成长。 2016年7月，公司首款潮流玩具产品Molly星座系列盲盒上市，在天猫旗舰店发售时，200套售罄仅用时4秒，这个金发碧眼嘟嘟嘴的小女孩受到了粉丝的喜爱和追捧，成为泡泡玛特的经典IP，且使得泡泡玛特在盲盒市场中迅速获得了较高的知名度。2019年小男孩形象的IP Dimoo和The Monsters精灵系列发售。2020年9月16日，泡泡玛特内部设计团队（PDC）孵化的IP小甜豆超市系列盲盒发售，同天全新IP Skullpanda密林古堡系列盲盒发售，首发276000个当日售罄，打破了泡泡玛特所有系列的最快销售记录，表现亮眼。2021年，PDC工作室孵化的IP小野首发，作为泡泡玛特首个情绪IP，其通过设计语言触发粉丝情感共鸣，2024年6月27日，小野快闪店登陆曼谷，首日营收近500万元，小野的成功展示出泡泡玛特强大的IP孵化能力。2024年7月11日和8月15日，新IP CHAKA和星星人分别首发，展示出较高的热度。

2.3.2 、 IP收入：四大IP鼎立，中长尾价值逐步释放

头部IP集中度降低，IP收入占比趋于均匀。 2019年第一大IP MOLLY贡献营收27.1%，随着DIMOO、THE MONSTERS以及SKULLPANDA的陆续推出以及PDC工作室原创的小野等IP的相继问世，各IP收入占比趋于均匀，SKULLPANDA更是连续两年（2022-2023年）超过MOLLY成为第一大IP。24H1 MOLLY和THE MONSTERS取得了强劲的销售表现,营收贡献占比分别为17.2%和13.7%。表现亮眼的原因主要系针对MOLLY推出的各类MEGA产品以及针对THE MONSTERS推出的各类毛绒玩具产品表现不俗，分别带动了对应IP的收入增长。差异化的IP运营对于延续IP热度、拉动IP收入增长的重要性可见一斑。24H1 CR4营收占比为51.8%，对比19年下降6.3pct，四大IP鼎立。新兴IP紧随其后快速崛起，小野起势明显，24H1收入贡献达5.4%。

经典IP MOLLY持续贡献营收，保持旺盛生命力。 MOLLY第一款盲盒于2016年上市，至今已经8年，目前MOLLY依然深受粉丝喜爱，营收稳步增长。2023年MOLLY实现收入10.2亿元，同比增长27.2%。24H1 MOLLY贡献营收7.8亿元，同比增长90.1%，得益于经典/SPACE/ROYAL/BABY MOLLY多形象外延，满足了不同粉丝的需求。 SKULLPANDA增速迅猛， 2022年反超MOLLY成第一大IP。 SKULLPANDA于2020年上线，2023年收入突破10亿元，同比增长20.3%，连续两年问鼎IP榜首。 DIMOO/THE MONSTERS紧随其后， 23年DIMOO/THE MONSTERS收入实现7.4/3.7亿元，同比增加27.6%/39.9%。24H1 THE MONSTERS贡献营收6.3亿元，同比强势增长292.2%，主要系THE MONSTERS中的角色LABUBU通过搪胶毛绒等品类实现了收入的突破。

内部设计师团队（PDC）的新兴原创IP表现亮眼。 22年IP小野贡献营收140.8百万元，23年收入351.2百万元，同比增长149.5%。此外，小甜豆、PINO JELLY等也受到了市场的欢迎和认可。23年，根据IP划分收入前7名IP中，小野、小甜豆、PINO JELLY位列5/6/7位，实现收入351.2/203.6/ 158.1百万元，均为PDC原创IP。24H1小野以及2022年推出的新IP Zsiga取得了出色的成绩，收入同比分别增长124.3%和169.5%。24H1 PDC工作室推出了Nyota、inosoul等新IP，在上市初就获得了众多粉丝的喜爱，后续表现值得期待。

2.3.3 、 IP 运营：拓展非盲盒品类和应用场景，延长IP生命周期

市场格局演变下，虽然公司头部IP集中度有所下降，但成熟头部IP仍是销售主要支撑，所以延长IP生命周期成为关键。公司需通过产品系列的持续上新、产品品类的不断拓展以及多领域的IP布局，提升IP的商业价值，增强IP的影响力。

1、产品系列持续推新，延长IP生命周期

公司在保持IP孵化持续接力的同时，现有IP的产品也在持续上新。从2020年到2023年，各主要IP产品的年度上新数量基本都保持递增的趋势。SKULLPANDA、小野和小甜豆的上新数量呈现较为明显的递增趋势，其余IP产品年上新增速较为平稳。

MOLLY作为公司最经典的IP，自2016年推出起至今连年为公司贡献大额营收，展示出强劲的生命力。从2020年到2023年，MOLLY的盲盒系列、手办、BJD均保持着较为平稳的上新节奏。MOLLY在23年产品上新数量较22年增长幅度较大，主要系23年MOLLY上新了更多的萌粒、衍生品及MEGA产品。

拆分至每季度来看，23Q1-24Q2，经典IP MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO以及THE MONSTERS的盲盒系列均保持着较为稳定的上新节奏，平均每季度上新一款；MEGA产品的上新主要集中在MOLLY和SKULLPANDA，尤其是MOLLY的MEGA产品，基本保持着每季度5-6款的上新频率；BJD可动人偶的上新主要集中在IP MOLLY和DIMOO，各保持着每季度1-2款的上新频次；每季度手办产品的上新较为平稳，23Q3以及24Q2各个IP手办产品上新较多的原因系公司分别于23年9月和24年4月举办了PTS国际潮玩节，在展会上首发/限定发售了多款手办产品，这也是公司宣传IP、延长IP生命力的方式之一；每季度MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO的衍生品发售平稳，而THE MONSTERS、小野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。

2、产品品类不断拓展，加强消费互动

公司主要产品品类分为四种：盲盒、手办、BJD和衍生品。 1）盲盒：“隐藏款”提供消费寻宝体验。 泡泡玛特基于IP开发多个系列盲盒产品，各IP产品系列的数量各不相同，通常每年推出一到七个不等，具体取决于需求及受欢迎程度。各盲盒产品系列具有独特的主题，通常包含12种不同的设计，包括一款特殊设计的“隐藏款”。 2）手办：具备艺术收藏性。 对于受欢迎的IP，公司会开发及销售面向高端消费者的手办。手办相较盲盒公仔尺寸更大，设计更为精致和艺术，材料更为高级，定价较高。 3）BJD：呈现定制化特点。 BJD是采用球窝关节连接，以可活动的肢体为特点的人偶，相较盲盒更为昂贵，大多数BJD由可轻松拆卸的服装、假发、眼睛及四肢组成，通过改变可活动部分供收藏者定制。4）衍生品：覆盖多生活场景，加深与消费者连接。衍生品包含徽章、挂件等类型。

近年来，公司积极进行品类的尝试与创新，不断拓展产品的品类：21年推出MEGA高端产品线，22年上线萌粒产品线POP BEAN，23年推出搪胶毛绒产品，24年上半年进军全新的积木赛道，下半年预计新开一家饰品店，充分释放IP的价值。

2022年推出全新产品线泡泡萌粒。 2022年6月，泡泡玛特上线萌粒产品线POP BEAN，打造Q版经典形象，采用多元素系列组合模式，让众多IP混合在一起，加强IP生态内联动。消费者可以通过线上小程序购买空瓶，预约线下取货时间，在规定时间内凭预约资格到店，自行挑选萌粒产品进行装罐。通过推出城市/季节限定款产品，丰富IP内容形式，持续吸引用户关注。

进军毛绒产品赛道，为IP打造“毛绒感”。 淘宝天猫发布的《2023淘系玩具潮玩新品趋势报告》提到8大新品趋势，毛绒玩具位列TOP1，可见其市场空间广阔。在毛绒盲盒方面，近两年，泡泡玛特推出了多款毛绒盲盒，如毛绒挂件盲盒、搪胶脸盲盒等，这类盲盒价格低则69元，高则129元，为传统盲盒产品注入新能量的同时，提升了盲盒产品的均价。在毛绒公仔方面，不仅是授权IP的毛绒公仔，其自身艺术家IP（如THE MONSTERS系列）的毛绒公仔也势头强劲。据泡泡玛特2023年财报，搪胶毛绒产品是其2023年推出的爆款产品品类，贡献了不菲业绩的同时，通过深挖IP内核、开发多元产品模式和创新玩法，增强了粉丝对IP的粘性。24H1毛绒玩具贡献营收4.46亿元，同比增速高达993.6%。从23Q1至24Q2，泡泡玛特每季毛绒玩偶的上新个数总体呈递增趋势，目前每季度上新基本稳定在6款左右，价格多处于199元-999元区间，未来仍有进一步发展的空间。

从潮玩到积木，探索互动新维度。 24年5月31日，泡泡玛特推出积木产品线POPBLOCKS，进军拼搭积木赛道。其首款产品THE MONSTERS森林秘密基地系列拼搭积木于6月13日线上平台首发，截至7月15日，泡泡玛特天猫旗舰店该款积木系列产品销售量已达4000+，热度不低。随着积木业务正式上线，泡泡玛特核心战略之一“以IP为核心的集团化”再次迈出重要一步。

发力MEGA高端产品线，打造潮玩收藏品。 2021年泡泡玛特推出高端潮玩产品线 MEGA珍藏系列，设计稀缺、客单价高。目前主要推广IP为MOLLY，2021年共推出9款1000% SPACE MOLLY 系列产品，吸引了共计超过870万人次参与抽签。MEGA是泡泡玛特为推动“潮玩艺术化”而打造的高端品牌，希望将其打造成为兼具潮流和艺术感的高端潮流玩具收藏品。23年2月，首款陶瓷MEGA系列潮玩产品“炉火纯青·燃”推出，融合了传统陶瓷工艺与高端潮玩，体现中国传统文化与新兴潮流的碰撞融合，持续探索高端潮玩的可能性。2021年MEGA系列产品推出，总共实现收入178.1百万元；2022年，MEGA珍藏系列共实现收入466.8百万元；2023年收入达到681.5百万元。24H1 MEGA贡献收入586.1百万元，同比增长141.9%，强势带动了IP MOLLY的收入增长。

3、多应用场景布局，建立潮玩IP生态体系

泡泡玛特持续探索IP在价值实现路径上的可能性。 2023年，泡泡玛特重新梳理了公司未来的业务板块，分为IP孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐四大板块。其中主题乐园与体验业务包含乐园业务、国内外潮玩展业务，以及内部孵化相关新业务；数字娱乐包含游戏、内容等相关业务。

以IP为核心打造“轻”型主题乐园，搭建综合商业框架，放大IP商业价值。 23年9月26日，城市乐园POP LAND落地北京朝阳公园，是国内潮玩行业首个沉浸式IP主题乐园。乐园占地面积约4万平方米，收入来源包括门票费和入园后二次消费。城市乐园主打场景式消费，截至23年11月17日，乐园内二次消费主要来自商店和餐饮，占乐园收入的比重达到72%。开业首月，乐园接待游客近10万人次，其中18-34岁人群占比 47%，平均在园时长4.32小时。

自创手游《梦想家园》，开发潮玩IP潜力。 2023年5月泡泡玛特首款模拟经营类游戏《梦想家园》正式推出宣传PV，于2024年6月27日正式上线。“模拟经营+派对玩法”，其独特的IP优势与游戏激励构筑起护城河。该游戏以泡泡玛特旗下IP为核心，最终目的是通过游戏增强用户对IP的认可度和用户粘性。

直投动漫产业链公司，正式布局动漫产业。 2021年9月，泡泡玛特宣布完成对武汉两点十分文化传播有限公司（简称“两点十分”）的投资，持股比例10.23%，成为后者的第三大股东。两点十分成立于2007年，是一家以动漫IP研发、运营为核心的全产业链公司，累计出品发行作品40余部，拥有《银之守墓人》、《我是江小白》、《巨兵长城传》等多个热门IP，并同国内外多个游戏达成深度的数字CG合作，包括《英雄联盟》、《阴阳师》、《王者荣耀》等。

此外，泡泡玛特推动旗下IP与其他知名IP、品牌开展授权或联名合作，在多个国家和地区举办潮流玩具展及IP主题展览，不断扩大旗下IP在全球的影响力，持续加深粉丝与IP的情感连接。2023年，泡泡玛特在中国大陆举办商场主题展31场、艺术家签售会24场，为IP创作者和粉丝搭建了互动平台。

2. 3.4 、 IP 创作：中国潮玩第一批入局者，与众多艺术家达成合作

艺术家挖掘：设立专门团队发掘全球人才，全球招贤纳士。 根据公司招股说明书，为物色具有商业前景的艺术家，截至2020年6月30日，泡泡玛特由逾20人组成的内部艺术家发掘团队积极主动地在全球寻找人才，已与逾350名艺术家保持紧密联系，致力于邀请全球艺术家参与公司潮流玩具展、组织设计比赛以及与顶级艺术学院合作开设讲座及课程等。

1）潮流玩具展： 积极参与国内外潮玩展，打破国界招贤纳士。内部艺术家发掘团队致力于基于受众反馈，如前来参展的艺术家的展位参观流量及其产品销量，而从中发现人才。2023年9月，上海国际潮流玩具展吸引了全球近400个潮玩品牌及近百位海内外艺术家集体亮相；国际潮流玩具展(PTS)向全球消费者深入展示IP魅力，并吸引更多海外艺术家和品牌进行合作。

2）组织设计比赛： 通过组织设计比赛，内部艺术家发掘团队审核参与者的作品并根据经验及专长对艺术家的素质进行分析，发掘有潜力的艺术家。

3）与顶尖艺术学院合作： 提供艺术品及潮流玩具设计、潮流玩具文化及行业知识的讲座及课程，甄选具有潜力及热衷潮流玩具的优秀学生。

4）借助Inner flow多渠道推广，触达更多艺术家： 为了更好地传播潮流艺术文化，泡泡玛特在2021年成立了艺术推广机构inner flow，旨在与全球画廊、艺术家联合打造高端艺术衍生品，开发版画、雕塑、潮流玩具、生活家居等收藏类艺术衍生品，为年轻人提供更丰富、更具潮流属性的艺术品。截至22年底，inner flow已签约和合作近40位国内外当代青年艺术家，并与行业内多家优秀机构达成战略合作。

艺术家合作：完整产业链，帮助艺术家进行IP落地与变现

中国潮流玩具零售市场的价值链包括IP采购、IP运营、生产及消费者触达。 潮流玩具公司寻求与艺术家及成熟的IP提供商合作以获得高质量IP。领先潮流玩具公司通常具有将IP商业化的强大IP运营及产品开发能力。泡泡玛特作为领先潮流玩具零售市场参与者更有可能自艺术家及IP提供商获得高质量IP，以提高曝光度及将其IP的商业价值最大化。消费者触达指各类销售及分销渠道，包括线上及线下渠道。相较第三方分销渠道，领先参与者致力于建立自营渠道以提升品牌形象、增加品牌曝光度、加强管控及提升运营效率。

内部创意设计与工业开发团队与艺术家紧密合作，高效助力IP商业化落地。 大多数艺术家专注于二维设计，并不具备三维设计及建模能力，公司内部工业设计团队就最终商业化设计的颜色、三维设计及模具进行加工，其后进行大量生产及于市场发布。设计及工业开发团队会为最终产品设计时尚且有吸引力的包装，并凭借公司销售渠道及粉丝社区制定全面及定制推广方案，最终触达用户，实现产业链的完全覆盖。

IP创作团队人员结构呈现国际化特征，公司积极与全球各地艺术家打造原创IP。 截至20年 6月30日，泡泡玛特已建立覆盖超过21个海外国家和地区的全球据点。签约艺术家方面，截至20年底，公司所合作的28名艺术家中，20名来自中国大陆以外的国家及地区，占比超70%。2023年根据IP划分收入前7名IP分别为SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS/小野/小甜豆/PINO JELLY，其中MOLLY和THE MONSTERS的创作者来自中国香港。

2.4 、用户拓展：会员数量增速平稳，消费者画像扩容

会员数量逐步扩张，收入贡献趋于稳定，深度用户占比下降。截至24年6月底，公司注册会员3893万名，较23年年底新增注册会员458万名，公司会员数量继续稳步上升；24年6月底会员贡献销售额占比92.8%，近几年趋于稳定；24年6月底公司会员复购率为43.9%，短期呈下降趋势。

2.4.1 、用户以青年人为主，年龄结构趋于年轻化

Z 世代为潮玩消费主力军，公司用户年龄结构更趋年轻化。 Z世代通常是指1995年至2009年出生的一代人。根据弗若斯特沙利文的调查，超95%的潮流玩具消费者的年龄介于15至40岁，而63%持有学士或以上学位。艾媒数据显示，2020年潮玩行业中Z世代消费者的占比达到38.4%。Z世代在消费过程中表现出较高的情感投入，重视商品的社交属性。年轻用户为潮玩市场消费主力，且近年来泡泡玛特用户年龄结构更趋年轻化，根据巨量算数，从2021 H1至2024 H1，18-23岁用户占比与24-30岁用户占比总体均呈上升之势，分别增加5.3pct和5.6pct；30岁以上用户占比总体则呈递减之势，较2021 H1，2024 H1 30岁以上用户占比下降10.9pct。

考虑到各个年龄层都会有用户入坑/退坑情况，结合Z世代是潮玩消费主力军，我们推测18-30岁用户入坑速度大于退坑速度，30岁以上用户退坑速度大于入坑速度，所以18-30岁用户占比会趋于递增。而公司近年又不断更新品类，发展积木、毛绒玩偶、萌粒等单价较高的产品，这在吸引新用户入坑的同时，会一定程度上使老用户退坑速度放缓，尤其是30岁以上具有稳定购买力的用户（考虑到30岁以下用户财富积累相对较少，购买力相对较弱），所以总体而言，长期来看用户年龄结构会趋于年轻化，但是短期内趋于年轻化的速度不会太快。

2.4.2 、女性用户群体稳定，男性用户群体扩容

IP矩阵扩大，男性用户占比提升。 1H 2021男性用户占比为32%，近三年男性用户扩容，1H 2024男性用户占比提升至36%，这主要得益于泡泡玛特IP内容和业务线拓展： 1）共鸣工作室聚焦硬核潮玩，定位男性用户市场 。22年「共鸣工作室」成立，定位集团旗下无边界硬核衍生品品牌，23年推出首款盲盒产品《间谍过家家》阿尼亚的日常系列，上市仅一月销量突破2.6万套； 2）葩趣作为泡泡玛特旗下的潮玩细分品牌，KUBO系列产品在吸引男性用户方面表现突出。 凭借差异化的产品形态和针对性的营销，KUBO成功吸引了男性潮流玩家的关注和购买； 3）外采IP打开覆盖面 。泡泡玛特积极寻求与外部热门IP的合作，如漫威、英雄联盟、哈利波特等，在满足现有女性用户需求的同时，也进一步扩大了自身用户覆盖面。

国内线下渠道增长稳定，拓展抖音渠道

3.1、线上+线下+批发渠道收入均保持增长态势

对于国内市场，公司建立了线上和线下的全渠道销售体系以实现消费者触达。线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道包括第三方电商平台（天猫/京东/抖音等）和自有平台（抽盒机/葩趣等）。此外公司还向经销商提供批发销售服务。各渠道收入稳步增长，线下/线上/批发及其他收入从19年的9.88/5.39/1.29亿元快速增长至23年的30.28/17.10/4.97亿元。2023年批发及其他渠道收入同比增长88.37%，主要系23年9月开业的泡泡玛特城市乐园带来的收入增加。2019年-2024H1，除疫情原因使得国内2020年-2022年线上渠道收入占比上升外，其余情况下线上收入占比在33%左右，线下收入占比在55%以上。2024H1国内线下收入17.86亿元，同比增长23.14%，线上收入10.96亿元，同比增长34.04%，线上收入同比增速快于线下收入。

3.2、线上：以抽盒机为支柱，未来重点发展抖音平台

公司在国内的线上渠道主要包括第三方电商平台以及自有平台，公司顺应趋势尝试多样化平台，以抽盒机为主要收入支柱，逐步发展抖音等其他线上销售渠道。1 ）泡泡玛特抽盒机 是线上渠道的支柱。泡泡玛特抽盒机是2018年推出的微信小程序，由公司自主开发，可以线上模拟盲盒抽取过程，为客户带来有趣、便捷的购物体验。泡泡玛特抽盒机线上渠道的收入从 2019 年2.71亿元增长到 2023年7.29 亿元，19年-22年对国内线上渠道的收入贡献基本维持在50%左右，23年占比降至43%，24H1进一步降至36%。 2）天猫旗舰店 的收入则是从21年高点5.99亿元下降至23年的3.22亿元，收入贡献占比从19年的47%下降至23年的19%，24H1进一步降低至18%。3 ）公司自2023年起布局 抖音平台 ，当年收入2.83亿元，占国内线上渠道收入的比重为17%，仅次于抽盒机和天猫旗舰店，24H1抖音平台贡献营收2.09亿元，同比强势增长90.7%，贡献占比超越天猫旗舰店达19%。这一成绩主要系内容电商团队通过深入挖掘IP特点和系列特色，利用抖音的流量打造多个自营直播间，持续输出优质直播内容，吸引了大量粉丝。

2024 年“618”电商整体销售呈现疲态， 但泡泡玛特却展现出品牌的韧性。 根据星图监测数据显示，24年 “ 618 ” 期间综合电商平台销售总额达5717亿元，同比下降6.9%。而泡泡玛特旗舰店位列天猫玩具潮玩店铺销售榜第1，较上年进步两个名次，并在京东潮玩&动漫-品牌榜上也占据了首位。在 “ 618 ” 购物节期间，泡泡玛特推出的MEGA SPACE MOLLY系列400%和100%尺寸的飞天小女警系列的泡泡，在天猫旗舰店实现了近2000万元的销售额。此外，泡泡玛特抓住了直播销售的新趋势，在天猫 “ 618 ” 潮玩直播销售榜上排名第一，实现了收入的高速增长。

3.3、线下：瞄准二线及其他城市，总体扩店速度放缓

公司国内线下销售网络由零售店和机器人商店组成，零售店贡献了线下渠道的主要收入 。国内线下收入从19年的9.9亿元增长至23年的30.3亿元，其中零售店收入从19年的7.4亿元大幅提升至23年的24.8亿元，收入贡献占比从75%稳步提升至82%；机器人商店收入由19年的2.5亿元增长至23年的5.5亿元，但收入贡献相对较低且收入占比下滑，主要因为机器人商店单店收入远小于零售店收入。23年国内机器人商店平均的单店年收入约为25万元，而零售店平均的单店年收入约为680万元。

近年来公司国内店铺（零售店及机器人商店）数量仍在扩张，单店年收入恢复至疫情前水平，因此收入增长主要靠开店驱动。 19-23年国内零售店数量从114家拓展到363家，24年6月底进一步拓展至374家，23年单店平均年收入达680万元，超越了19年650万元的水平。机器人商店的数量从19年825家增长至23年的2190家，24年6月底则为2189家，23年单店平均年收入达25万元，接近19年30万元的水平。

一线城市零售店数量相对饱和，二线及其他城市零售店扩张仍有空间。 20-21年，公司在一线城市净新增27/32家零售店，在新一线城市净新增20/28家零售店，二线及其他城市净新增26/41家零售店。21年以后，一线&新一线城市门店扩张速度放缓明显，22-23年两年内一线城市、新一线城市、二线及其他城市分别净新增7/21/47家零售店。24年6月底，一线/新一线/二线城市的零售店数量分别为121/108/145家，较23年12月底分别净新增1/3/7家。而不同城市机器人商店开店进程在22-23年均放缓，20-23年中国地区机器人商店净增加数量分别为526/510/206/123家,24年6月底中国地区机器人商店2189家，较23年12月底减少1家。总体来看，国内线下店铺（零售店/机器人商店）的扩张速度有一定放缓。

二线及其他城市单店收入表现也较好。 19-23年零售店和机器人商店在一线城市的平均单店年收入未实现增长（CAGR分别为1%/-11%），而零售店和机器人商店在二线及其他城市的平均单店年收入CAGR达11%/3%，前者高速增长，后者小幅提升。鉴于一线城市开店步伐放缓明显，零售店和机器人商店在一线城市的收入占比逐渐下滑，从19年的60%/48%下降至24H1的39%/27%；与之相对应的是其在二线及其他城市的收入占比有所上升，从12%/20%提升至33%/42%。

14-23年国内购物中心及独立百货的开业数量增速下降明显。我们基于23年国内购物中心存量，对泡泡玛特国内存量的开店空间进行测算。通过梳理泡泡玛特线下门店分布以及各城市购物中心数量，可以得到门店渗透率在一线城市最高，新一线城市和二线及其他城市渗透率有望进一步提升。

经过测算，截至23年底，泡泡玛特零售店在我国一线城市/新一线城市/二线及其他城市的渗透率为16%/8%/4%。鉴于公司计划聚焦于门店质量而放缓开店速度，我们假设门店在一线城市/新一线城市/二线及其他城市中长期目标渗透率达17%/9%/5%，则泡泡玛特目标门店数量为434家，总体渗透率为7%。

IP 本地化，出海再造泡泡玛特

4.1、从B2B到DTC，海外加速破圈

公司海外市场自主开拓力度逐步加大。 泡泡玛特自2018年正式开始拓展海外市场，总体采用从B端到C端的策略和灵活的市场应对措施，逐步在全球范围内建立起品牌影响力。渠道建设上先开拓线下经销商渠道，再构建跨境电商体系自营店铺，积累用户和品牌认知度后，再开设面向C端的直营店铺。

1）18-20年（B2B）： 公司出海动机起源于参加北京和上海的潮流玩具展览时，收到海外客户建议将产品引入当地市场。19 年泡泡玛特在法国第一次参加海外展会，展会持续 5-7 天，有 3000 多家品牌参与，几乎吸引了主要的欧洲代理商，参加展会成了泡泡玛特寻求经销商的主要方式。截至20年6月底，公司已有22名海外经销商，覆盖21个海外国家及地区。业务以ToB为主，通过经销商及批量采购的公司客户，以及潮流玩具展等渠道，帮助品牌产品进入海外市场。

2）20-21年（DTC step1线上渠道）： 伴随着团队规模的扩大，依托在国内市场的成功经验，泡泡玛特通过率先布局线上销售网络，开始构建多层次的体系化渠道，践行以 DTC 模式为核心的全球化战略。2020 年进驻海外亚马逊、速卖通（AliExpress）电商平台，并于当年上线了面向海外用户的泡泡玛特海外版官方网站。2021年，泡泡玛特又成功入驻Shopee平台，开通泰国站、马来西亚站、菲律宾站、新加坡站多个品牌官方店铺。截至2024H1，泡泡玛特已通过跨境电商触达全球 80 多个海外国家与地区。

3）21年至今（DTC step2线下渠道）： 2020年9月在韩国开设首家海外店铺试水成功后，疫情后公司在全世界迅速开店。2021年底，中国港澳台地区及海外线下门店已有7家、机器人商店有9家，直销模式取得小范围成功。2022年，线下店铺遍地开花，中国港澳台地区及海外门店数达到43家（含合营与加盟）、机器人商店达到120家（含合营与加盟）。2023年，泡泡玛特线下门店首次进驻法国、马来西亚、泰国及荷兰，全球门店单日销售额纪录数次刷新，仅泰国首店开业当天，销售额即突破 200 万元。截至 2023 年底，其中国港澳台地区及海外门店达到 80 家（含合营及加盟），机器人商店达到 159 家（含合营及加盟）。

海外市场打开成长天花板，海外收入占比逐步提升。 20年以前公司海外收入主要来自经销渠道，公司于2017年已有海外收入约70万元，自2018年正式开始发力海外市场，收入提升至440万元。后续公司依靠新构建的跨境电商体系以及不断扩展的经销商网络，海外收入占比逐步提升，2021年海外收入突破1亿元，展现了海外市场的巨大潜力和增长态势。2023年在不断开店扩张下，公司海外收入突破10亿元，海外收入占比达到16.9%。

线上线下多渠道拓展海外业务，线下开店收入显著增长。 泡泡玛特整体销售方式由原有的批发渠道逐步发展为线上，借助平台的用户基础和物流网络，快速进入不同的国际市场带动后续线下店铺销售。公司全方位发力，充分利用线上线下多渠道模式，全面提升在海外市场的竞争力和品牌影响力。在2021年至2023年间，海外收入在各个渠道均实现了大幅增长，线下收入的增长最为显著。

2021年公司海外线下收入为5.2百万元，仅为海外线上收入的12.6%。2022年，公司线下店铺新增150家（含门店及机器人商店、合营及加盟），线下渠道布局促使收入大幅提升至1.5亿元，后因海外开店迅速扩张，线下收入在2021-2023年短短3年内实现收入突破6.4亿元。此外，公司海外批发渠道收入逐年增加，为公司带来持续收益，从2021年的1.37亿元增长到2023年的2.7亿元。

4.2、线上：多元化线上业务布局，海外直播电商潜力大

公司先通过多个跨境电商平台快速试水和扩展市场，再逐步加强自有平台和社交媒体的建设，进行品牌推广和用户互动。不同市场有不同的主流电商平台，通过多平台布局，泡泡玛特能够灵活适应各地市场特点。通过自营私域、社交媒体矩阵等多层次的线上业务布局，进一步提升全球市场覆盖。21-23年，泡泡玛特的全球扩展策略取得了显著成效，各个主要平台的收入均显示出显著增长，23年全平台收入突破1.5亿。Shopee、亚马逊、官网收入相对均衡，占比都在30%左右。目前国内核心的线上售卖渠道为抽盒机小程序，海外市场缺少布局，消费者在线上选购盲盒无法获得等同于线下拆盲盒的获得感、交互感。且Tiktok店铺尚未完善，未来线上渠道建设仍有进一步发展空间。

1 ）跨境电商深耕 ：泡泡玛特入驻亚马逊Amazon各国站点、速卖通Aliexpress、虾皮Shopee和来赞达Lazada等主流电商平台，据公司官网，其产品已销往超过80个国家和地区。截至2024年7月，泡泡玛特速卖通官方旗舰店粉丝数超24万。Shopee和Lazada平台主要业务范围为东南亚地区。在2023年东南亚地区的电商平台交易额总量中，Shopee占比48%（551亿美元），断层领先；Lazada位列第二，占比16.4%（188亿美元）。受益于2024年公司品牌在东南亚市场收获的广泛认可以及平台的精细化营销，Shopee平台24H1收入较23H1增长205.2%。Lazada平台收入于24年H1首次披露，占海外线上总收入18.3%，收入较23H1增长387.9%。

2 ）建立全球官网独立站： 2023年，借助亚马逊云科技，泡泡玛特快速部署其北美与全球独立站，不仅节省了 10% 的成本，还大幅缩短了合规周期。同时利用亚马逊云科技的计算、存储、数据库、数据分析、容器等服务，深挖数据价值以加速创新。POP MART.com作为泡泡玛特的全球独立站，其支持的国家和地区业务在2023年已经超过三十个。泡泡玛特CTO邢宗宇介绍，公司在国内自有的抽号、秒杀等营销方式暂时无法在跨境电商平台上展开，希望全球独立站能够把国内的很多模式延续到海外。

3）社交媒体矩阵： 在Instagram等主流社交平台粉丝量可观，触达全球年轻消费群。截至24年7月22日，泡泡玛特Instagram全球官方账号粉丝量达55.8万，Facebook粉丝量达70万。各个地区也均有当地语言的地区独立账号，粉丝量超10万的地区账号有泰国的Facebook（32万）和Instagram（12万）、北美的Instagram（14万）。

4）直播电商潜力： 目前在海外抖音平台，泡泡玛特全球及各地区多账号同步运营，海外官方总账号于2024年5月28日粉丝量达100万。截至7月22日，粉丝量达130万。2024年泡泡玛特全球账号播放量破百万视频有11支，其中6、7月有5支，海外品牌知名度大幅度上升。涉及多个IP，播放量最高的为LABUBU相关视频，三周内播放量突破500万，现象级爆火。SKULL PANDA系列视频有4支，HACIPUPU有2支，在全球范围内，这两个IP有后续风靡潜力。地区账号中北美和东南亚粉丝量较多，其中北美8.4万、泰国2.2万、新加坡1.5万、印度尼西亚1.4万。印度尼西亚于24年6月1日发布首支视频，热度超预期。

线上店铺运营账号目前仅布局北美（粉丝量7.4万）、泰国（粉丝量41万），且仅泰国店铺账号拥有规律的抖音直播活动。整体抖音运营情况来看，存在地区店铺账号与地区账号分流情况。在刚刚结束的TikTok Shop年中大促中，泡泡玛特实现了首个单场直播GMV突破10万美金直播间的成就。参考国内抖音等平台的运营及营收，海外市场仍有进一步开发空间。

4.3、线下：立足东亚东南亚市场，欧美澳市场逐步拓展

4.3.1、零售店为主要收入来源，机器人商店广泛铺设

泡泡玛特在海外通过线下零售店、机器人商店结合的方式覆盖更多的消费者。21-23年，公司在中国港澳台地区及海外市场的业务规模实现了大幅增长，零售店和机器人商店收入均有显著提升。截至2023 年底，公司中国港澳台地区及海外零售门店较22年底新增42家达到 70 家（不含合营及加盟），机器人商店新增50家达到 99 家（不含合营及加盟）。2023年零售店收入同比增长330%至5.8亿元，机器人商店的收入同比增长277.3%至5740万元。机器人商店因成本低、自动化零售体验等在各大主要城市繁华地段迅速增加曝光度，公司在收集消费者的数据后，优化产品供应链和营销策略、铺设实体店。

4.3.2、渠道扩张重视文化亲和性，从近到远、从易到难

在出海路径上，泡泡玛特已经形成了立足亚洲逐步面向全球的出海格局，海外业务扩张过程遵循从近到远、从易到难的原则。先通过进入与自身文化较为接近的东亚及东南亚市场积累经验，然后逐步拓展至文化差异相对较大的欧美市场。截至2023年底，泡泡玛特在全球的门店布局已经覆盖了多个重要市场。公司海外零售门店共计80家（含合营及加盟），主要集中在亚洲地区，总计57家线下店铺。2024年1-7月，泡泡玛特在全球范围内新增约32家门店（官网不完全统计，含未转化成正式门店的快闪店），涉及主要地区有中国台湾（新增4家）、东南亚（新增12家）、北美（新增5家）和欧洲地区（新增6家）。

1 、亚洲市场： 泡泡玛特首先选择了相对较为熟悉的亚洲市场，如日本、韩国和新加坡。这些国家对潮玩文化有较高的接受度，市场潜力大。

1） 日韩地区

本土竞争激烈、扩张速度放缓、寻找主题店等形式重新吸引消费者。 韩国是泡泡玛特品牌出海的第一站。2018年，海外首店开韩国潮玩市场CR3集中度不到25%，市场集中度较低，行业内暂无绝对领导者。2022 年 7 月，泡泡玛特首家海外旗舰店在首尔开业。2024年7月6日，泡泡玛特首家K-pop主题店在首尔开业，7月26日再开一家零售店，也是第9家门店。韩国潮玩市场CR3集中度不到 25%，市场集中度较低，行业内暂无绝对领导者。本土企业主要有Sticky Monster Lab、Circus Boy Band、Lofi Collective和Line Friends等，都以盲盒公仔为主要产品。同时因本土K-pop产业发达，娱乐公司也会发布官方周边盲盒公仔等。泡泡玛特之前发布过在韩国活动过的王嘉尔相关盲盒、手办产品，也是吸引韩国消费者的新尝试。日本市场IP文化发达，本土企业万代、多美、三丽鸥凭借自身内容类IP如高达、玉桂狗、奥特曼等，在品牌知名度上更胜一筹，消费者有一定的IP忠诚度度，潮玩市场CR3集中度接近50%。形象类日本本土品牌 BE@RBRICK 从 2001 年发展至今，积木熊系列已经与一众大牌、奢侈品进行合作成为了潮玩圈著名的收藏品之一。2020年2月，泡泡玛特在日本试水快闪店。2024年，公司在日本关闭一家非快闪门店，目前还有8家门店，扩张速度放缓。

2 ）中国港澳台地区

迅速扩张、广受消费者喜爱。 泡泡玛特凭借其在中国大陆盲盒市场的繁荣和品牌知名度，在中国港澳台地区快速开店，销量表现喜人。2020年双十一期间，公司首次进入中国香港市场；在2021年6月，泡泡玛特开设了中国澳门首店；2022年9月，泡泡玛特在中国台湾开设了首家门店，标志着其在中国港澳台地区的全面布局。截至2024年7月，泡泡玛特在中国港澳台地区的门店数量继续稳步增长，具体分布为中国香港13家、中国澳门7家、中国台湾14家。泡泡玛特有望在中国港澳台地区继续保持强劲的增长势头，成为潮玩市场不可忽视的力量。

中国台湾市场后来居上，深耕一二线城市。 在中国港澳台地区中，中国台湾市场是泡泡玛特最晚布局的，比起最早开拓的香港市场晚了近2年。在2022年短短4个月的时间内，泡泡玛特在中国台湾连开6家线下门店，其中3家正式店铺，3家快闪店，均开店即热销，建立了良好的口碑。2023年热度持续，7家线下门店落地。2023年12月29日开业的西门町旗舰店首日销售额破260万人民币。24年拓店速度保持，至7月已开业4家新店。除了台北、高雄等一线城市，中国台湾的二线城市如台南、桃园等泡泡玛特也有布局。中国台湾市场在未来依然有很大的增长空间。泡泡玛特可以通过持续的本地化运营、增强粉丝粘性、深化线上线下融合和加强跨界合作，进一步提升其在中国台湾市场的影响力和市场份额。

3 ）东南亚地区

品牌知名度上升、持续开拓新市场。 2021年，泡泡玛特在新加坡FUNAN商场开设了首家门店，标志着其打开了东南亚市场的大门。截至24年7月，新加坡已有10家线下门店。2023年5月，公司以马来西亚作为东南亚的第二站，一年内开设3家门店。而第三站，则选择了泰国。2023年9月，泡泡玛特泰国首店开业，开业当天就打破了当时的全球门店日销记录。至此公司打开了泰国市场，至24年7月底共开了7家零售门店。2024年5月，泡泡玛特越南双店齐开，落子越南，东南亚市场再开一花。7月19日，印尼首店在雅加达正式开业。未来，泡泡玛特计划进一步拓展市场，进入菲律宾等国家，完善东南亚版图。

泰国反响热烈，顶流IP可延续，潮玩市场潜力巨大。 24年4月，泰国女明星Lisa在Instagram上先后发布了多条晒图。LABUBU在全泰国风靡一时，尤其是心动马卡龙LABUBU系列，补货4次，举办大型抽选活动1次（1550人购买资格），二手市场高价难求。24年7月1日泰国官方为LABUBU授予“神奇泰国体验官”的荣誉称号。随后，泡泡玛特首个LABUBU IP主题店，也是第六家线下店铺，在曼谷MEGA BANGNA商场正式开业。开业首日营业额突破1000万元人民币，创造了海外门店单日销售新记录。之后，Lisa又在Instagram分享泡泡玛特Crybaby系列盲盒。Crybaby系列由泰国年轻女性设计师创作，设计风格符合当地审美，深受消费者喜爱。Lisa的再度打卡进一步提升了Crybaby系列的知名度，预计Crybaby将有望继LABUBU之后，成为泡泡玛特的下一个顶流IP。同时，泡泡玛特针对泰国市场在24年5月推出泰国限定彩虹款Crybaby Cheer up, baby! 系列。5月1日上新即大卖，5日售罄；12日、30日补货两次，供不应求，5月31日仍在推出同款大娃，热度持续。

根据发达国家经验，当一个国家的人均GDP达到8000-10000美元时，消费市场开始从物质需求转向精神需求。二战后，日本、韩国经济迅速发展，人均GDP突破10000美元，日本的电子游戏（如任天堂和索尼）、动漫和漫画以及韩国kpop、影视产业迅速崛起。2023年，泰国人均GDP为7800美元，伴随疫情后其国内旅游产业繁荣发展，人均GDP增长即将到达拐点，消费者对美好精神世界的追求有望进一步上升，泡泡玛特在泰国有望突破现有销售记录。

本土品牌少，东南亚市场渗透率仍有很大提升空间。 整个东南亚玩具游戏市场规模在2023年突破200亿元，平均年增速在7%左右。从市占率来看，越南、印尼和菲律宾是东南亚地区玩具游戏市场Top3，2023年合计占比近70%。在东南亚，玩具游戏市场主要由美泰、孩之宝、乐高、万代等跨国企业与大品牌主导。这些跨国知名品牌与IP，主要通过东南亚线下本土零售商代理经销。虽然跨国品牌有一定的市场占有率，但在潮玩领域，泡泡玛特等新兴品牌有很大优势。依托东南亚华人群体及泡泡玛特受欢迎程度，泡泡玛特在泰国的成功可复制到其他国家，东南亚潮玩市场仍然有广阔机会。

2、欧美澳市场： 在亚洲市场取得初步成功后，泡泡玛特逐步将目光投向欧美澳市场。美国、英国和法国等地的潮玩文化发展成熟，消费能力强，是泡泡玛特重要的目标市场。

1）澳洲市场

新西兰布局基本稳定，澳大利亚新店稳定增加。 泡泡玛特于2022年4月登陆新西兰，2023年10月再开一店。2021年12月澳大利亚首店在墨尔本开业，后续在悉尼、布里斯班持续布局，目前已有9家线下门店。

2）欧美市场

欧洲多国开设新店，知名度提高。 2022年1月20日，泡泡玛特英国首家门店在伦敦中国城正式开业，23年2月巴黎沙特莱广场店正式开业，泡泡玛特加速布局欧洲市场。截至2024年上半年，英国、法国都已开设4家门店（含快闪），7月27日又在法国卢浮宫旁开设新店。荷兰也于23年10月举办快闪活动，24年7月13日荷兰新店开业，当日意大利首家店铺在米兰开业。

加拿大未来潜力巨大，美国市场高成长性。 在加拿大，2020年泡泡玛特机器人商店就已有3家。2021年3月，泡泡玛特加拿大首店开业，选址于华人众多的列治文。加拿大市场相对较分散，泡泡玛特在加拿大各地主要由Toys collection等经销商代为销售，未来有进一步自营空间。2022年6月，美国首家快闪店在加州南海岸广场购物中心正式开业，标志着泡泡玛特正式开启了在美国市场的线下渠道布局。泡泡玛特后续选择纽约、新泽西、加利福尼亚、洛杉矶、拉斯维加斯等地开设新门店。2024年上半年，泡泡玛特在美国新增了4家门店，使其在美国的门店总数突破10家。自2023年7月开始布局的机器人商店也已有11家。这一扩展也应证了美国市场的高成长性。

欧美IP、时尚资源丰富，有望借助联名打开知名度。 欧美市场作为全球潮玩的重要发源地和成熟市场之一，拥有丰富的IP资源，消费者对IP衍生品接受度高。IP多为内容IP，如英国的哈利波特、美国的漫威、迪士尼等。泡泡玛特自2019年起与迪士尼签约，累计推出了十几款潮流玩具系列，迪士尼公主系列、玩具总动员系列广受喜爱。携手漫威，推出复仇者联盟经典系列手办，与IP大版权方合作进一步深化。此外，泡泡玛特推出的哈利波特魔法世界道具系列、LABUBU×海绵宝宝系列等也受到了广泛关注。欧洲除IP合作外，泡泡玛特针对时装周等活动布局联名服装，满足不同消费群体的偏好，引入优质时尚资源。2024年1月14日，在意大利米兰时装周上，LABUBU、ZIMOMO作为时尚观察员亮相PRONOUNCE珀琅汐2024秋冬大秀现场。未来还将有重磅联名系列服装及LABUBU搪胶脸毛绒公仔上线。此次破圈亮相不仅提升了品牌在时尚界的知名度，也为泡泡玛特在欧洲市场的进一步扩展奠定了基础。泡泡玛特未来在欧美的开店策略将根据市场需求和区域潜力进行精细化布局。预计每个主要大都市和人口密集地区都将成为潜在的开店地点。具体来说，马德里、罗马、洛杉矶、芝加哥、休斯顿等城市将是重点拓展区域。

4.4、组织架构本土化，积极国际化探索

人事架构本土化，成立国际业务团队。 公司于19年成立国际业务团队，由文德一兼任副总裁以及国际业务总裁，负责对接公司海外业务部。在加入泡泡玛特之前，文德一曾先后在CJ CheilJedang Corporation和CJ ENM担任过多个与全球业务规划和管理相关的重要职位，具有丰富国际业务管理经验。根据23年财报，公司海外雇佣员工数已超过400人，同比增长251.8%。

设 立子、孙公司，管理便捷、灵活，适应当地法律法规需求。 直面消费者的DTC模式施行之后，泡泡玛特开始加速在海外设立子、孙公司。这意味着本地化团队的权重提升，更多权限下放到当地，更好地适应当地的市场环境和消费习惯，实施本地化策略。不同国家和地区的法律法规差异较大，涉及公司注册、税务、劳工法律等方面，子公司可以更好地针对每个市场的具体要求，进行合规经营并且在一定程度上隔离风险，确保母公司和其他子公司的业务稳定性。

4.5、海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆

【光大海外】泡泡玛特（9992.HK）投资价值分析报告

正文

1.1、国内潮玩龙头，围绕IP打造多元化业务矩阵

1.2 、股权结构集中，核心管理层经验丰富

1.3 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({}); 、 产业价值围绕IP，通过渠道销售实现转化

1.4 、 营收稳步增长，持续拓展海外业务