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宏观债券分析体系梳理

——读董德志《投资交易笔记》有感

清远农商银行 刘可

研读完董德志《投资交易笔记》上下两册，做点小结以记录心得和体会，分享给帮助和关心我的朋友，以期共同进步，协同发展。感谢领导和师妹的无私帮助，引领我走向债券分析之路。

利率是资金的价格，由社会融资总需求和资金供应意愿曲线所决定。

债券市场投资者的投资和交易行为来看，两大重要目的或任务：

（1）判别利率的变化方向；

（2）判别在此方向上利率可能出现的变化幅度。

同时，短期利率容易受到货币政策、市场情绪等诸多因素干扰，长期利率受经济基本面驱动更为明显。因此，两大重要目的或任务转化为：

（1）10年期国债利率变化方向（上册书已开始涉及的内容）；

（2）10年期国债在一年内的变化幅度（下册书才开始涉及的内容）。

1、“三因素供需分析框架”

社会融资总需求由经济基本面，即经济增长、通货膨胀以及无效融资需求所决定。在一般情况下，无效融资需求相对于经济增长、通货膨胀等因素所产生融资总需求而言，规模体量较小，不是社会融资总需求的主导力量。

资金供应意愿曲线，是资金供应的意愿或能力，在很大程度上被中央银行的货币政策意图所体现。

利率变动是资金供应意愿曲线和融资需求曲线共同变化的结果。在转型中，资金供应曲线相对平稳，利率的下行主要依赖于融资需求的持续萎缩带动。

当正常的社会融资需求（可用GDP、CPI来表达）上行时，资金供应意愿曲线从定性角度来看是下行的；当正常的社会融资需求（可用GDP、CPI来表达）下行时，资金供应意愿曲线从定性角度来看是上行。正常情况下，由中央银行货币政策意图所影响的资金供应意愿曲线的变化是方向的。（理解：央行相机抉择，试图烫平经济波动）

正因为存在无效融资需求对资金供应意愿曲线的干扰，可能出现这样的情况：当GDP、CPI所表达的正常社会融资需求萎靡时，但是无效融资需求膨胀异常，导致货币政策意愿脱离本该进行的宽松取向，反而去进行紧缩治理。此时，正常社会融资需求和资金供应意愿曲线同向下行。假定如果后者的下行幅度更大一点，反而造成利率的上行。（2013年上半年，市场上“金融热、实体冷”；2015年上半年，股市上过多的债务杠杆堆积。这两次均使得货币政策逆较冷经济基本面采取较为紧缩的货币政策，最终使得利率上行）（为解释2013年上半年，2015年上半年长期利率走势，董老师在上册分析框架的基础上进行改进和完善）

综上所述，中央银行的货币政策约束是在三者之间徘徊选择：合理的经济增长、稳定的通货膨胀以及合适的社会债务杠杆水平。如果用宏观经济指标来表达，则是接近于追求GDP、CPI和M2（或社会融资总量）三者的合理化。即：经济增长、通货膨胀以及债务杠杆率三者共同在主导着资金供应意愿曲线的变化。

为了解释和说明，董老师绘制了图3-1-1和图3-1-2，描述不同情形下正常的社会融资需求和资金供应意愿曲线的变化。

以上便是“三因素供需分析框架”的核心内容。对宏观经济学总供给曲线和总需求曲线较为熟悉的读者，可以清晰的分辨出“三因素供需分析框架”在“双轮驱动分析框架”上的进步，类似于古典总供给曲线向常规总供给曲线的进步。这是伟大的一步！只要理解到这一点，你就不得不对董老师近五年来的进步感到惊讶和感动，钦佩之情油然而生。

2、“利差分布变化论”

前提认识：利差曲线的上下（对应于收益率曲线的平陡）是会受到政策基准利率的变化影响（即加减息周期），也会受到经济基本面状况的影响。其中，前者是最主要的影响，表现为“加息变平、减息增陡”（反向变化）。只有在政策基准利率平稳时期，经济基本面才会对利差曲线产生影响，变现为“基本面弱化时变平、基本面强化时增陡”的特征（正向变化）。

主题思想：在货币政策利率较为稳定时（短期利率比较稳定），利用利差曲线上有顶、下有底的箱形整理态势。当短期利率稳定时，预测长期利率上行、下行（偏离短期利率）的幅度。

主要工具：（1）以（10年期政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率）的利差曲线；（2）以（10年期国债利率-1年期政策性金融债券利率）的利差曲线。

基本结论：董老师绘制了图3-2-8，描述不同情形下利差曲线变化。

3、“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”的完整思路呈现

为了先后紧密联系，集中呈现利率研究体系，董老师绘制了图3-2-10，展示了“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”的完整思路。

为了扩展分析，董老师进一步发展出“货币+信用”组合分析框架：“货币”是指货币政策目标的取向，特别关注“由紧到松”和“由松到紧”两个状态，即“宽货币”和“紧货币”，以货币政策工具中法定存贷款利率、法定存款准备金和公开市场操作（价格）信息来度量；“信用”是指信用派生的实际情况，分为 “宽信用”和“紧信用”两个状态，多用M2同比增长率来度量。一共分为如下四种状态。

遗憾的是，这种分析框架，不能得出直接的结论，还需进一步结合实际经济基本面来判断。董老师绘制了图4-2-6，对利率走势的判断具有较多的不确定性。

尽管董老师仔细阐述了“三因素供需分析框架”和“货币+信用”组合分析框架的内在统一，但是略感意犹未尽。其内在统一分析如下：

“货币+信用”组合分析框架更多是在大类资产配置上分析上的优势，体现了牛熊市概率上较为准确度量，图6-4-1。

因此，“货币+信用”组合分析框架主要作用是弥补了“三因素供需分析框架” 在大类资产配置上分析上的不足。

1、利率的决定

经济社会中，至少存在这样的机制或原理：利率（特别是长期利率）受经济基本面、货币政策及其他扰动因素的影响。存在如下可以计量等式或实证模型，但变量系数不确定：

长期利率=经济基本面因素+货币政策因素+其他扰动因素=通货膨胀因素（以CPI同比增速为代表）+经济增长（以工业增加值（IP）为代表）+货币政策因素+其他扰动因素

2、国家意志或者央行目标

国家意志或者央行目标更完整表述应该是：防范风险条件下，保持币值稳定，以此促进经济增长。即防风险、稳币值和促增长的三者统一。

长期利率代表的是资金的价格，由社会融资总需求和资金总供给曲线所决定。

社会融资总需求由经济基本面，即经济增长、通货膨胀以及无效融资需求所决定。前两者是真实实体经济建设发展需求，后者是投机、套利需求，无利于实体经济发展，通常规模体量较小，不是主导因素，但是因为他债务杠杆过度、过快上升可能带来的风险被国家、央行所密切关注。

资金总供给曲线是整个社会对融资活动的资金供应，受到国家意志所控制，主要受中央银行（不限于）的货币政策意图所影响。在间接金融占主导时，银监会作用很大。2015年打击股票配资时，证监会作用很大。17年，金融稳定会成立以后，央行的作用会大大提高。一般情况下，资金总供给曲线是较为稳定的，非异常宽松或紧缩政策，他的基本不变。一般的货币政策变动，对他的影响作用也相对有限。小幅降息、调准可能被银行超额准备金（率）等吸收。

社会融资总需求和资金总供给曲线与宏观经济学中关于价格水平和国民收入的总需求和总供给曲线类似，但是横轴是资金融通量，纵轴是资金价格也就是利率（长期）。资金这种商品最大的特点是流动性极好，可以迅速转变为其他商品及物质，无效融资需求在社会融资总需求中较高的投机性，可以迅速放大或减少，可能引发社会融资总需求曲线移动。

一般情况下，社会融资总需求曲线Dm和资金总供给曲线Sm形成均衡状态A，均衡利率i0，社会融资总额为M0，见下图。

情形一：经济基本面转向繁荣时，即经济增长较快或通货膨胀较高时，社会融资总需求曲线由Dm变为Dm1，资金总供给曲线Sm无变化或者变化幅度较小（货币政策等力度不大，改变整个社会的资金总供给曲线较为困难和缓慢）时，形成均衡状态B，均衡利率i1，社会融资总额为M1。均衡利率i1高于最初的利率i0，见下图。

即便考虑货币政策的作用，此时，货币政策的主要目的是抑制经济过热，会与融资总需求曲线反向变动Sm1，进而推动利率达到更高的水平。货币政策的目的是相机抉择，烫平经济波动。

情形二：经济基本面转向衰退时，即经济增长较低或没有通货膨胀，甚至进入通货紧缩时，社会融资总需求曲线由Dm变为Dm2，资金总供给曲线Sm无变化或者变化幅度较小（货币政策等力度不大，改变整个社会的资金总供给曲线较为困难和缓慢）时，形成均衡状态C，均衡利率i2，社会融资总额为M2。均衡利率i2低于最初的利率i0，见下图。

即便考虑货币政策的作用，此时，货币政策的主要目的是刺激经济，防止过冷，会与融资总需求曲线反向变动Sm2，进而推动利率达到更低的水平。

情形三：除非尽管经济基本面转向衰退社会融资总需求曲线（实际需求）由Dm变为Dm2，但是无效融资需求异常强烈（高涨），积累大量杠杆性负债，使央行等部门感觉风险高企。此时， 央行等部门大气力的政策实施，可以资金总供给曲线Sm迅速左移上升变为Sm3，形成均衡状态E，均衡利率i3，社会融资总额为M3。均衡利率i3高于最初的利率i0。（2013年上半年，市场上“金融热、实体冷”；2015年上半年，股市上过多的债务杠杆堆积），见下图。

事实上，此时，真正考虑到社会融资总需求中无效融资需求异常强烈（高涨），社会融资总需求曲线不应该是Dm2，而应该是Dm3。没有央行等部门移动资金总供给曲线Sm也会使得最终的利率高于最初的利率i0，见下图。

返回来再来看董老师绘制的图3-1-1：

情形一对应图3-1-1的B区域；情形二对应图3-1-1的A区域；情形三对应图3-1-1的C区域；D区域是情形二更为常见的状态（央行不采取激烈措施刺激经济复苏）。

个人认为，“货币+信用”组合分析框架就是上述社会融资总需求曲线Dm和资金总供给曲线Sm的左移或右移，对利率的影响也因为两条曲线移动幅度、两条曲线的斜率等而不能确定。

“货币+信用”组合分析框架从本质来看，更多的是分类统计下产物，目的是为了找到“货币+信用”的不同特征进而区分时间（时段）以便分类统计不同大类市场变化（牛熊市）的概率。

基于董德志老师的“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”来分析（1）10年期国债利率变化方向（上册书已开始涉及的内容）；（2）10年期国债在一年内的变化幅度（下册书才开始涉及的内容）的依次步骤和关注点如下。

1、主体

利用三类指标衡量宏观经济增长的走向：工业增加值同比增速（IP）、100种工业品价格扩散指数BIC和广义货币供应量指标M2。三个指标分别代表经济增长的宏观指标、中观指标以及金融货币类指标。

一般情况下，三类指标是一致的。若出现有指标背离（IP和BIC的背离），注意金融信贷类指标对经济增长有一定的前瞻意义。在T时期无论宏观指标和中观指标如何背离，T+1时期都基本服从广义货币供应量方向的变化。

因此，根据“三者方向取其二，再重点看M2”来判断经济状况。

2、注意点和补充

（1）第三产业日益成为经济增长的主导力量，经济增长贡献越发重要。第三产业增长速度应该日益引起关注。

（2）工业增加值同比增速（IP）中含有翘尾因素的影响，需进一步考虑同比与环比（季节调整后）的差异。在大周期的拐点时期，环比变量往往能够领先与同比变量展现出经济新的变化方向。

（3）广义货币供应量指标M2，是一定条件下社会对资金需求和供给的综合体现，但并不全面。必要时，以社会信贷增速、社会融资总额加以补充观察。

1、主体

通货膨胀代表性指标CPI的定量化测算，翘尾因素和新涨价因素都需要进行仔细估算，特别是季节性较强的猪价、蔬菜价格予以关注。

CPI的拐点趋势测算，一般采用货币理论，利用M1或（M2-M1）指标进行拐点推测。

CPI的预期内容研究，一般是采用货币增量、中央银行物价预期调查指标、房价、生产缺口等指标进行定性说明。

2、注意点和补充

关注CPI指标统计变化，特别是权重。

关注CPI中非食品项目高频跟踪指数。

判断经济增长的现状如何，可以采用IP、CPI以及M2三个指标“三位一体”的判断模式，同时可以根据M2 的前瞻性在T时期的变化方向预测判断T+1时期的IP、CPI的走势。

在货币政策利率较为稳定时（银行间7天回购利率比较稳定时），利用利差曲线上有顶、下有底的箱形整理态势。当短期利率稳定时，预测长期利率上行、下行（偏离短期利率）的幅度。

以（1）以（10年期政策性金融债券（国开债）利率-1年期政策性金融债券利率）的利差曲线；（2）以（10年期国债利率-1年期政策性金融债券（国开债）利率）的利差曲线（注意2008年的所得税税率变化）相互印证加以投资决策。

上文所述，具有基本宏观经济学分析素养的人员可以在董德志老师的带领下一步步构建起宏观债券分析框架体系。而这，正是董德志老师让我尊重和敬仰的重点之一。

自然而然，会产生一个问题：在实际市场中，董德志老师所构建宏观债券分析框架体系是否有利于预测利率变化方向和变化幅度。本部分尝试着对这一问题进行粗糙或者说不严格（严谨）的计量经济学验证。之所以称之为粗糙或者说不严格（严谨），是因为作为时序变量的利率、工业增加值同比增速（IP）、通货膨胀代表性指标CPI和广义货币供应量指标M2三者之间关系远非简单的最小二乘估计（ols）所能揭示。比如，可以有如下问题：三者数据是否平稳？是否具有协整关系？是否经过因果检验？滞后期如何选择？向量自回归模型（VAR）或误差修正模型（VEM）是否更合适？格兰杰因果检验 (granger cause)结果如何？ARIMA和GARCH模型是否适用？对于诸多利率而言，面板向量自回归模型（PVAR）是否更加合适？等等。

诚然，这些都可能影响笔者验证结论的有效性，但是基于董老师所提倡的“用较小的变量解释主要问题”的原则，希望笔者的尝试能起到抛砖引玉的作用进而引发大家对债券市场更为深入研究的兴趣，我们依然将粗糙或者说不严格（严谨）的计量经济学验证过程和结果展示给大家。

笔者从wind资讯的数据库导出相关数据：10年期国债到期收益率月度均值来自中债国开债到期收益率(中债)(日)，按照每月交易日取月度均值；CPI为数据库中CPI同比增长率；IP为数据库中工业增加值同比增速； M2为数据库中广义货币供应量同比增长率。相关数据均截至2017年7月，通过stata12.0编程处理和呈现相关结果。

1、2002年以来10年期国债到期收益率月度均值与CPI走势图

笔者将2002年以来10年期国债到期收益率月度均值与CPI走势图绘制在下图中。

可以较为明显的看出，10年期国债到期收益率月度均值与CPI呈现两段主要的走势关系：（1）在2013年以前，即2002年-2012年底（2013年初），在长达十年的时间里，10年期国债到期收益率月度均值与CPI基本呈现较为一致的走势，仅在2009年初-2009年末有较大的背离；（2）从2013年以后到目前，10年期国债到期收益率与CPI间的紧密关系明显弱化，两者高点、低点更多表现出不一致，背离情况出现较多。

为进一步研究，笔者将2013年以来10年期国债到期收益率月度均值与CPI走势图绘制在下图中。

10年期国债到期收益率月度均值与CPI走势背离在2015年下半年开始表现的更为明显。

2、2002年以来10年期国债到期收益率月度均值与IP走势图

笔者将2002年以来10年期国债到期收益率月度均值与IP走势图绘制在下图中。

相对于与10年期国债到期收益率月度均值与CPI的关系，10年期国债到期收益率与IP的走势关系有所弱化：在2002年以来的十五年里，两者较为密切的时期大约有五段时期。进入2013年以后， 10年期国债到期收益率与IP出现背离的情况也明显增加，仅仅在2015年1月、2017年1月前后走势较为一致。

3、2002年以来10年期国债到期收益率月度均值与M2走势图

笔者将2002年以来10年期国债到期收益率月度均值与M2走势图绘制在下图中。

10年期国债到期收益率月度均值与M2的关系似乎进一步弱化。

进入2013年以后， 10年期国债到期收益率与M2仅在2014年下半年至2015年1月左右表现的较为一致。

4、小结

就2002年以来的实际情况来看，10年期国债到期收益率与CPI、IP和M2存在一定的联系，且10年期国债到期收益率与CPI关系居首位，10年期国债到期收益率与IP关系居次位，10年期国债到期收益率与M2关系居末位。三者间的两两关系重要性符合董老师在第一册的基本判断（上册P314页）。但是，这种密切关系似乎在2013年以来，受到较大削弱。这也是自那时起，国内诸多卖方报告开始更加关注货币、信用、资金等等其他因素的影响。

笔者以10年期国债到期收益率rate为被解释变量，使用逐步回归法，在模型（1）逐步加入通货膨胀代表性指标CPI、工业增加值同比增速（IP）和广义货币供应量指标M2，试图得到模型（1）的解释效果和CPI、IP和M2变量的系数和显著性。让笔者感到庆幸的是，维尼尔.班萨利在《债券组合投资》（刘乃郗译）一书中也采取了相似的方法来验证短期利率与宏观经济变量的关系（P97-115）。

考虑到误差项可能存在相关、异分布问题，笔者使用了Wooldridge (2010)所提议的Huber-White法纠正后的估计量。针对样本在2013年相关关系可能存在的变化，笔者分别使用2002年以来的全部样本、2002年-2012年的样本以及2013年以来的样本三个样本区间，形成回归（1）至回归（3）、回归（4）至回归（6）、回归（7）至回归（9）。

上述结果显示，CPI系数至少在5%的水平上持续保持显著，且方向为正；IP系数至少在10%的水平上持续保持显著，且方向为正；M2系数不显著。同时，CPI系数明显大于IP系数。这一结果支持10年期国债到期收益率主要受到CPI、IP影响的判断。

同时，读者也可以较为清楚的看到2002年-2012年样本区间拟合优度最高，r2_a均值在0.45左右；其次是2002年以来全部样本区间拟合优度次之，r2_a均值在0.35左右；而2013年以来样本区间拟合优度最次。这至少表明，2013年以来，10年期国债到期收益率与CPI、IP和广义货币供应量指标M2的关系在较大程度弱化了。

1、预测下的判断

事实上，在《投资交易笔记》上下册中，董老师并未明确提出利率变化方向的具体方法。结合对实证分析的认识，笔者试图在这一方面有所改进，这也是“利差分布变化论”思想的继承和发展。

利用模型（1）在回归（3）得到的结果，笔者可以轻松得到关于10年期国债到期收益率的拟合值，再利用拟合值与利率实际值对比。两者差异较大代表实际利率严重偏离拟合值（理论值的概念，代表着利率与经济基本面的规律），未来必然会修正这一偏离进而使得利率方向发生变化。

笔者根据模型（1）在回归（3）得到的系数结果（0.150；0.017；-0.010），拟合了2002年以来10年期国债到期收益率的拟合值（=0.150*CPI+0.017*IP+(-0.010)*M2），得到它的95%置信区间（即10年期国债到期收益率实际值落在这一区间的概率为95%，等于拟合值加(减)1.96*拟合值的标准误），并将其与10年期国债到期收益率实际值绘制在下图中。

在图形中，较为明显的看出10年期国债到期收益率围绕着它的拟合值上下波动（均值回归的本质），仅有两次波动突破了拟合值的95%置信区间（2004年下半年，2014年1月前后）。因此，当我们发现10年期国债到期收益率偏离依据以往数据得到的拟合值较大时，可以较为清晰的预判，将来的利率走势。比如在A点，10年期国债到期收益率远远高于拟合值，甚至超出了95%置信区间，在经济基本面没有发生大的变化前提下，它向下调整是较大概率事件。类似如B点，情况恰恰相反。

2、预测下的再思考

现实中，可能存在如下疑问：在全面获知以前时段信息，得到全样本的拟合值，再寻找变异点，判断利率变动方向比较简单（上图中的A、B点），但是身处变异点时，能否知道自己正处在变异点呢？

假定我们处在B点的2016年8月，如何判断利率未来走势？在B点时，我们没有办法获得2002年-2017年7月数据进而拟合上图中的拟合值曲线，但是可以根据2002年-2016年8月数据进而得到此时的拟合值曲线，进行利率未来走势判断。

在B点时，我们可以根据以前获得的短样本（2002年-2016年8月）信息得到拟合值E。尽管与以后获得的更长样本（2002年-2017年7月）信息得到拟合值D有所差异，但是在经济基本面没有发生根本性变化的前提下，对利率未来走势判断是高度一致的。毕竟两者只是样本信息量上略有差异。无论是从BD还是BE来看，2016年9月以后进入债市大举做多都不是明智的选择。

依照董德志老师的做法，笔者（1）以（10年期国开债到期收益率-1年期国开债到期收益率）构建利差曲线；（2）以（10年期国债到期收益率-1年期国开债到期收益率）构建利差曲线，两者相互印证加以投资决策。

参照《投资交易笔记》下册P144-145的做法，笔者将2012年以来10年期国开债与1年期国开债利差曲线和10年期国债与1年期国开债利差曲线，以及7天银行间质押式回购加权利率曲线绘制在下图中。

7天银行间质押式回购加权利率在货币政策的作用下波动幅度较大，自2012年以来，仅有2015年6月至2016年6月较为平稳。

2016年6月以来，尽管7天银行间质押式回购加权利率波动有所增大，但是“利差分布变化论”基本得到满足：10年期国开债与1年期国开债利差曲线在（-5BP,98BP）区间活动，且向上经历三次、向下经历两次检验；10年期国债与1年期国开债利差曲线的区间略大些，在（-60BP,60BP）区间活动，且向上经历四次、向下经历两次检验。

可见，在7天银行间质押式回购加权利率保持相对稳定，“利差分布变化论”基本符合事实，只是10年期国开债与1年期国开债和10年期国债与1年期国开债两条利差曲线的变动区间特别是10年期国债与1年期国开债利差较董德志《投资交易笔记》下册P146（40BP,110BP）有所扩大。当然，相应的7天银行间质押式回购加权利率波动也更大一些。

笔者以2012年以来10年期国开债与1年期国开债的利差carry1和10年期国债与1年期国开债的利差carry2为被解释变量，7天银行间质押式回购加权利率birate为解释变量，进行OLS回归，得到以下结果。

上述结果显示，利差曲线与货币政策利率变量呈显著的反向关系，印证“紧缩货币政策，利率曲线平坦化；宽松货币政策，利率曲线陡峭化”的重要判断。

按照上文的做法，笔者继续估计了10年期国开债与1年期国开债利差和10年期国债与1年期国开债利差的两个拟合值，并试图利用拟合值与利差实际值对比来推测利差将来的变化趋势。笔者将10年期国开债与1年期国开债的利差、利差的拟合值以及拟合值95%置信区间绘制在下图中。

遗憾的是，由于解释变量7天银行间质押式回购加权利率在货币政策操作下剧烈波动使得被解释变量的利差拟合值波动明显，利用利差和拟合值的差异进而判断利差未来趋势并不可靠。利差围绕拟合值忽上忽下，变动方向没有明显规律。

10年期国债与1年期国开债利差曲线及其拟合值也没有明显规律。

安东尼·克里森兹在《债券投资策略（原书第2版）》（林东译）一书中提出，2年期国债收益率与联邦基金利率的利差可以很好的反应市场情绪并预测市场拐点。因为2年期国债收益率与联邦基金利率的关系相当稳定，一旦两者偏离程度超过了正常范围，极有可能市场处于过于乐观或悲观的情形，而这正是市场的拐点。

依照这一思路，笔者将2008年以来10年期国债与1年期国开债利差曲线和10年期国债利率曲线绘制在下图中。

我们可以发现，当10年期国债与1年期国开债利差曲线达到最大值或最小值，若此时10年期国债利率也同时处在历史低位或高位时，意味着大规模的调整即将开始

进一步，笔者将2008年以来10年期国开债与1年期国开债利差曲线和10年期国债利率曲线绘制在下图中。结果与上文的结果较为一致。

一个可能的解释是，10年期国开债与1年期国开债利差曲线达到最大值，意味着国开债利率曲线高度陡峭，大多数投资者认为未来利率会进一步下跌，因此集中在长期利率品，市场过于乐观；利差曲线达到最小值，意味着国开债利率曲线高度平坦甚至出现倒挂，大多数投资者认为未来利率会进一步上升，因此集中在短期利率品上，市场过于悲观。事实上，市场过于乐观或悲观，再配合利率市场实际环境将会较大可能诱发市场转向。

上文分析表明，利率虽然主要由经济基本面决定，却在诸多因素影响下无序的波动，有时波动甚至超越了经济基本面的主要影响。短期利率更是如此。

限于人才、信息、技术等因素，诸多的中小银行难以把握利率的未来主要走势，更难以捕捉利率的短期波动。事实上，在资产配置的压力下，中小银行应该努力提高研判由经济基本面决定利率“内在价值”（合理值应该为多少）的能力，并适当谋求利用中长波动的拐点获益。

在不考虑衍生产品的风险补偿和对冲条件下，结合资金来源、期限及利润等要求，建议中小银行资金配置采取纺锥形配置即两头小中间大，短期、中期及长期利率债配置在1:2:1左右，并在明确利率“内在价值”及中长波动的拐点后加以调整：确定牛市走势，调整为1:3:6左右的配置；确定熊市走势，调整为6:3:1左右的配置；不能确定走势，局部微调，并转换为交易活跃的同类债券。毕竟，中小银行配置利率债更需要关注利息收入，而非资本利得（价差收益）。请相信，在现有经济环境下，银行稳健经营的时间将足够长，足以捕捉到中长期牛熊市的转换。当然，中小银行债券配置的考核期限也应该适当加以延长。

债券分析内容庞杂、体系宏大，至少涉及宏观经济学、统计学、国民经济学、货币银行学、金融学、计量经济学、数量经济学等诸多学科及门类，且随着时间的演进和我国资本市场的发展，需要不断扩展分析思路和工具。因此，真心希望感兴趣的读者与笔者一起在债券分析的道路上继续前行。下面介绍一下，笔者下一步学习和深入领悟的方向。

就笔者所知，国内关于利率理论书籍和文献相对较少。可能是以前攻读博士学位经历的缘故，缺乏足够理论支持或者说对利率相关理论没有深入的认识，让笔者总是忐忑不安，心里没底。

下一步，笔者将加强利率理论学习和运用，并与我国现在实际，深入理解信贷部门资金来源与运用表、央行资产负债表、基础货币、国际收支平衡表等，既在理论指导下更好实践，又试图实践深华为理论（理论在我国特殊应用）。

上文中，笔者按照董德志老师的数据方法，收集wind数据，使用stata编程并粗糙验证了“三因素供需分析框架”和“利差分布变化论”，基本形成了董德志宏观债券分析框架完整的编程文档和数据提取处理路径，并使之可重复、可修正。下一步还有许多工作：

（1）研读cnki中关于中长利率决定、研究的相关论文，对比业界大牛的相关分析框架和思路，关注经济分析的新动向和新热点，在董德志框架基础上，查缺补漏，不断修正和改进整个分析思路和过程。

（2）在诸多文献的基础上，试着尝试更为严谨的var、vem、tobit(利率上升、下降、不变三种)等计量模型，选取数据拟合更优的模型，帮助提高预测利率变动方向及幅度的准确性和计算确切的概率。

（3）逐步深入对信用债的研究。在博士阶段，笔者主要研究在公司金融方面，即微观企业经营行为变化影响因素。因此，对盈余管理、薪酬敏感系数、在职消费、现金-投资模型、现金-现金流模型等等比较熟悉。下一步，笔者将努力尝试将公司金融相关认识迁移到信用价差（利差）、流动性溢价、违约率等方面。也许，这是最能充分利用笔者学术能力的领域。

操作债券投资、买卖过程，试着总结债券投资策略。董德志老师说过，优秀的债券分析员需要对中国经济运行与市场特征具有深入且清晰的认识。这需要长期而艰苦的学习和努力。

最后，请允许我致以最诚挚的感谢：谢谢您，董德志老师！

2017年8月30日

（仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

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