减持新规下的草根调查：银行资本市场业务有哪些变化？

9月8日不少银行人士在晚饭刷手机时，看到沪深交易所和中证登联合祭出的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》，一时间朋友圈炸裂。

尽管有金融机构认为,此前的非标口径调整和减持新规已促使他们调低质押率和制定更严格的筛选标准，因此上述征求意见稿产生的实质性影响有限，但仍难掩已弥散开来的紧张情绪。

这种紧张感不是来自于意见稿本身，而来自于监管造成的持续高压，比如此前对银行的连日现场检查。这让部分银行的风控前所未有地收紧。“以前文件上没有明确规定还能‘创创新’，但是现在特别谨慎。”某大型股份制商业银行资管部资本市场业务相关负责人表示。

但若打破仅在金融产品上创新的思维局限，银行在资本市场融资类业务上仍大有可为。若以对银行资本市场融资类业务产生影响深远的“减持新规”为观察的时间节点，智信调研发现，银行已经开始调整自己的产品线和业务思路：一方面重新审视可转债、配股、员工持股计划、可交债、大宗交易等品种的投资机会；另一方面逐步破除“重主体、重担保”的业务思路，转而更加关注资产质量本身。

以股票质押式回购、定增及大宗交易业务为例，智信发现以下变化：

股票质押式回购因高流动性资产的质押及大股东的增信而具有较高的安全性，因此部分银行资管此前将其作为可以替代债券的标准化资产进行配置。

但是过去一年，股票质押受到四方面冲击：

在上述背景下，银行股票质押回购业务发生了以下变化：

1、市场格局发生变化

面对底层资产流动性的削弱和持续监管的高压，各家银行对股票质押的态度有所分化。有的银行觉得在银行、信托、券商，乃至一些投资公司都在做股票质押业务的情况下，融资利率甚至已经低到5.2%左右，已经无钱可赚。但也有银行认为，在目前上市公司融资难的情况下，只要银行理财的流动性可以抗住减持期限延长的压力，可以跟交易对手谈到更好的条件，反而是大力开展该业务的机会。

在融资额度受限和流动性压力下，目前部分中小银行、信托等机构已经逐渐退出这个市场；中小券商则由于融资额门槛的限制而选择主动降低参与度；大型银行和券商依靠自身更强的定价能力、风险管理能力和流动性管理能力逐渐成为这个市场上的主角。

以上周五发布的意见稿为例，明确规定股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。一家评级为A的国内大型券商对此表示，由于此前就已经遵守了15%、30%、50%和60%这四条警戒线，所以该征求意见稿的影响并不大。但其中仍有两个值得关注的两个影响：

1）评级为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%，与之前的100%相比，这是个利好消息；

2）若遇到单一证券公司作为融出方接受单只A股股票质押比例超过30%的情况，那么则可能会衍生出金融机构之间新的合作空间，从而完成额度腾挪。

2、业务思路发生变化

原先，银行往往会根据质押率和担保的资质进行质押股票的选择，而在如今的市场环境下，银行越来越注重对股票质押业务交易对象的权衡。只要质押股票的基本面良好、股价波动不大、融资人的偿还能力足够，那么质押率和担保则相对不是特别重要。

可供银行借鉴的是，有信托公司已经开始转变将股票质押式回购作为类债券品种投资思路。当其面对拿出10%、25%和35%的股票做质押的大股东时，出于安全性的考虑，可能选择10%的大股东；但若有资产处置能力，则会选择35%的大股东以获得上市公司控制权；最不愿意选择的就是拿出25%股票作质押的股东。

1、市场规模发生变化

2017年上半年，受到定增新规和减持新政的冲击，定增市场规模大幅度缩减，与去年同期相比发行规模几乎减半。2月份再融资新政出台后，定增市场呈现供不应求的现象，折价率逐月降低至5%。但5月底的减持新政抑制了市场需求，导致折价率趋势上升明显，基本回归到15%左右。无论是配股还是可转债等都无法完全取代定增的规模，定增市场依然存在不少机会。

2017年上半年定增市场折价率变化

来源：格上私募圈

2、参与主体发生变化

减持新规规定定增票解禁后12个月内集中竞价减持不能超过50%，大宗交易受让方6个月不得转让。这些限制大大降低了定增标的的资产流动性，对流动性有诉求的资金以及抱有制度套利想法的资金陆续退出。

与此同时，对于保险和产业基金而言，新规带来的则是相对利好的消息，它们可以通过与交易对手协商进一步降低折价来覆盖流动性成本。例如，新规之前9折才能拿到的股票，现在7.5折就可以拿到，相当于15%的折扣作为减持周期拉长的补偿。

3、业务思路发生变化

1）定增制度套利空间大为压缩，未来投资策略将由依靠高折价带来的安全垫，转变依靠内生价值进行投资。估值业绩和成长性等基本面指标在投资决策中的占比将加大，而有大股东、股权激励计划参与的项目被认为利益绑定的更好，更容易受到关注。

银行过往喜欢以结构化配资的方式参与定增，较少关注个票价值，但在杠杆受限、减持周期拉长、定增折价空间收窄导致劣后资金积极性下降的情况下，也不不得不更多地关注个票价值。

2）定增选股的逻辑由过去的“抓风口”转为“拥抱价值”。简单来说，有行业龙头的选择龙头企业；没有行业龙头的，则注重优质的核心资产。

1、市场发生变化

一方面，减持新政实际上拉长了受让方出售股份的时间，新规前疯狂的大宗交易机制已然被打破，2017年上半年大宗交易市场的成交数和规模都出现明显的震荡下降趋势。

另一方面，减持新规下，找到大宗交易接盘方的难度相比之前明显增加，这会使受让方在议价中拥有更多主动权。

2、业务思路发生变化

减持新规后大宗交易业务发生了很大的变化，以前市场上的大宗基本上是纯交易行为，赚的差不多1、2个点的差价，主要靠规模取胜，要求资金很快卖出去，原来2/3的接盘方会在一周之内把股票清掉，增加资金的周转率。

而现在接盘方需要锁定6个月，大大增加了接盘方的持股风险。因此，参与大宗减持的金融机构开始更加注重对股票资质的挑选、大宗交易折价的谈判以及资金结构的搭建。接盘基本面可观的股票以前可以给到9.7、9.8折，现在只能给到8.5折左右。

3、业务模式发生变化

新规的发布带来了短暂的大宗交易市场的低迷，但是很快投资人就探索数新的参与路径。目前主要有三种路径：

（1）接盘方以一定的折扣一次性接手定增解禁股票。

有私募机构已经开发出“6+3/6+6”个月的私募产品，其原理是：减持新规规定大宗交易的受让方6个月内不得转让，再考虑到减持方会折价转让给受让方，让投资人认为这相当于是“6个月的小定增”，因此有投资机构开始以一定的折扣从大宗交易市场买入到期需要解禁的定增标的，做成“6+3/6+6”个月的私募产品。

（2）类代持方案。

减持方卖出后签订兜底合同，6个月锁定期内解禁股票由接盘方持有。接盘方可能要求减持方有一定的承诺或者对赌，如果6个月后股价低于转让价格，则要求股票转让方给予一定的补偿。

目前部分商业银行也推出了大宗减持的代持业务。主要的业务模式为，银行资金作为优先级资金，与减持股东的自有劣后资金认购结构化资管产品。结构化资管产品作为代持方，通过大宗交易接盘减持股东的股票，减持股东需承诺回购或提供担保。

银行可以获得“固定收益”或者“固定收益+浮动”。结构化资管产品在受让股票满六个月之后大宗或二级市场卖出。这种模式下，减持方可以实现1:2甚至1:3的高杠杆，但需要付出一定的融资成本。

（3）“大宗+期权”方案，接盘方接盘之后可通过期权对冲6个月锁定期内股价风险。

已有某些券商推出大宗交易的产品，其内在逻辑和这个基本相似，其产品结构示意图如下：

其产品结构分为三层：

第一层是部分对冲+浮动收益，即标的证券下跌风险部分对冲，产品享受标的证券部分上涨收益；

第二层是全部对冲+固定收益，即标的证券下跌风险全部对冲，产品仅享受固定收益，不享受上涨收益；

第三层是全部对冲+浮动收益，即标的证券下跌风险全部对冲，产品享受标的证券部分上涨收益。

总之，减持新规使得大宗减持的受让方拥有更高的议价权，同时也可以谈到有利于平滑风险的担保、对赌条件。也给银行提供了合适的参与机会。对投资人而言，大宗减持从“靠规模、靠快速周转”获利的规模性业务转变成“单笔盈利提高”的赚钱类业务。