一、策略
首席分析师：
“春季躁动”AI主线正当时，静待剩余流动性释放加速行情
1、春节档数据启示与策略应对？
经济维持向好趋势，支撑春季躁动行情。1月PMI数据、12月工业营收、利润等数据维持向好趋势，支撑春季躁动行情。事实上，春节期间经济数据和消费数据多方面均较2024年均呈现一定的回升态势，对整体经济回暖形成支撑：1）出行和人员流通整体规模较2024年呈增长态势，其中民航和公路人员流动单日更是创造历史新高。2）旅游表现来看，旅游消费的人流量和预定量等较2024年有所回升，入境游订单同比增长203%。3）观影层面，春节档票房表现强劲，截至2月2日，总票房已超64亿元。大年初一到大年初三大盘票房连续3天突破13亿，三天累计票房同比2024年大幅增长31%。
2、特朗普2.0对华10%关税解读？
首先符合我们此前对于特朗普2.0在百日新政期间对华关税征收10%预期，根据我们的测算，美国对华征收关税至60%美国CPI会上升0.8%，如果美国对全球加征10%关税，美国CPI会上升1.3%。
设想一下，全球景气下行趋势未改，美国产能利用率、职位空缺将下降，失业率上升将是迟早的事情，根据测算2025年美国失业率或攀升至6%以上，届时意味着美国经济衰退，需要宽货币+宽财政，且不说宽财政受到高利息费用掣肘，一旦通胀高企且在关税影响下明显升温，将较大程度掣肘货币政策方向。倘若滞胀将拉长美国衰退的时间周期。故我们判断美国对华加征关税或雷声大雨点小。
另外，根据我们的测算，“Trump2.0”加征关税的对我国宏、微观影响：（1）征收关税10%~20%关税基准情形下，预计美国加征关税或将影响我国出口下滑幅度约2%~3.4%。（2）对应至A股盈利层面，全A盈利增速放缓1.5pct~2pct。（3）显然关税影响总体有限，不过我们预计 “对美敞口较大”且“关税水平目前较低”的产品，短期内其所面临的关税风险或相对较大，包括：玩具、服装及衣着附件、鞋靴、塑料制品等。
3、节后市场研判
（1）经济维持向好趋势，支撑春季躁动行情，比如1月PMI数据相比去年春节期间2月均有改善。12月工业营收、利润数据持续修复等。这将较大程度推动市场资金的“有效流动性”即M1回升，资金在转。（2）加上春节前央行会议释放短、中、长等增量资金入市信号，市场情绪大概率不会受到仅10%的关税影响，反而应该维持向上。有基本面边际改善，有流动性增量资金信号，市场不会差，倘若降准释放更多流动性剩余，市场甚至要走加速上涨。
4、风格及行业配置
9月24日至今我们持续推荐成长>消费，尤其科技成长重点推荐，因为真正“盈利底”最快今年3季度出现，短期我们观察：（1）十年期国债利率低迷、家庭储蓄率上升、价格低迷；缺乏私人部门的借款人，甚至将债券利率压至极低，为政府后续通过债券融资扩大财政支出做出准备；再看另一组数据（2）①最新24FY年报业绩预告披露率为51.9%，与历史披露率相比小幅回落；②预喜率层面，2024FY年报业绩预告预喜率仅33.6%，处于2010年以来最低水平。显然，还不是看到盈利复苏的反转期，目前就算基本面边际修复，带来的更多利好均指向M1，即有效流动性回升，大家肯花钱，钱能转嘛。只要有增量资金或者剩余流动性，市场自然会上涨，本质还是流动性驱动估值扩张。所以未来风格依然是科技成长主导，消费为辅。
春节期间deep seek火遍全球，持续发酵，那么Deep Seek对AI投资图谱带来哪些催化？1）软件端：DeepSeek以较低成本实现高性能AI模型，将对AI应用产生直接的促进作用，较低的训练成本使更多企业和开发者能够涉足AI领域，无需大量资金投入即可开展 AI 项目研发，降低了进入门槛。2）算力端：AI软件的火爆最终会以算力需求激增的方式反哺硬件，随着AI应用的不断拓展和深化，对算力、存储等硬件的需求也会持续增加。其一，利好华为（及其产业链）、寒武纪等AI芯片企业以及提供云计算服务的企业等。其二，对于国产算力的发展有直接的促进作用，目前包括华为昇腾、海光信息都已经上线DeepSeek模型。3）AI硬件应用：DeepSeek表明AI大模型的低成本化和小型化的可能性，这对于AI硬件应用的开发具有重要意义和促进作用，使更多厂商能够投入到 AI 穿戴设备的研发中，推动新产品的快速迭代和创新。4）创新性企业：DeepSeek完全开源，训练细节、代码全都公开，会吸引大量开发者涌入，促进开源社区的技术交流与创新，提高整个AI行业的技术创新速度，为A股相关创新型企业带来新的发展机遇。总之，国产Deep seek大模型效果凸显，将加速AI端侧、AI Agent及应用。显然，我们行业推荐将继续推荐TMT，尤其消费电子、计算机、传媒及机器人等AI端侧、agent及应用层。个股筛选方面，建议同时叠加关注“预增+扭亏+高增”的方向，背后超额逻辑可能被强化，因为“稀缺”。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
二、宏观
研究员：
假期海外动态解析
特朗普的政治行为颇具表演性，对内部来说，关税以及民粹主义渲染的地缘主张可以为MAGA群体提供情绪价值，淡化其与科技右翼在重要议题上的分歧，优先服务内政目标。
对外部来说，包括关税在内，特朗普的多数激进主张属于极限施压的谈判手段。下一阶段，特朗普还会尝试抛出更多带有民族主义色彩的政治主张，虽然部分议题的严肃性较高，但由于紧迫性不强或者难以低成本解决，主要是用于交换利益，成本不高的部分内容可能会在谈判过程中优先付诸实践。
回顾特朗普第一任期的关税谈判，大致沿着先少量、后加量，先低依赖度、后高依赖度的原则。因此，特朗普的地缘主张也不会都是单纯的政治表演或要挟。例如，强行回收巴拿马运河将面临法律和声誉的巨大成本，但以提高关税的方式威胁巴拿马在通行费和运河管理等方面做出让步，凭借国家实力以低成本实现利益交换，是有可能的。
总的来说，政治表演、内政优先、极限施压、利益交换，或将是特朗普本届任期的重要特征。
风险提示：1）特朗普政策主张不稳定；2）地缘风险加剧。
三、交运
首席分析师：
跨区域出行人数创历史新高，整体人员流动量略超预期
整体看，2025年春运人员流动量同比增长8%，较2019年同期增长20%。2025年春运自1月14日开始至2月22日结束，共计40天。1月14日-2月2日（春运前20天），全社会跨区域人员流动量48.1亿人次，同比2024年农历同期增长7.7%，较2019年增长19.6%，高于交通运输部12月末的研判。交通部预计2025年春运全社会跨区域人员流动量有望创历史新高，全社会跨区域人员流动量将达到90亿人次左右，同比增长约7%。按节奏看，春节前一周人员流动量同比增速较快，节中增速降至个位数。春运第一周（1月13日至1月20日），全国累计人员流动量同比+3%，较2019年+8%；春运第二周（1月21日至1月27日），全国累计人员流动量同比+14%，较2019年+20%；春节假期截至昨日（1月28日-2月2日），全国累计人员流动量同比+6%，较2019年+32%。
分交通工具看，公路人员流动量占比最高，水路公路同比增速领跑。按交通工具看，1月14日-2月2日（春运前20天），公路人员流动量占比最高，达到93.6%，其中非营业性小客车人员出行量占比81.5%，营业性客运量占比12.2%；其次为铁路，占比5.1%，民航占比0.9%，水路占比0.3%。按增速看，水路客流增速较为领先，同比2024年增长11%，但较2019年大幅下降45%；其次为公路人员流动量，同比增长8%，较2019年增长19%，其中非营业性小客车人员出行量同比增长7%，较2019年增长39%，营业性公路客流同比增长15%，较2019年下降40%；相对慢一些的是铁路和民航客流，均同比增长7%，但他们较2019年的增幅是最明显的，铁路、民航分别较2019年同比增长32%和27%。由于公路人员流动量占比高，故对整体增速的影响最为明显。
对几种交通工具的人员流动量增速，交通部此前也有预判。例如，交通部研判2025年春运铁路、民航客运量将创历史新高，其中铁路、民航客运量有望分别突破5.1亿人次和9000万人次，同比分别增长5%和8%，截至目前累计数据看，铁路累计客流增速超过预期，民航客流增速则有小幅差距。交通部此前亦预测自驾出行将达到72亿人次，约占整体人员流动量的八成，目前从增速和占比来看都符合预期。
投资建议：推荐出行链板块中的航空。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，未来航空业飞机增速将放缓，预计年化增速3%，需求增长迎来供需拐点，票价提升业绩弹性释放。推荐中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、吉祥航空。
风险提示：需求恢复不及预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。
四、可选消费
首席：
春节期间以旧换新不断档，关注节后财政补贴投资机会
在1月上旬国家发改委财政部实行2025年关于加力扩围实施消费品以旧换新通知后，一直到春节放假之前多个省市均颁布了消费品以旧换新政策延伸至2025年的政策。其中有些品类的某些区域政策明显超预期，比如二轮车电动车在江苏区域补贴新车销售价格的30，不超过1000元。手机3C补贴也有望推动相关中低端换机需求释放。腊月以来，国补，以旧换新搜索量大幅提升。预期在春节后会有更多政策细节有望超预期。
纵观2024年底至2025年一季度业绩真空期内的各主线，财政补贴方向具有最确定的景气，因此也值得重点配置。而其他如快消品、地产链及出海方向均需要进一步观察，以待估值消化、景气回升或风险释放。
我们以：1）补贴力度&效果；2）市占率提升弹性 划分三类线索机会：
财政已发力+集中度较高：标杆性的家电，预计25年财政支持继续发力，但集中度提升空间有限，通过股息率提供阶段性防御价值。
财政已发力+集中度较低：财政补贴启动较晚、见效时点靠后，但基本面弹性大且集中度提升可带来alpha机会，例如家居/家纺/二轮车等。
财政未发力，有望扩品类：财政补贴范围有望扩大，央地联动重点补贴各地区优势产业并通过电商平台辐射全国，例如小家电/鞋服/消费建材等特色产业聚集的品类。
风险提示：财政发力效果不及预期，补贴门槛对供给侧改善不及预期。
五、食饮
首席分析师：
分化中零食等不乏亮点，白酒动销符合预期
1）白酒：
春节实际动销与节前反馈基本一致，即春节动销相较24年同期仍有大个位数下滑、白酒行业景气度处于下行趋缓阶段、动销下滑幅度较24年中秋国庆有所收窄，其中区域酒反馈优于泛全国化酒企、大众价位反馈优于高端酒及次高端价位的趋势仍然延续，主要系大众走亲访友的需求受外部景气冲击的影响相对较小，春节实际返乡人流节奏符合预期，例如安徽区域也仍有反馈乡镇消费升级趋势延续。我们建议着重关注节后核心品价盘表现，飞天茅台批价近期仍保持平稳、优于此前较悲观预期；普五在停货、缩量等酒厂价格指引手段下批价已普遍回升至920/930元，节后酒厂是否放货、放货节奏及缩量执行情况仍待观察。考虑接近4%甚至以上的股息率+中期高概率业绩CAGR有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观，节后短期为真空期、催化包括市场顺周期预期回暖，主线一推荐春节动销反馈不错的高端酒及区域龙头，主线二推荐泛全国化逻辑清晰的弹性酒企。
2）乳制品：
经销商备货相对理性，1月需求端环比改善，虽然礼赠产品选择多元化，乳制品依旧是重要选择，礼赠属性下销售好转，同时低库存下价盘较去年同期改善，费用方面投放理性。其中头部品牌在春节档加强宣传，蒙牛绑定哪吒，伊利则与封神、唐探、蛟龙行动、熊出没等多个春节档合作，双龙头增加产品曝光并且推出定制礼盒装贴近消费者需求促销售，建议关注节后补货情况。建议关注：伊利股份、蒙牛乳业、新乳业以及上游牧业标的。
3）零食：
春节期间零食保持高景气，备货和动销符合预期。预计多数企业农历口径同比仍有双位数增长。其中渠道型企业预计具备更快的增长，如松鼠和万辰此前公布的业绩预告均显示Q4备货期间收入维持高增长，此外经营效率持续提升。另外春节前期微信小店上线群礼物功能，强化社交娱乐属性。我们预计后续有望通过各项优惠政策吸引品牌方进驻，微信小店将成为常态化的线上消费场景，为优质的品牌商带来新的增量空间。结合零食历史上几次变革机遇均来自渠道的变化，我们坚定看好本轮产业发展机会，优先推荐品牌力强、新渠道响应速度快、供给品类更为丰富的公司。结合春节旺季催化，推荐松鼠、盐津、甘源，建议关注劲仔。
4）餐饮链：
餐饮链需求仍处于弱复苏状态，行业景气度处于底部企稳阶段，12月餐饮社零同比+2.7%，环比略有下降，我们认为主要系基数扰动+政策存在时滞。考虑到开门红政策刺激打款，12月多数企业出货具备边际改善，但预计春节错期对1月出货及动销造成扰动。综合来看，预计调味品农历口径同比仍有增长，体现较强的经营韧性，其中龙头企业表现更优。其他速冻和啤酒板块预计承压。我们认为后续随着消费政策持续加码，餐饮作为可选消费之一，有望实现量价同步修复，与此相关的啤酒、速冻、复调企业均有望受益。展望后续，我们依旧看好估值和EPS双击带来的高弹性，建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐酵母、青啤、立高。
5）软饮料：
考虑到软饮消费淡季，除东鹏和部分礼赠饮品表现较好，多数企业春节期间动销依旧承压。从库存角度来看，多数企业在10-11月进入新财年，春节处于去库阶段，目前多数处于合理范畴。后续重点关注需关注竞争格局改善， 推荐大单品稳基本盘+第二曲线高成长的个股东鹏、农夫，建议关注百润。
风险提示：宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。
六、传媒
研究员：
2025春节档解读：供需齐振，票房将创新高
从票房表现看，截至2月3日14：40，2025春节档（1.28-2.4）票房（包含预售）接近80亿，根据2.1-2.2连续两天票房超12亿，且2.2单日票房反超2.1的趋势来看，今年春节档票房将超过2024年的80.16亿元，创下新高。
我们认为，背后的原因在于供给优质+需求旺盛。
1）需求：观影人次、上座率增长显著。截至2.2，春节档（1.28-2.2）票房70.52亿元，较去年同期增长27.3%，观影人次贡献主要增长，较去年同期+23.4%，平均票价呈个位数涨幅，低线城市票价涨幅显著高于一线城市；据灯塔专业版，截至2月2日，2025年春节档上座率43.5%，较24年提升10.9pct，一、二、三线城市上座率增幅均超过11pct，三、四线城市上座率均超过48%。
2）供给：全部为IP相关影片，3部电影豆瓣评分超过同系列的上一部。2025年春节档上映影片为《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》《封神第二部》《熊出没·重启未来》《蛟龙行动》《射雕英雄传：侠之大者》，我们在2025年度策略中曾对比春节档影片，从数量看，本档期与往期相比差别不大，但IP相关影片比例为100%，显著多于往期；且《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》《熊出没·重启未来》3部影片的豆瓣评分均超过同IP系列影片的上一 部，其中《哪吒之魔童闹海》豆瓣评分高达8.5。
从单部影片表现来看，票房、排片占比均较集中。截至2.2，《哪吒之魔童闹海》票房31.3亿元，票房占比44.3%，断层第一，1.31-2.2，连续3天单日票房逆跌，猫眼专业版多次上调总票房预测，目前预测内地总票房68.16亿，有望创影史单部影片票房记录（《长津湖》57.75亿），豆瓣评分8.5，高于第一部的8.4，口碑票房双丰收，同时我们看到《哪吒2》在衍生品方面显著发力，与卡游、集卡社、泡泡玛特、万代南梦宫等多品牌合作推出盲盒、卡牌等衍生品；截至2.2，《唐探1900》票房排名第2，为18.2亿，票房占比25.8%，猫眼专业版预测内地总票房34.93亿，豆瓣评分6.5，较唐探系列上一部电影的5.3分提升；《封神第二部：战火西岐》票房接近9亿，占比12.6%，猫眼专业版预测内地总票房11.85亿，相较第一部票房、豆瓣评分均有所下滑；《射雕英雄传：侠之大者》《熊出没·重启未来》《蛟龙行动》票房占比均低于10%，排片占比也均低于10%。
投资建议：
基于2025春节档的票房表现，Q1院线板块业绩有望在去年高基数的基础上再录得增长，也为全年的票房表现、院线板块业绩表现打下较好的基础。建议关注院线龙一、主投《唐探1900》、参投《熊出没·重启未来》的【万达电影】，主投《哪吒之魔童闹海》的【光线传媒】，及院线市占率前五、参投《射雕》《熊出没》的【横店影视】，及中小市值、弹性较大院线标的【幸福蓝海】【金逸影视】。
风险提示：后续影片供给不及预期；春节假期旺季后观影需求不及预期；内容监管风险。
七、社服
组组长：
春运人次稳定增长，旅游景气持续，关注餐饮提价效果
春运人次稳定增长，旅游景气持续、关注餐饮龙头提价效果
1、春运：
人次稳定增长，反映节日出行意愿较强。1月14日-2月1日（春运前19天），全社会跨区域人员流动累计44.92亿人次，较24年春节同期+7.9%，较19年春节同期+18.9%。最新2月1日（春运第19天）全社会跨区域人员流动3.14亿人次，较24年春节同期+4.3%，较19年春节同期+31.2%。
2、旅游：
多个自然景区客流达上限，如九华山核心景区年初五预约客流量接近承载上限等。宋城可比重资产项目演出场次除夕至年初五同比增长14％。我们持续看好旅游景气度延续，短期建议重点关注九华旅游（春节旺季提前+交通改善），OTA平台携程、同程（同时受益国内、出入境游，竞争格局改善）
3、餐饮：
春节异地出行分流，客流表现分化，关注性价比品类提价效果。肯德基于12月提价2％，配合一季度春节旺季，价格端望稳重向好，为同店恢复奠定基础。龙头品牌如海底捞翻台率除夕至初四日均同比-2％，客单价略有上升，表现韧性。太二、喜茶等品牌翻台或出杯量有双位数下滑，相对承压。我们短期仍建议关注快餐品类及红利个股，推荐达势股份、百胜中国、海底捞。
风险提示：三方数据跟踪误差，行业价格战加剧，消费需求不及预期、汇率波动等。
八、电子
首席分析师：
Meta 2025年Ai支出指引超预期，iPhone AI成效初显
Meta 2025年Ai支出指引超预期，iPhone AI成效初显。Meta预计2025年资本开支为600~650亿美元，同比大幅增长，主要用于生成式AI与公司的核心业务，同时大幅发展人工智能团队，公司认为目前推理端要求更高质量的服务，推理端算力需求持续提升。微软24Q4资本开支（含融资租赁）为226亿美元，其中现金支出158亿美元，公司预计25Q1\Q2资本开支与24Q4在相似幅度。公司预计未来几年继续增长资本开支。24Q4 AI收入已经占到azure收入的13%，同比增长157%。天弘科技AI业绩超预期，公司24Q4收入25.46亿美元，同比+19%，环比+2%，净利润1.3亿美元，同比+44%，环比+5%。24Q4收入当中通信与企业市场收入占比达到68%，同比+30%，环比+3%，其中通信收入同比+64%，环比+11%。公司指引25Q1收入24.75~26.25亿美元，中枢同比+15%，环比持平，其中通信市场收入预计增长迅速，预计同比增长Low 80s。公司指引25年全年收入107亿美元，同比+11%。我们认为AI算力需求仍然旺盛，除了对更先进模型的预训练需求外，deepseek等低成本高性能模型有望带动推理应用爆发，催化更多推理端需求。从微软、meta以及天弘科技业绩来看，AI算力、自研芯片、以太网需求将持续增长。苹果CEO库克表示，2024Q4是苹果迄今为止最好的一个季度，收入达到1243亿美元，同比增长4%。苹果所有产品和市场的活跃设备安装量都创下了历史新高，目前在全球拥有超过23.5亿部活跃设备。库克表示，iPhone 16机型在已经推出Apple Intelligence功能的市场中销量更好，从写作工具到图像生成技术，再到视觉智能、AI消除等，这些功能都很受用户欢迎。我们认为，iPhone成效初显，4月Apple Intelligence将适配更多语言，随着AI端侧及云端的不断升级，将带来积极的换机需求。整体来看，AI算力硬件需求持续旺盛，苹果SE4有望3月发布，AI眼镜需求爆发，继续看好苹果链、AI智能眼镜、AI驱动及自主可控产业链。建议关注：沪电股份、立讯精密、恒玄科技、胜宏科技、瑞芯微、生益电子、生益科技、鹏鼎控股、东山精密、水晶光电、蓝特光学、歌尔股份、蓝思科技、领益智造等。
