天风宏观宋雪涛：政策初见成效

天风研究 · 公众号 · 证券 · 2024-10-20 17:00

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我们认为三季度或是经济的底部。四季度伴随着政策的进一步落实，内需对经济的支撑或有望走强，消费或成为四季度全年经济增长的重要胜负手。在经济筑底回升后，要想实现全年 5%的目标意味着四季度经济增速需要高于三季度 0.6 个百分点以上，这对后续财政政策或提出了较高的要求。

在政策底-市场底已经逐渐明确的当下，9 月经济数据或预示短期经济正在见底。三季度 GDP 同比增速虽然相比于二季度继续回落 0.1 个百分点至 4.6%，但降幅已经收窄，且三季度现价 GDP 率先企稳，从 3.97%回升至 4.04%。

9 月经济数据企稳的迹象更为明确。按照工业增加值和服务生产指数估算第二、三产业进而估算月度 GDP 增速，我们预计 7、8、9 三个月的月度 GDP 增速分别为 4.6%、4.4%、4.8%，依靠 9 月经济数据走高，三季度 GDP 增速企稳在 4.6%。其中，9 月工业增加值同比上行0.9 个百分点至 5.4%是推动 9 月 GDP 走高的主因。

从经济分项增速上看，政策发力或是推动 9 月经济数据走强的核心原因。在固投、消费、工业增加值、服务业生产指数均有所好转的情况下，以基建投资增速为代表，与政策更相关的经济指标在 9 月迎来大幅反弹。

受限于前期专项债发行进度偏慢、资金到位情况不足等原因，基建增速在 8 月一度回落至6.2%。但随着专项债资金到位，以水利投资、电力投资为主要抓手（9 月水利相关投资、电力相关投资累计增速上行至 37.1%、24.8%），9 月基建投资增速跳高至 17.5%，单月增速创年内新高。

以“设备更新”政策为代表，政策推动制造业投资增速反弹。受制造业利润承压、库存高企等因素影响，此前，制造业投资增速高开低走，累计增速从一季度的 9.9%震荡下滑至 8月的 9.1%，8 月单月增速一度跌破 8%。

但 9 月制造业投资在通用设别等的拉动下，上行 1.8 个百分点至 9.7%，为年内单月增速次高。其中，通用设备制造业当月同比增速从 8 月的 13.8%上行 7.4 个百分点至 21.2%。另外，或受益于需求，汽车、船舶、纺织业投资增速也有所回升。

受益于“以旧换新”政策，以家电为代表的耐用品消费 9 月增速大幅反弹。家用电器和音像器材、汽车零售增速分别提高 17.1、7.7 个百分点至 20.5%、0.4%，其中汽车增速 7 个月以来首次转正。

往后来看，我们认为，四季度来看经济增速或能够企稳小幅回升，但实现全年目标依旧需要财政进一步发力。在前三季度增长 4.8%的情况下，全年如果要想实现 5.0%的增速目标意味着四季度 GDP 不变价增速需要达到 5.4%，即使考虑四舍五入，四季度增速也需要在 5.2%左右。相比于三季度的 4.6%，各项经济增速至少需要提高 0.6 个百分点以上，这对后续财政政策的潜在要求并不低。分项来看，四季度经济的支撑项目或在消费上，固定资产投资增速特别是基建增速有望企稳回升。

第一，以旧换新政策继续发力、收入端企稳或成为当前消费增速回升的主要支撑.

截至 10 月 15 日，2066.7 万名消费者申请，1013.4 万名消费者购买 8 大类家电产品 1462.4万台，享受 131.7 亿元中央补贴，带动销售 690.9 亿元。今年中央合计安排了 1500 亿特别国债资金用于消费品以旧换新，考虑到其中部分资金用于补贴老旧运营货车、农机补贴等，我们假设有 1000 亿左右会用于消费品以旧换新。

按照目前的拉动比例（690.9/131.7=5.2），这大约能够拉动 5246 亿商品消费，扣除 8、9月份已经使用的资金4，我们预计以旧换新带动的商品消费能够拉动四季度社零增长 3.6 个百分点。即使资金使用进度不及预期，以旧换新在四季度仅落地 150 亿元左右（假设四季度每天资金使用情况与 10 月 15 日之前一样，即全年仅落地不到 300 亿），以旧换新也至少能够拉动社零 0.6 个点以上。

除以旧换新政策之外，居民收入端企稳或能够对消费形成一定支撑。三季度，虽然居民财产性收入增速进一步回落至-0.7%，创近年来新低，但工资性收入和经营性收入同比上行1、0.6 个百分点至 5.5%、6.3%，带动可支配收入上行 0.5 个百分点至 5%。但是在收入企稳时，受房价下行、居民提前还贷等因素影响，居民消费支出增速反而下滑 1.5 个百分点至 3.5%。

往后来看，随着存量房贷利率下调，居民提前还贷的意愿或有所降低，居民负债端压力也有所缓和。同时，随着收入端企稳，失业率回落（31 个大城市调查失业率环比下降 0.3 个百分点至 5.1%），居民消费意愿或有所企稳回升。

在以旧换新政策支撑下，我们预计四季度社零增速或有望从区间下沿（三季度同比 2.7%）逐渐向区间中上沿靠拢。如果剩余中央资金能够在未来 2 个多月内完全落地，则社零增速上升幅度或超过 1 个百分点，并对年末 GDP 形成重要支撑。

第二，投资增速特别是基建增速有望企稳回升。9 月随着政策稳步发力，以基建为代表，固定资产投资企稳回升。在政策持续加码的当下，我们认为这一趋势或尚未结束。此前，财政部表述今年后三个月各地还有 2.3 万亿元专项债券资金可安排使用，同时，出台了包括发行特别国债、安排 4000 亿结存限额等方式来推动实现稳增长。即使考虑到部分专项债资金会被用于收储等其他用途，但相比于三季度，地方政府面临的资金约束或有望缓和，基建增速或有望继续企稳。百年建筑网数据显示，截至 10 月 15 日，样本建筑工地（非房建项目）资金到位率为 66.39%，高于 9 月末 1 个百分点，已经连续三周改善。

地产方面，10 月 17 日住建部提出了通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村和危旧房改造，以及年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿等系列政策。受益于前期政策的落地，房地产投资单月增速已经小幅回升至-9.4%，往后来看，随着资金到位情况的进一步好转（截至 10 月 16 日白名单资金仅 2.23 万亿，如果政策正式落地，则后续 2 个多月白名单新增审批金额或超过 1.7 万亿）以及销售端的好转，地产投资增速的降幅或有望企稳。

同时，相比于上一轮货币化棚改，本轮货币化棚改的效果或能更好的外溢至消费等其他领域。在上一轮棚改时期，国内房价整体处于上行阶段，居民在获得棚改资金后，或主要用于购置新房等行为。但当前居民对房价上行的预期有所降低，在获得棚改资金之后，资金或更多的流向消费等其他领域，这对后续消费等也会形成有效支撑。

总的来看，我们认为三季度或是经济的底部。四季度伴随着政策的进一步落实，内需对经济的支撑或有望走强，消费或成为四季度全年经济增长的重要胜负手。在经济筑底回升后，要想实现全年 5%的目标意味着四季度经济增速需要高于三季度 0.6 个百分点以上，这对后续财政政策或提出了较高的要求。

风险提示：经济增速变动超预期，消费不及预期，政策超预期。

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