晨会聚焦241122

【宏观与策略】

• 宏观专题:宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡

• 宏观专题:宏观经济专题研究-特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险

• 固定收益投资策略:固定收益专题研究-2024年REITs市场回顾暨2025年投资策略：长坡厚雪，静待花开

• 固定收益周报:政府债务周度观察-特殊再融资债放量

【行业与公司】

• 纺织行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十二-亚玛芬三季度大中华区收入增长56%，上调全年指引

• 机械行业专题:智能焊接大势所趋，钢结构行业放量在即

• 携程集团-S(09961.HK) 财报点评:国内旺季经营优异，国际业务蓄力成长

• 同程旅行(00780.HK) 财报点评:核心业务盈利较大改善，单客贡献同比提升

宏观专题:宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡

供给侧结构性改革助推经济再平衡。2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。二者失衡的关键在于工业向服务业的分配传导链条出现了问题，而这种分配传导的问题与中国落后和低效产能没有及时出清导致工业产能利用率偏低、工业品价格持续下跌有关。背后的逻辑如下：

（1）工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。

（2）其次，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。

值得一提的是，消费性服务业收入受损也更多地被消费性服务业企业职工所承担（原因与工业和生产性服务业企业收入受损情形一致），因此工业品价格低迷导致的最终结果是全体企业职工的收入均受损。企业职工的收入受损势必造成居民收入预期偏弱，消费低迷。

2025年通过供给侧结构性改革推动工业落后低效产能出清，将有助于国内经济重回均衡状态，推动民间需求回暖。

预计2025年中国出口、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额同比分别约为1.0%、5.0%、4.5%，实际GDP同比维持在5.0%附近；预计2025年中国CPI当月同比均值约为0.6%，PPI当月同比均值约为-0.9%，综合通胀同比继续温和上升。

风险提示：政策调整滞后，海外不确定性增加，经济增速下滑。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

宏观专题:宏观经济专题研究-特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险

2024年消费韧性仍是美国经济增长最大支撑。前三季度居民消费贡献了实际GDP环比1.3%、1.9%和2.5%的增长，基本持平2023年2%的水平。消费结构来看，2024年美国居民仍更为偏好服务消费，前三季度居民服务消费同比增速均在7%左右，虽较去年8%的增速略有回落，但仍显著高于疫情前4.5%左右的中枢水平。

2024年美国制造业和服务业景气走势分化。2024年美国制造业景气度有且仅有3月份出现扩张，其余大部分时间在47-49的收缩区间运行。服务业景气度先抑后扬。自6月份回落至48.8的年内最低水平后显著回升，10月份一度升至56的高景气水平。

美国核心通胀降温停滞。从趋势上看，2024年美国整体CPI通胀继续下降，10月CPI同比增长2.6%，较去年底回落0.7个百分点。但核心CPI通胀降温停滞明显，截至10月份，核心CPI同比连续6个月在3.3%附近运行。环比结构来看，9月和10月多个通胀分项出现反弹，其中电力、天然气、新车和二手车连续两个月涨幅高于近12个月的平均水平。

2024年美联储货币政策不改“相机抉择”。2024年降息是美联储货币政策调整的关键词。9月美联储打开降息窗口，超预期降息50BP，后于11月再度降息25BP。大选结果短期对美联储政策调整影响不大，鲍威尔在11月会议上明确表示，暂时无法评估新一届政府财政政策对经济的影响程度，美联储将延续“相机抉择”政策框架。

特朗普经济政策的“矛盾点”。特朗普竞选时提出“低税收”+“高关税”+“低利率”组合拳，具有财政强扩张与贸易保护的特征，一定程度能保护国内就业与产业发展。但我们认为其政策存在“进口收缩与产能不足”、“严格的移民政策与劳动力不足”的矛盾，二者将极大增加美国“二次通胀的风险”。在此背景下，美联储货币宽松难度重重，特朗普承诺的“低利率”大概率难以兑现。

以史为鉴：回顾80年代美国贸易保护时期。本轮特朗普贸易保护主义与80年代贸易保护主义在背景上较为一致，均为大通胀过后美国出现了财政与贸易双逆差的局面。但从结果来看，贸易保护主义并非美国经济复苏的必要条件，事实上80年代是积极的财政政策、宽松的投资环境以及科技进步创造了新的就业岗位，从而推动了美国经济的长期复苏。

风险提示：海外地缘政治冲突超预期，美国通胀反弹超预期。

证券分析师：季家辉（S0980522010002）；

董德志（S0980513100001）

固定收益投资策略:固定收益专题研究-2024年REITs市场回顾暨2025年投资策略：长坡厚雪，静待花开

2024年REITs市场回顾：国内Reits的投资逻辑逐渐从稀缺性炒作走向价值回归。在经历了2023年市场超跌后，2024年REITs指数走势整体企稳回升，但截至当前仍弱于股债。1月中证REITs指数表现弱于中证全债指数和沪深300指数，2月起至9月末，随着股市震荡下跌，市场红利风格占优，REITs指数表现逐渐超越沪深300指数和中证全债指数；9月27日后，股市回暖，沪深300指数走势超越REITs指数表现。在经济弱复苏环境下，对经济周期相对敏感性较低的REITs产品涨幅较高，如保障房、生态环保等，在低迷市场中依然能相对保证稳定现金流，而消费类、仓储物流类对经济敏感度较高的品种，则在今年二级市场表现不佳。

REITs市场发展方兴未艾，行业扩张可期。REITs作为我国的新兴投资品种，当前市场规模较小，流动性偏弱。随着我国基础设施和不动产行业从增量发展阶段进入存量发展阶段，由粗放式发展进入高质量发展，公募REITs作为盘活存量资产的重要方式之一，可以提高资金使用效率，提升直接融资比重，服务供给侧结构性改革。2024年，受益于我国公募REITs配套政策不断完善，我国公募REITs发行迎来井喷式增长，发行节奏明显加快。“首发+扩募”双轮驱动行业扩张，未来公募REITs有望从单一资产扩募迈向混装资产扩募的时代。我们推算中国REITs市场规模约在2.1万亿-4.5万亿元，市场规模还有15-35倍扩容空间。

关注REITs长周期配置价值。我国REITs发展时间较短，波动相对较大，这是REITs这一新兴投资品种走向成熟的必经过程。参考全球REITs历史表现，从一个较长的时间维度看，在2009年-2023年，全球REITs的年复合收益率为9.73%，跑赢了股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。由于我国公募REITs采用了国外REITs强制分红和权益型产品设计特点，我们可以参考美国REITs长周期的市场表现。从历史表现来看，美国REITs呈现出低风险、长期回报稳定、与其他投资品种相关性低的特征。2020年-2024年，虽然REITs指数并非每一年都跑赢其他指数，但其长期表现较为优异，过去5年、10年、20年、30年、40年美国全REITs指数年化总收益分别为4.1%、6.6%、7.7%、9.2%、9.0%。

聚焦高现金分派率、低估值、业绩修复REITs品种。当前，投资者可通过以下三种方式参与REITs投资：一是战略配售，参与REITs战略配售的投资者主要基于对项目未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，现金流稳定性至关重要，建议重点关注保障房这一周期敏感性较弱品种，从资产和长期潜力角度，保障房租金增长更依赖租户支付能力，人才房的标的更优于公租房；二是打新，REITs打新收益率具有较高的确定性，但打新收益率和市场情绪关联度较高，可选择市场成交量高、市场情绪上涨时期参与；三是二级市场交易，REITs是兼具债性和股性的投资品种，从债性的角度，在强制高分红的约束下，当前大部分产品的现金流分派率水平较高，凸显配置性价比；从股性的角度，建议从基本面边际改善和估值修复的角度进行选择。在经历了一轮超跌以后，当前产业园、仓储物流NAV溢价率偏低，有望受益于估值修复的困境反转逻辑。

风险提示：公开资料数据滞后，政策变化影响经营业绩，经济波动超预期等。

证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:政府债务周度观察-特殊再融资债放量

国债净融资+新增地方债发行第46周（11/11-11/17）2078亿，第47周（11/18-11/24）3382亿，年初至第46周累计8.6万亿，进度达到96.4%，超过前几年同期。本周后，国债净融资和新增专项债均已超发，新增一般债离地方赤字仍有约五百亿。展望2025年，预计财政政策较2024年继续扩张。

国债第46周（11/11-11/17）净融资2004亿，第47周（11/18-11/24）2836亿，至第46周累计4.1万亿，进度约94.0%，为近5年同期进度最快。目前1万亿特别国债已经全部发行完毕。

新增一般债第46周（11/11-11/17）22亿，第47周（11/18-11/24）145亿。至第46周累计约6584亿，落后于过去两年同期，进度91.4%，低于2023年（91.6%）和2022年（100.4%）同期。

新增专项债第46周（11/11-11/17）51亿，第47周（11/18-11/24）401亿。至第46周累计3.9万亿，进度达到100.0%。根据财政部说法截至十月底专项债发行98%，即全年或超发八百亿左右。预计后续存量资金落地继续支撑基建投资。10月一般公共预算基建相关支出同比增速29.3%，政府性基金支出同比47.9%继续高增。

特殊再融资债上周发行336亿，本周发行2065亿。财政部表示，11月9日6万亿元债务限额已经下达各地，部分省份已经启动发行工作，加快政策落实落地。预计今年置换债务发行规模上万亿。

城投债第46周净融资212亿，第46周预计-322亿。截至本周城投债余额约11.08万亿，较年初降低约四千亿。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十二-亚玛芬三季度大中华区收入增长56%，上调全年指引

公司公告：2024年11月19日，亚玛芬披露2024财年第三季度业绩。三季度收入13.5亿美元，同比+17%，固定汇率收入+17%；经调营业利润1.95亿美元，同比+45.5%；经调净利润0.71亿美元，去年同期亏损0.13亿美元。

国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：2024Q3收入和利润超预期，始祖鸟品牌、DTC渠道、大中华地区带动收入增长，管理层上调2024全年收入指引，维持利润指引，并发布2025年全年指引。2）2024财年三季度：三季度收入同比增长17%至13.5亿美元；得益于产品、地区和渠道组合的变化以及折扣减少，毛利率同比提高4.2百分点至55.2%；由于Technical Apparel和Outdoor Performnace业务大中华区和其他亚太地区投入增加，销售管理费用率+1.0百分点；经调营业利润率同比上升2.8百分点至14.4%；经调净利润0.71亿美元，同比扭亏，经调净利率同比提升6.4百分点至5.2%；经调摊薄EPS为0.14美元。3）收入结构拆分：Techinical Apparel业务和DTC渠道表现持续强劲，大中华区及其他亚太地区保持高增长。分品类看，Technical Apparel/Outdoor Performance/Ball&Racquet分别实现收入同比增长33.7%/7.9%/11.1%；分渠道看，DTC/批发同比+40.8%/7.6%；分市场看，EMEA/北美/大中华区/其他亚太地区分别同比+3.9%/7.3%/56.5%/47.1%。4）管理层业绩指引：管理层上调2024全年收入和利润指引，经调摊薄EPS预计0.43~0.45美元；预计2025年收入增长低至中双位数，营业利润率增长30~70+ bps。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

机械行业专题:智能焊接大势所趋，钢结构行业放量在即

焊接需求大、焊工短缺，钢结构等非标场景机器换人需求迫切 •焊接机器人现状：传统焊接机器人以示教机器人为主，已广泛应用于流程标准化的汽车、3C等行业；但在钢结构/船舶等行业中，焊接呈现“多品类、小批量、非标件”的特点，仍以人工焊接为主，只有焊接智能化才能满足此类非标场景的柔性化焊接需求，实现机器换人。•钢结构、船舶等行业机器换人大势所趋，智能转型升级是必然趋势。钢结构等行业焊接需求大，而焊接生产环境较差、焊接经验要求高导致年轻人就业意愿不足，成熟焊工出现短缺且焊工成本持续上升，叠加较为激烈的行业竞争，钢结构企业有迫切的降本增效需求。在此背景下，技术进步使得非标场景的智能焊接机器替人已经具备可行性，从单层到多层焊的智能焊接技术正在持续取得突破。相比人工焊接，智能焊接机器人效率高、一致性强，同时依托于国内成熟的供应链体系已逐步具备性价比优势。•钢结构企业已开展焊接智能化工作，船舶、重工业等行业伴随技术成熟也有望跟随。钢结构行业龙头鸿路钢构2021年成立智能制造研发团队，加速推进焊接智能化，2023年8月和2024年4月两次大规模招标智能焊接机器人，预示着相关技术已经逐步成熟，其他钢结构厂商也在积极布局产线智能化。除此之外，船舶、重工业、航空航天等行业机器替人难度更大，整体仍以人工焊接为主，未来也具备智能化升级的空间，船舶行业已有部分成熟焊接解决方案案例。从焊工人数看，2025/2035年钢结构焊工人数需求或达35/50万人，船舶行业中国船级社当前持证焊工数量约18.78万人，按照1台机器人替换2-3名焊工测算，钢结构和船舶行业长期智能焊接机器人需求约为20-35万台。 

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