【国金电子】中京电子：新产能开出高速成长，需求景气有助多点开花

投资逻辑

◾ 复合增速居前列，短期受产能掣肘。 公司主营PCB产品，产品结构以MLB(含HLC)+HDI+FPC+R-F为主，未来将拓展到封装基板。公司15~19年营收复合增长26%，增速位于A股PCB上市公司前列；公司20年前三季度实现归母净利1.1亿元，同比+2.8%，业绩增幅小的原因是公司产能受到限制，我们认为随着公司新产能逐渐开出，未来增长有望进入快车道。

◾ 新产能陆续开出，总产值望达到70亿元。 1）成都基地-FPC组件产线在20年12月投产，预计将在21年完全释放，计划产值1~2亿；2）珠海富山-HDI&HLC产线预计在21年3月投产，计划产值20~36亿元；3）珠海富山-FPC&组件产线预计在21年4月投产，计划产值12亿元；4）珠海高栏港-封装基板产线预计在22年12月投产，计划产值5亿元。结合上述新产能和惠州老产能，公司长期规划产值将达到70亿，产能瓶颈消除后增长可期。

◾ 需求景气助力多点开花，公司已做好布局。 1）HLC：5G建设计划仍在、服务器迭代窗口到来确保HLC需求景气，目前公司已经有成熟的样品通过客户认证，供应关系有优势；2）HDI：5G手机下沉至中低价位的机型打开高端HDI应用面，同时供应关系增加了HDI→ODM→手机品牌的新线路，利好国内HDI厂商，公司是内资第一批布局HDI产品的厂商，目前已经有深厚客户基础，先发优势明显；3）FPC：公司收购元盛电子切入国内主流手机品牌厂商FPC供应链，同时新能源相关产品也有布局，存量客户优质叠加增量客户空间大，成长可期；4）封装基板：封装基板国产替代需求迫切，公司近年来已开始在封装基板领域投入研发，当前入门级LED光电类/存储类/传感器类封装基板已经向客户进行送样认证及小批量供货。

投资建议

◾ 我们预计公司2020~2022年实现归母净利润1.73\2.28\3.77亿元，对应PE为32X\24X\15X，结合A股PCB近10年和可比公司PEG估值平均水平，再考虑到公司于22年才能够完全释放产能，因此我们以22年预计归母净利润、36.4%的三年复合增速、1倍PEG确定公司合理市值为137.2亿元，对应两年区间股价为27.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险

◾ 行业扩产导致价格下降；竞争加剧导致订单不及预期；扩产进度不及预期；前三大股东质押率较高；限售股解禁风险。

1.1、覆盖多条产品线，惠州+成都+珠海产能格局奠定未来基础

公司成立于2000年，并于2011年上市，一直以来主要从事专业研发、生产和销售印制电路板（简称PCB），产品类型包括刚性电路板（包括高多层板MLB/HLC和高密度互连板HDI）、柔性电路板（后简称FPC）、刚柔结合电路板（后简称R-F），为国家级火炬计划重点高新技术企业，是中国电子电路行业协会（CPCA）副理事长单位，CPCA行业标准制定单位之一。从公司发展历程来看，公司经历了从惠州逐步将生产线延伸至珠海和成都的布局：

◾ 2000~2014年： 在惠州成立及深耕布局。公司在惠州成立，并且于2012年在惠州市仲恺区陈江投资建设“新型PCB产业项目”，并于2014年投产陈江HDI厂之后整体搬迁至陈江，从此开启聚焦高多层板和HDI板的深耕之路；

2015~2017年：向外谋求扩产。在技术成熟和客户培养成熟后，公司业务发展受到产能的限制，基于此，公司开始寻求向外地进行产线的扩张，最后成功在2017年与珠海富山工业园管委会签订投资协议建设“5G通信电子电路项目”，扩产规划开始提上日程；

◾  2018~2019年： 收购元盛电子完成软板布局。在硬板技术成熟布局后，为了完善产品线条，公司开始思考向软板领域扩张自己的版图，于是于2018~2019年逐步完成100%控股收购珠海元盛电子科技股份有限公司，并在成都设立成都中京元盛显示技术有限公司以加强FPC生产的后道工序SMT贴片能力，由此进一步强化FPC的完整产线布局；

◾ 2020年： 确定全系列产品扩产规划。在珠海富山工业园扩产所需土地、环保指标到位以及借助元盛电子完成FPC（含R-F，后同）规划后，公司逐渐明确以MLB/HLC、HDI、FPC为核心业务板块的布局思路，以现有产能为基础，拟在珠海富山工业园继续投产MLB/HLC、HDI/SLP（类载板，最高端的HDI）、FPC产能，逐渐加强三大板块竞争力；

◾ 2021年及以后： 完成三大业务扩产，远期再规划封装基板。公司已经逐渐形成MLB/HLC、HDI、FPC三大业务线条，并在未来将逐渐加大产能能力和技术研发能力，有望在三大市场提升竞争力。在此基础上，公司拟进一步在珠海高栏港经济技术开发区筹备投资高端封装基板产品，未来长期空间可期。

1.2 、 2015~2019年复合内生增长26%，短期被产能掣肘

◾  复合增速居前列，2020年盈利受到产能掣肘。 从业绩角度来看，公司在2015~2019年期间保持稳定增长，营收复合增长26%，增长水平位于A股PCB上市公司前列，可见公司成长稳健。从近期业绩来看，公司2020年前三季度实现营收16.3亿元，同比增长9.5%，归母净利润1.1亿元，同比增长2.8%，整体增幅较小，原因主要在于公司尚未开出新产能导致接单受到限制，我们认为随着公司产能逐渐开出，限制公司增长的瓶颈即将消除，增长有望进入快车道；从盈利能力来看，2020年前三季度毛利率和净利润分别达到22.0%和6.8%，分别同比-1.07pct和-1.47pct，短期承压主要是因为扩产尚未产生效益，预计在公司新产能运转正常之后盈利能力将持续提升。

注：选取2015年为起点是因为公司2015年开始增速才进入稳定状态；在计算中京电子复合增速时已剔除软板营收，以体现内生增长能力。

◾  硬板为主+软板为辅结构形成。 分业务来看，公司已经形成MLB/HLC、HDI、FPC的布局，从营业收入来看，公司持续在刚性电路板（包含MLB/HLC和HDI，后同）深耕，并在收购元盛电子之后加大FPC的布局。根据2020年上半年数据，刚性电路板（包含HDI）营收占比66%，是公司绝对的主营业务，FPC及FPC相关组件营收合计占31%的水平，可见FPC已经成为公司第二大支柱性业务，硬板为主、软板为辅的产品结构已然形成；从盈利能力来看，公司柔性电路板的毛利率高于硬板、硬板高于柔性电路板组件FPCA，我们认为随着新产能开出公司能够去承接更高端的订单，这就意味着毛利率还有提升的空间。

1.3、研发投入高+应收账款回收能力强，现金管理能力强可降低风险

为了从行业的角度来看待公司的经营特点，我们将2015~2019年A股PCB公司各类财务指标的平均数进行降序排序，首先我们可以看到，公司2015~2019年平均ROE水平在A股PCB公司处于中下位置，资产回报能力稍显不足。

为了弄清公司ROE低于行业中等水平的原因，我们采用杜邦分析对公司盈利能力进行分析。

◾ 盈利能力较低，新产能开出+股权融资到位将有助于盈利改善。 从毛利率和净利率情况来看，公司毛利率和净利率水平均处于行业中下水平，其中毛利率较低的原因主要原因在于2点：1）公司在新产能开出之前难以将全产品升级至高端产品；2）公司布局了软板产品，软板产品毛利率较硬板产品较低，此点从东山精密、弘信电子毛利率均居行业下游水平可以看出。基于此，我们认为随着公司新产能支持高端产品生产，压制公司利润率提升的因素将逐渐消除，盈利能力将逐渐体现。从净利率的角度来看，公司利润率虽然不高，但主要是因为管理费用率、研发费用（2015~2017年管理费用率偏高也有研发费用较高的原因）、财务费用较高，随着新产能开出提升效率以及2020年定增资金到位后公司负债率下滑，公司盈利能力有望提升。

◾  存货管理和固定资产效率有待提升，现金回收能力强有助于稳定经营。 从营运能力的角度来看，公司存货周转和固定资产周转位于行业下等水平，其中固定资产周转率较低主要还是因为近几年公司通过并购和扩产能之后需要产能磨合期，从而导致周转率偏低，我们相信等到公司新产能开出来之后，营运能力将明显改善。另一方面从应收账款周转和净利润现金含量来看，公司现金管理能力较高，能够保证公司经营稳定。

因此，我们认为公司经过多年的产品结构调整和产能规划，当前MLB/HLC+HDI+FPC全系列产品结构已经形成，并且即将在珠海富山、成都继续加大投产，未来有望实现进一步扩张；再长远来看，公司已经开始在珠海高栏港储备封装基板产品，未来有望打开更广阔的空间。

2.1、附加值随层数增加而增加，高多层板多应用于通信/航空/服务器

◾   MLB/HLC通常是指多层或高多层PCB板，而对于MLB/HLC产品品类来说，随着层数的增加板材附加值就越高，因此可以说高多层板（主要指通孔板，简称HLC）是MLB/HLC中较为高端的产品。从下游应用领域来看，较多用到高多层板的领域主要集中在通信设备、航空航天和服务器/存储，该三大领域所用PCB中使用8~16层板/18层以上板的比例分别达到35%/10%、29%/7%和23%/5%，可见高端MLB主要应用在通信\服务器\航空领域，这几大领域的需求变化将决定MLB的景气度。

2.2、数据量和传输速度要求提高，高多层升级趋势渐显

◾   随着5G数据时代的到来，未来数据的传输速度和容量都将有极大的提升，在这样的背景下，PCB作为信号承载的基础产品，产品规格也将有所提升，在层数增加的同时材料等级也会提升。根据产业链调研情况，通信5G宏站TRX板为10~20层方案（高频材料+Mid Loss高速材料），5G毫米波微基站也会用到12~18层的方案（Ultra Low Loss高速材料），5G核心网、交换机用PCB层数随着传输速率的提升也会逐渐从至少24层板提升至至少32层板（Very Low Loss→Extreme Low Loss）；服务器随着芯片平台的演进，主板PCB的层数将从10层逐渐提升至18层及以上，由此可见高多层板在通信、服务器领域的增长空间将会逐渐打开。

2.3、已量产5G\服务器相关产品，产能释放有助于增长

◾   国内通信产业经过几十年的发展，逐渐培养出优秀的全球通信设备龙头厂商，从而带动上游高精尖PCB板产业的发展，随着大陆PCB厂商通信\服务器用高多层板技术实力提升，高多层PCB这类产品逐渐向大陆转移。虽然公司不是全球传统的通信\服务器供应商，但是随着公司产品结构逐渐优化，公司已经成功量产5G天线板、5G升降频控制器板、5G连接器板、服务器功分器板等5G\服务器相关的产品，前期客户培养逐渐成熟，目前已经有成熟的样品上市，因此我们认为在行业景气度仍持续的时候，公司能够逐渐进入5G\服务器产业链，配合公司珠海富山高多层板产能释放（预计2021年Q1投产），业绩成长可期。

◾   我们认为高多层板是MLB的高端品类，而这一类产品的应用领域主要集中在5G、服务器等，鉴于5G建设计划仍在、服务器更新迭代窗口到来，因此从需求端来看，高多层板将迎来增长趋势；在这样的趋势下，公司已经有相关的客户导入，并且公司已经有成熟的样品，因此我们认为待公司产能开出后，能够在大趋势下获得市场份额。

3.1、HDI高密性决定其主要应用在于手机

◾  HDI是什么？ HDI实际上是相对于普通通孔多层板的概念，其特征就是内部存在很多微盲孔/埋盲孔，可以说钻有微盲孔/埋盲孔的PCB板即为HDI。进一步来看，微盲孔/埋盲孔一般是通过增层的方式来实现的，而根据增层的多少可以将HDI划分为一阶HDI、二阶HDI、三阶HDI、任意层HDI （Anylayer HDI，是最高阶的HDI，后简称Anylayer）

注：四阶及以上一般均采用Anylayer制作方式，因为多叠层之后采用Anylayer方案比4+N+4工艺和成本都更为有利。

◾ HDI的主要特征是高密度性。 HDI由于存在很多微盲孔/埋盲孔，因此其布线密度相对于通孔板更高，原理在于：

1） 盲孔/埋盲孔可节约布线空间。普通多层板采用通孔来连接不同层，但通孔会占用大量本可以用于布线的空间，反之运用盲孔/埋盲孔来实现不同层间的连接功能，可以腾出空间做更多布线，从而提高布线的密度；

2） 激光钻孔能够缩小孔径。盲孔/埋盲孔多用激光钻孔灼掉树脂介质层，通孔通常用机械打孔的方式制成（激光镭射难以射穿铜面或非常耗时），相比之下激光钻孔的孔径要比机械打孔更细（机械钻孔如果孔径要达到激光钻孔的相同大小，需要非常细的钻头，细钻头易断，成本较高），更节约空间。

因此运用盲孔/埋盲孔越多，密度就越高，也就是说HDI的阶数越高，密度也就越高，Anylayer就是HDI中最高密度的板型。不过值得注意的是，HDI升级到Anylayer之后就无法再通过增加盲孔/埋盲孔来提升布线密度，因此工业制造中在HDI的工艺基础上，通过导入半加成法（mSAP）和载板的工艺来制造更高密度的板材，即类载板（Substrate-like PCB，后简称为SLP），可见HDI是实现高密度布线的重要板材。

◾  高密度性决定HDI主要运用在手机领域。 高密度特性决定了HDI板相比普通多层板更轻、更薄以及更小巧，非常适合于移动便携类的电子产品，因此多适用于移动手机终端的主板，主要用于搭载手机用芯片和各类器件。从数据上看HDI中有61%的市场来源于移动手机市场，可见HDI行业发展与移动手机的变化息息相关。

3.2、5G改变供需格局，大陆厂商迎成长机会

根据上文可知HDI的发展趋势主要取决于手机，手机的变化将对HDI产生深刻的影响。从当前时点来看，手机最大的变化点是非5G到5G的演进，该变化的底层逻辑是5G手机芯片尺寸变小且集成度提升，而作为芯片的主要载体，手机主板势必升级。

◾   5G芯片增加+集成度提升，安卓系高阶HDI下沉。 从当前的时点来看，手机相关最大的变化是非5G手机向5G手机转变，其底层变化逻辑是芯片的变化。芯片的变化主要来自两方面：

1）  5G增加射频前端芯片数量：手机内射频前端芯片数量会随着通信频段的增加而相应增加（一般一个芯片处理一个频段），5G手机由于增加了5G通信频段，因此5G手机的芯片数量将增加；

2）  5G芯片I/O数会提升：随着手机功能日趋复杂、响应速度越来越快，而5G手机无论是在运算能力还是存储能力方面都将具备更强的能力，最终就会体现在更多的I/O数上。如果芯片工艺制程不变，更多的I/O数意味着更大的芯片尺寸。

上述两大变化意味着如果手机芯片工艺不发生本质变化，那么芯片的数量和尺寸都将更大，从而就需要更多的主板空间，以华为Mate 20 X 5G和Mate 20 Pro（4G）的主板为例，同样采用12层Anylayer的技术方案，Mate 20 X 5G的主板面积比Mate 20 Pro要大17~20cm2。

◾   因此，在手机本身体积大小有限的情况下，提高芯片的集成度（减少数量）和采取更低纳米制程（控制尺寸）势在必行。根据各大芯片厂商发布的5G芯片的情况，我们可以看到现已发布的主要5G芯片基本上都将采用7nm以内的制程工艺（仅三星Exynos980采用8nm制程，但这并非主力型号，影响不大），并且高通的骁龙765G和海思的麒麟990“集成版”都将SoC和5G基带集成在一起，可见5G芯片高集成度、低纳米制程的趋势确定。

◾   芯片高集成度、低纳米制程的方案，简单来说就是在更小的面积内（低纳米制程）做出更多的线路（高集成度），这势必使得BGA直径和焊盘节距要缩小，那相应地，作为承载芯片的手机主板的线宽线距、孔径大小等也必须缩小，因此可以说搭载5G芯片的机型都将采用高阶HDI方案。

◾   这一变化给安卓系带来的影响更大，因为以往安卓系基本上只会在旗舰机上搭配高阶HDI主板，而随着各大手机品牌厂商降价抢占5G市场，5G芯片方案逐渐下沉到中低端机型，根据各大手机品牌厂商发布的5G机型来看，我们可以看到国内手机品牌厂商都推出了售价低于3000元的、搭载5G芯片的手机，可见高端HDI应用市场空间有望打开。

◾ 高阶HDI下沉导致供应关系变化，公司抓住导入窗口

以往安卓系仅有旗舰机型会采用高阶HDI的产品，而高阶的产品需要接受手机终端品牌商的认可，但一旦安卓系高阶需求下沉到低价位产品，那么产品链关系就变成了向ODM供应产品，而ODM产品系列庞杂、成本管控能力强，因此ODM引入成本管控能力较大的新厂商的意愿较强，大陆厂商就是ODM最好的选择。

◾   公司是内资企业中较早从事HDI生产的企业，2014年开始投产HDI，生产经验丰富，目前HDI产品主要以2阶以上为主，已批量生产3阶以上HDI（含any-layer HDI）。公司HDI产品已经培育市场多年，客户对公司的认可度较高，并且公司抓住5G带来的HDI供应关系变化而持续发力ODM客户导入，目前已经与多个龙头ODM厂商接洽，加之2021年第一季度末珠海富山新工厂将开始投产，其中HDI产品设计产能约10亿元，产品以3阶、4阶HDI及以上为主，一旦产能开出，将为公司打开成长空间。

3.3、其他应用领域打开HDI应用面

除手机以外，其他消费电子类产品包括PC、智能手表、智能耳机等产品也在更多地导入HDI，更有电视LED背光升级到Mini LED之后对HDI基板产品要求提高的变化趋势，由此可见随着电子产品的轻薄化趋势，HDI的应用面也会逐渐打开，市场空间也将逐渐扩大。中京电子长期深耕于HDI应用显示领域，并且在该领域市占率较高，有望受益于Mini LED升级革新带来的显示HDI机会。

4.1、 汽车有望打开FPC应用空间

◾   45%的FPC用于手机，增长靠单机价值量提升。 作为一种具有柔性化特点的印制电路板，目前的主要应用仍然是在手机领域（应用占比45%），手机FPC市场增长的驱动力主要存在于部分部件升级（如天线升级用LCP材料）、新增料号（如AIP连接线）、安卓手机FPC渗透率提升，即单机价值量提升。

◾ 新能源汽车或成为下一个打开FPC广阔空间的应用领域。 目前汽车中主要用线束作为各个部件之间的连接，但在汽车智能化的趋势下，线束长度成为了汽车设计时无法回避的负担，也是制约汽车轻量化趋势的瓶颈。在这样的趋势下，以新能源汽车为代表的新兴力量都在致力于缩短整车线束长度，以特斯拉产品为例，Model S中线束长度长达3公里，Model 3已优化至1.5公里，根据马斯克2018年公开发言可知，Model Y的线束能够减少到300米以内，而主要的替代方案就是用FPC替代线束，如若技术实现且得以发展推广，则FPC需求空间将进一步打开。

4.2、收购元盛加大布局，消费端和汽车端均有突破

◾  公司于2018~2019年期间收购元盛电子切入FPC领域，从元盛电子自身资质来看，其通过国内大型面板厂商供应国内知名手机品牌厂商的高端旗舰机所需FPC，在内资的FPC厂商中产品定位较高端。在这样的基础上，公司将元盛电子收购之后开始加大投入FPC产品，并且在临近下游客户的区域配套设立成都中京元盛显示技术有限公司，致力于配合客户研发OLED相关高端FPC产品，区位优势和先发优势明显；其次公司FPC还应用在任天堂Switch中，并且是该类产品三大FPC主流厂商之一，可见公司在技术和客户布局名列前茅；除了消费端的布局以外，公司在新能源汽车动力电池关系领域也有布局，并且在2020年下半年加大投入，目前已经与国内知名新能源汽车厂配套合作，可见公司在FPC领域定位高端、布局完善，未来随着市场需求的提升，公司将会加速成长。

5.1、封装基板是第二大应用领域，国内仅起步

◾  封装基板是介于PCB和芯片之间的产品，可以说是PCB行业中要求最高的产品，封装基板市场规模预计在2020年成长成为第二大技术板块。从地区分布来看，全球封装基板市场主要集中在台湾地区，产值占比达到了60.7%，而大陆地区的产值占比仅14.2%，且上游CCL环节也主要掌握在日韩手中，可见封装基板技术壁垒高且市场空间大，而中国大陆企业在封装基板市场仍处于起步阶段，因此这一细分领域应当是中国大陆企业发展的重要方向。

5.2、入门级产品已小批量，珠海高栏港已筹备新产能

◾  从大陆厂商布局来看，国内能够量产并实现盈利的封装基板厂商仅深南电路和兴森科技，可以说这一市场对于大陆厂商来说仍是蓝海市场。公司于多年前开始在封装基板领域投入研发，当前入门级LED/存储类封装基板已经向客户进行小批量供货，公司目前正在珠海高栏港经济技术开发区筹备封装基板相关产能，预计于2022年投放，我们认为公司布局封装基板市场能够为其增长打开空间。

◾  我们认为一直以来限制公司发展的主要是公司产能瓶颈，深刻意识到这一点之后，公司已经在珠海和成都扩建产能，2021~2022年是产能释放的关键年份。在5G\服务器、5G致使高端HDI打开应用面、新能源汽车打开FPC空间、封装基板国产替代正当时的背景下，我们认为公司产能开出后能够顺利贡献业绩，公司拐点即将来临。

6.1、盈利预测：归母净利润三年复合增长36.4%

我们根据以下假设对公司未来业绩进行预测：

◾   刚性电路板（含HDI）：

1）营收：公司刚性电路板业务在2020年上半年实现6.47亿元收入，考虑到上半年有疫情影响，并且公司20Q3单季度营收环比提升14.3%，因此我们认为下半年公司已经有所复苏，预计2020年公司刚性电路板实现15.56亿元的收入，同比增长9%；鉴于公司珠海富山工厂的HDI和高多层PCB产能即将在2021年3月份投产，计划产值为20~36亿元，考虑到21年3月投产后爬坡、产品结构调整需要一定时间，因此我们预计公司在2021~2022年分别达成目标最大产值的17.7%和37.7%，即新增6.4亿元和13.6亿元，对应营收达到21.94亿元和35.55亿元，对应同比增速41%和62%。

2）毛利率：公司珠海富山新产能开出主要应用于高多层板、高端HDI板以及高频高速特殊基材类PCB板，此类产品相对于公司当前的产品更为高端，利润率也更好，因此我们假设公司刚性电路板毛利率会逐年提升，2020~2022年将分别达到24%、25%和26%。

◾  柔性电路板：

1）营收：公司柔性电路板业务在2020年上半年实现1.51亿元收入，考虑到上半年有疫情影响，并且公司20Q3单季度营收环比提升14.3%，因此我们认为下半年公司已经有所恢复，预计2020年公司柔性电路板实现3.35亿元的收入，同比增长15%；公司珠海富山工厂的FPC及组件产能即将在2021年4月份投产，计划合计产值为12亿元（其中FPC约6亿元），考虑到投产后爬坡、产品结构调整需要一定时间，因此我们预计公司在2021~2022年分别达成目标产值的28.3%和58.3%，即分别新增1.7亿元和3.5亿元，对应营收达到5.03亿元和6.55亿元，对应同比增速50%和70%。

2）毛利率：公司珠海富山新产能开出主要配套高端客户产品，并且会进一步加大刚挠结合板的投入，此类产品相对于公司当前的产品结构有一定优化，盈利能力预计将会提升，因此我们假设2020~2022年公司柔性电路板毛利率将分别达到30%、31%、32%。

◾   柔性电路板组件：

1）营收：公司柔性电路板组件业务在2020年上半年实现1.67亿元收入，考虑到上半年有疫情影响，并且公司20Q3单季度营收环比提升14.3%，因此我们认为下半年公司已经有所恢复，预计2020年公司柔性电路板组件将实现3.80亿元，同比增长9%；鉴于公司成都基地已经在2020年12月份投产，计划产值2亿元，珠海富山工厂也将配套6亿元产值的柔性电路板组件产能，我们预计公司在2021~2022年分别达成产值的18.8%和8.3%%，即分别新增1.5亿元和0.5亿元，对应营收达到5.32亿元和5.85亿元，对应同比增速40%和10%。

2）毛利率：柔性电路板后段组件属于加工性质的业务，产能成熟之后利润率会逐渐提升，因此我们假设2020~2022年公司柔性电路板组件毛利率将分别达到15%、15%、16%。