豪车经销商：消费股而非周期股 龙头规模优势渐现

行业近况

自我们今年2月16日发布报告《经销商：行业拐点已现商业模式自信》并加大对经销商板块的推荐以来，我们所覆盖的经销商平均涨幅达到55%，豪车经销商达到66%。我们依旧看好经销商板块并认为其估值将继续提升至2018年15倍市盈率水平。

评论

豪车市场拐点明确，渗透率向上空间较大。进入17年之后，豪华品牌销量增速持续跑赢乘用车市，在供需两端加速改善，入门级别受中产阶级消费升级青睐等多重助力下，豪华车市景气度高企，豪车市场迎来拐点。长期来看，中美两国豪车渗透率均处于上行区间，但仍存在较大差距（16年中美分别为8.6%和25.2%），我国豪车渗透率向上空间较大。随着豪车价格下探，消费者对豪车的理解度加深，汽车金融渗透率提高分担购车压力等，我国豪车渗透率将会继续攀升。

业务结构持续优化，周期股变消费股。能够对经销商盈利造成周期性大幅波动的新车销售业务毛利占比逐年下滑，2016年我们覆盖的经销商集团中新车销售平均毛利占比仅为30%左右，且继续压缩空间仍存。经销商业务结构改善，售后业务以其高毛利率等特点已逐步成为盈利增长保障，16年百强经销商平均零服吸收率达到53.3%，中升更是高达89.2%。在新车销售带来的周期性影响大大减弱，售后及金融等业务快速发背景下，经销商消费股而非周期股的特性更加明显。

行业龙头享估值溢价，规模效应优势显现。随着行业持续整合和板块估值回归，市场及经销商内部对行业的商业模式愈发自信，且对具有较强整合能力的经销商龙头及其管理模式的期待值较高，经销商龙头将会享受估值溢价。同时，规模较大的龙头经销商在售后与代理等业务方面，能够通过零部件集中采购务等方式凸显出较强的规模效应。

估值建议

从消费股的角度来看，我们认为豪车经销商的估值有望继续攀升至18年15倍市盈率水平，就目前而言仍有较大上升空间。我们继续推荐业务与产品结构持续优化，中报预期强劲，且目前估值偏低的中升控股、永达汽车、正通汽车与广汇宝信，建议关注广汇汽车。