央行观察编者按：
今年四月初，央行观察发表了《
还在看空人民币？你out了!
》一文。在文中，作者提出在人民币外汇市场的四方势力中，实体经济和投机者都在看多人民币，投资者看空人民币，央行举棋不定，并预计美元兑离岸人民币有望走低至6.75。不到两个月之后，央行终于落子，市场天翻地覆，受伤最深的，自然就是不计利息成本做多美元的投资者们。
投资者亏损的原因有两种，亏利息和亏汇率。首先，将人民币兑换成美元存款的投资者们，在持有期间其实少拿了人民币资产本来能够带来的利息。现在人民币资产利率较2016年明显上升，3个月同业存单的年化收益率在4.7%，3个月SHIBOR已经站上了4.6%，因此对于持有美元的投资者而言，只要美元兑人民币汇率不变，就是在少赚收益。
对于远期购汇的投资者们，由于存在远期点数，在远期合约到期时点T，如果人民币没有贬值，那么远期购汇者相比在T时直接购买现汇，要多花远期点数所代表的成本。例如在现汇价格6.90时，如果3个月远期在6.97，那么到期时，尽管汇率仍然是6.90，但远期合约的购汇者还要在6.97水平购买美元，那么每一美元他都要多花7分钱，也就是亏1%。
其次，除了前面提到的亏利息之外，如果人民币升值，那么上述持有美元现汇和远期的投资者，就要多一重汇率的亏损。具体来说，如果美元人民币汇率从6.90降至6.80，那么除了利息带来的1%亏损之外，还有汇率变动带来的1.5%的亏损。而反向来讲，只要人民币贬值的幅度不大，那么做多人民币带来的利息收益还是会多于贬值带来的损失，最终仍有望获取超过美元收益率的收益。
在目前的利率水平下，投机者成了央行的朋友，变成了支持人民币的一股势力，这和2016年的时候很不一样，那时候人民币收益率很低，做空的资金成本明显小于做空的潜在收益，因此做空人民币是性价比更高的策略。而2017年，不但人民币利率水平高，美元的汇率和利率也在走低，这一情况下，无论是时间（其背后的利息成本）还是对手（美元强弱）都不在人民币空头一方，投机者空翻多也就很能理解了。
除了上述市场状况的变化之外，央行的策略也需要仔细分析。《
还在看空人民币？你out了!
》中关于央行的分析关键有两点，一是央行不想眼看人民币指数一路走低（见作者正文），二是央行扩大美元人民币波动最好的方式是升值而不是贬值（见央行观察社论）。回头来看，市场一直都看得见四月中旬之后，中间价持续低于市场价。投机者们都懂了，但投资者并没有领会央行的意图，还在做空人民币。
于是央行以更直接的方式让市场理解，方法是首先是通过提出逆周期因子，明确指出市场现在的做法冲动而非理性，并且在周四设定非常低的中间价6.8090，明确指出他想要的结果。如果仔细观察市场就会发现，周三的收盘价已经低于周三的中间价，而周四的中间价比周三的收盘价还要低，这充分说明在央行眼中，比中间价高的收盘价是不理性的，比中间价低的收盘价是理性的，而且更低才是更理性。
这种表达，已经明确到不能更明确了，市场即使不知道逆周期因子是什么，也都能理解央行的意图。
除了在中间价方面释放信号之外，实际市场波动方面的表现，就是让离岸市场人民币走强到6.75，给在岸看。其实，离岸市场做空人民币的情绪此前已经很低落了，而且离岸市场是投机者市场，而投机者已经以做多人民币为主，因此离岸完全不是本次波动的目标，市场从一开始就知道流动性紧张会很快好转。何况，今年的主基调是“稳定地位”和“扩大使用”，还会有债券通，因此离岸人民币市场是会被呵护的。
这次流动性紧张和2016年1月以及2017年1月都不一样。前两次是流动性供给与做空人民币的力量对决，其中第一次是流动性供给主动出击对决人民币空头，第二次是人民币空头自相踩踏，这次则只有流动性供给一边扰动。所谓“打爆空头”的说法恐怕是不确的，离岸人民币更像是一个分支剧情。
目前美元人民币回到6.80水平，之前沉闷了数月的人民币汇率市场进入了新的关卡。从投资者的角度讲，现在这个水平购汇比过去已经好了很多，更低的价格可能引发新一波的购汇热情。但从另一个角度说，此次波动也可能使部分投资者转变为投机者，对于购汇采取某种观望的态度，反而对结汇更为积极。从央行的角度讲，后者的意义更为重大，因为这意味着投资者开始理性思考人民币汇率这一问题。
不过此次波动也留下了几个谜团。第一个，央行对境内美元流动性到底什么态度，为何有回笼“过剩”美元的传言？这对于境内美元人民币远期曲线以及中资美元债投资业务都会产生重大的影响。第二个，这次波动和中美100天的工作有无联系？第三个，在岸人民币的升值中，央行是否投放了美元流动性？第四个，央行是不是在为某种新的调整而预先准备、清理敞口？让我们拭目以待。
