文\季天鹤，利率汇率策略师，法国巴黎银行（中国）有限公司，央行观察专栏作家，本文发表于2017年4月
前言：
在此前的2016年12月1日的《暗淡人民币中的亮色》和16年12月29日的《黎明时分：借美元与印美元》当中，我们提到了人民币市场的一些乐观信号。现在上述乐观信号正在进一步发展壮大，而不利于人民币的因素正在缩减。
正文：
首先，2月份的跨境收付款录得顺差，是2015年7月以来的第一次。对于这一顺差的取得，市场上当然有各类观点，但正如《暗淡人民币中的亮色》中提到的，我们更为关注货物贸易净流入和美元净流入。
在货物贸易净流入方面，12个月累计的净流入业已超过2013年热钱流入小高潮的水平，并且直逼2011年欧债危机前热钱流入时期的规模。与此同时，美元净流入12个月累计的净流入，虽然距离2014年的水平还有距离，但目前的上行趋势依然良好。而愈演愈烈的美元净流入，必定会在两个方向上产生影响，一个是结售汇，一个是外汇储备。
在代客结售汇方面，12个月累计的结汇流，已经结束了从2014年下旬以来的单调下行趋势，改为企稳回升。同时，12个月累计的售汇流，也结束了2013年下旬以来的扩大走势，转而改为逐渐缩小。另外市场已经关注到，2017年2月份的远期代客结售汇重新转为顺差，规模是2014年下旬以来的最大值，显示人民币贬值预期已经有所削弱。
在外汇储备方面，交易盈利导致2月份美元计价的外汇储备上行，而人民币计价的外汇占款仍然减少，和2016年2季度规模接近。但观察外汇占款下降的具体影响因素，我们意识到，2017年2月份的情况应该是比2016年2季度要好很多，特别是除了上述的代客收付款顺差之外，还有境内银行境外负债增加的支持，这点后面还回提到。
从境内外币的角度来看，境内企业和个人在2月份仍然继续增持外币存款，接连创下历史新高。另外，境内外汇贷款在2月份的增量，也创下了2015年汇改以来的单月最大值。这一方面表明一部分非银部门对外币资产的需求还在持续，另一方面也表明一些企业已经开始不再惧怕外币负债，以及人民币对美元贬值导致的估值损失。这和远期结售汇顺差一样，都显示出市场对于美元人民币汇率走势的预期，已经有所变化。
从各类价格指标的情况看，我们首先观察人民币指数。3月21日，人民币指数跌至92.78的近期低点，有效突破了此前93.50的支撑。如果说2月份的时候，人民币主要是依靠亚洲货币走强的支持，那么在3月中旬之后，欧日镑澳等G7货币对美元也都有比较明显的走强，在这一背景下，人民币对美元的走强幅度远远不足。仅仅人民币指数从目前93以下的位置，小幅反弹至94的近期中线水准，就足以给美元人民币提供700点的涨幅。
其次，我们观察离岸在岸人民币的短期与长期利率水平。目前和去年12月很不相同的一点，在于在岸人民币利率已经有效抬升。在SHIBOR所覆盖的区间里，这一抬升还在持续。如果说去年12月，离岸人民币利率的走高，是依靠人民币流动性的不足以及杠杆的畸高，那么下一阶段离岸人民币利率维持在高位，靠的是本来已经较高的人民币利率水平。由此而来的，就是离岸在岸的远期点差回到了较低的位置。
另外一点不同，在于尽管1月和2月间，人民币仍然净外流，但同时伴随的已经不是境外人民币存款的缩减，而是境外人民币存款的回升，从16年12月底的8695亿元，回升至17年2月底的9523亿元。离岸对人民币的需求回暖，一方面体现在负价差和越来越低的远期点数，另一方面也体现在人民币外流重现，与离岸人民币池子扩大的同向变化上。
在2016年，由于人民币本身利率也较低，因此和贬值能够带来的收益相比，亏损一点人民币的利息，是不足为惧的。尤其是在在岸市场，由于掉期点数非常低，借人民币持有美元并持有这一策略，在持有期中带来的利息损失，远低于可预期的人民币贬值带来的收益。
但现在，人民币资产收益陡增，NCD为代表的短期投资品种，都能安稳地带来4.5%以上的收益，而在岸远期点数也重新回升一倍有余。在这样的情况下，做空人民币利息成本高，做多人民币利息收益高，如果人民币不能有效贬值，做空人民币的策略很难有说服力。
另外，目前的美元走势，让人们回想去年的情况，也就是美元在短期内有所走弱。首先，尽管加息在全年当中对美元仍然形成支持，但在短期里，即使6月份联储加息，但由于距离6月会议还有一段时间，目前来说，加息方面的思路未必会主导市场。
其次，从3月初的情况来看，加息即使成真，对于美元的支持也十分有限，因为其他经济体也在整体转向，原先宽松的考虑推出，原先中性的考虑缩紧。何况，美元之前已经冲高到103.50一次，即使美国继续产生好的消息，美元的强势也不过是到103.50这个位置，特别是在目前加息的节奏来看，更是如此。
更有可能的是，其他经济体货币政策展现出超预期缩紧的迹象，那么对美元超越103.50的难度就更大。而且，在103.50的位置，美元人民币汇率也没有突破7的水平，那么即使美元重测该位置，但美元人民币还是无法破7的话，做空人民币的收益也并不很诱人。
现在市场所等待的，就是在岸美元人民币汇率能够向下突破。不突破的话，做多人民币就是挣一些利息收益。而一旦突破，就可以挣到汇率变动的收益。突破的关键点位，在于在岸美元人民币1月和2月期间的支撑位置6.85。突破与否，仍然是取决于美元走势和人民币指数。
有效的突破存在两重障碍，一重障碍是市场自身，也就是说尽管美元走弱，市场仍然期望在目前位置买入美元，而非期待更便宜位置买入美元，这种“抄底”会阻碍人民币对美元升值的进程。另一种障碍，则是人民币指数是否被央行压低至90。人民币指数走到90，意味着即使美元指数走低到97，美元人民币也还是在目前6.87这个位置。
更确定的做多人民币的时机，应该是代客结售汇总体实现平衡、远期净结汇进一步扩大、外汇存款停止增长的时刻。如果那个时候人民币还在6.87的位置，那么阻止人民币升值的，就只有不断下行的指数了。而一旦指数不再被压住，等待美元人民币的就只有补跌。6.75这个特朗普上台前的汇率水平，也就伸手可及了。
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