【安信新三板】防守——反攻！做市商“逆势追加”之风渐兴，背后在埋什么伏笔？

以勤为舟，以致千里——三板研究，我们坚持自下而上觅“腊梅”、自上而下探方向。市场自风云变幻，吾唯“博观以约取，厚积而薄发”而已。新财富请支持安信新三板诸海滨团队！

2017年4月以来做市指数持续下行，各市场参与者难以“独善其身”，做市商群体境遇不佳，但部分做市商在市场下跌环境下，逆市通过一级市场认购或二级市场买入的方式后续加入做市，“逆势追加”之风渐起，这一行为值得研究背后的原因？

做市指数持续下行，各大做市商拒绝“以静制动”，主动调整做市布局：一方面主动淘汰或被动退出一些高估及或存风险的做市企业，另一方寻找有潜力的做市企业“逐渐布局”。逆水行舟，做市商在投资公司选择上更显谨慎。（1）偏好一：创新层优质公司。在253家获做市商追加的公司中，属于创新层的公司有194家，占比77%，采取寻找更高层次公司升级策略（2）偏好二：盈利能力稳定，业绩规模优势显著。据统计上述258家公司2016年单位企业平均营收规模达4.1亿元，平均净利润规模4417万元，平均ROE为16.92%，明显高于新三板创新层公司整体水平，采取稳定增长策略。（3）偏好三：高端制造以及信息技术等景气行业、且估值合理的公司。据统计，各行业追加平均PE在20X左右。其中软件与服务行业公司占比24%，高端制造公司占比15%。该领域内基本面表现突出的公司具备核心技术，技术优势突出，产业附加值高，受益于行业红利，未来发展可期。

风险提示：系统性风险、财务风险、行业发展不及预期

市场下行，做市商“逆市追加”之风渐兴

根据wind数据显示，新三板做市指数在今年的1至3月份经历了阶段性上涨后，4月以来持续下跌。与年初相比，做市指数跌幅已超-11%。

市场整体下行，市场各个参与群体都难以独善其身，再加之市场流动性的缺乏，做市商的境遇进一步恶化。尽管如此，我们观察做市商仍通过一级市场认购或二级市场买入的方式新入一些企业做市，对比目前市场大环境，做市商这一举措显得有些“不合时宜”，却彰显市场格局的变化和做市商投资策略的改变。

根据wind统计，年初至今累计有75家做市商以二级市场买入的方式后续加入公司做市，被增加的做市公司共计258家。

市场下行，做市商加仓脚步不停。回顾今年做市商后续加入做市行为可以分为两拨，第一波的高峰在1-4月份，当时市场在“精选层”的预期下。公告做市商后续加入的公司数量于4月达到单月149家的小高峰。但4月之后，随着做市指数持续下行，“精选层”预期渐渺，但做市商加仓速度仍保持在每月追加80-90家左右，高于1至2月份做市指数上行时的水平，总体仍然较为活跃。我们这一变化背后表明了做市商的投资策略发生了较大的变化。

做市商主动退出行为增多，积极调整投资布局。2017年4月以来，做市商退出做市行为不断增多，7月退出做市的做市商数量已达101家。在有做市商退出行为的193家公司中，目前正在申报辅导的公司有29家，占比15%。由于国有股转持或“三类股东”等敏感因素，做市商退出为这些企业做市可视作被动退出。

然而，占比更大的是没有申报辅导的公司，其背后可能是企业基本面的因素。这批公司共计164家，据统计，其中2016年净利润出现下滑的公司共计106家，占比65%。尤其是在累计有3家以上做市商退出的做市公司中，2016年净利润下滑的概率达100%，且下滑幅度明显。可以推测，做市商选择主动退出主要依据公司基本面的变化。综上，做市商退出行为不断增多，其中自有因为企业想通过IPO转板而被动退出因素，但更多的做市商还是在弱市中积极主动地调整做市布局，退出问题企业，入局潜力公司。

根据wind统计，4月以来尽管市场持续下行，但从做市企业绝对数量上来看，各做市商仍在扩张做市规模，做市企业数量不断上升。

其中，增加做市数量排名前列考前的有东北证券、第一创业证券、九州证券。对比公告后续加入和公告退出做市的数量来看，不少做市商在不断调整布局，其中较为积极的有中泰证券、华融证券、长江证券、天风证券等。

二级市场追加：祸兮福所倚，投资属性进一步增强 

在做市目标的选择上，做市商偏好创新层公司。根据wind数据，今年以在258家获做市商追加的公司中，创新层公司有199家，占比77%。创新层公司拥有业绩规模大、盈利能力表现突出：2016年，创新层单位企业平均营收规模达4.3亿元、平均净利润规模达3648万元，整体ROE为11.78%，远超其他板块。

据统计，这批拥有近80%创新层成分的做市企业业绩表现抢眼：2016年其单位企业平均营收规模达4.10亿元，平均净利润规模4417万元，ROE水平虽较前两年略有下降，但仍有16.92%，明显高于新三板创新层公司整体水平。此外，创新层公司在成长能力、股票流动性上皆具优势，降低了投资风险，进一步加强做市商追加投资的底气

基础层公司卧虎藏龙，优质企业魅力十足。根据统计，有3家以上做市商追加的基础层公司中展现了以下特点：（1）普遍展现了优质的基本面特别是稳定的成长能力。（2）业绩已具规模，受益行业红利，开泰石化（丙烯酸及酯市场的触底回升）、海泰新能（光伏行业复苏）为其中典型代表；（3）科研实力突出，未来发展可期，其中便以康乐卫士为代表。

典型案例为亚锦科技（830806），通过收购重组2016年亚锦科技不仅扭亏为盈，并创造了近22亿的营业收入、5.08亿的净利润。根据公司公告，突出的业绩表现背后是公司完成了收购了南孚电池60%的股权。南孚电池拥有较强的品牌认可度、庞大的销售体系、丰富的专利技术等关键资源，考虑到公司的规模和地位，这次重组后引得6家做市商在4月-6月追加为做市商的行为。

从整体来看，因为多数行为为市场中交易买入，获追加的基础层公司估值水平较为合理。根据wind数据，排除部分制药公司达上百倍的特殊PE值，获追加的基础层公司平均PE为21X，而这批公司的利润增长幅度在20%-40%，因此定价较为合理。

做市商最为青睐的三大行业：软件与服务、资本货物以及技术硬件和设备。根据wind数据，在获做市商追加的253家公司中，属于软件与服务行业的公司有61家，占比24%，资本货物（38家）和技术硬件与设备行业（28家）次之。

信息技术以及高端制造是做市商普遍看好的两个领域。以资本货物行业为例，纳科诺尔、苏轴股份、联赢激光是行业内做市商追加数量最多的三家公司。三家公司在各自的领域内技术领先，服务于高端设备的制造：纳科诺尔专业从事高精度辊压设备的研发、生产和销售，是目前国内电池极片辊压设备制造行业规模最大、技术水平最高的生产企业；苏轴股份是轴承制造的高新技术企业；联赢激光则是专业从事精密激光焊接的设备制造商。此外，三家企业皆受益于新能源汽车产业的高速发展，预计能带动需求的进一步增长。

估值较为合理，各行业追加平均PE在20X左右。根据wind数据，从整体来看，各行业追加的平均PE在20X左右，估值水平较为合理，价格相对便宜。个别行业如软件与服务获做市商青睐的做市企业较多，其中部分企业等由于行业特殊及稀缺性被赋予了较高的估值，提高了行业整体的估值水平。

做市商集中追加具备投资属性的优质标的。4月以来获做市商集中追加（累计做市商数量≥3家）的企业共计42家，盈利能力更为突出：2016年平均营业收入规模达5.4亿元，平均净利润规模9414万元，平均ROE水平为19%。

正所谓“祸兮福所倚”，对于投资优质公司而言，市场下行正是给予了包括做市商在内的投资人一个入场的良机。只要企业足够优质、未来发展可期，企业的价值最终会在股价上得以显露，目前的“蛰伏”只是暂时的。做市商选择弱市入场，预计是包含了进一步扩大优质企业所附的投资属性的考量。

一部分公司追加做市公司仍在下跌。在四月以来做市商追加的所有的194家公司中，同期股价下行的公司有153家，占比79%；而这一比例在做市商集中追加公司中为89%。其中，不乏像安达科技（-25%）、中润新能（-24%）等净利润规模较大的公司，亦不乏像成大生物（-6%）、华强方特（-5%）、圣泉集团（-8%）、西部超导（-5%）等新三板大市值公司。这批公司的下跌除了用基本面变化来解释，剩下的需要市场流动性匮乏等因素解释。

针对披露上市辅导公司的拟“IPO”企业，做市商“入伍”时间节点成为其强调投资属性的另一佐证。根据wind数据，在2017年以来做市商通过二级市场追加的259家做市企业中，目前正在接受上市辅导的公司共有21家，其中在2017年开始接受上市辅导的公司共计9家，累计吸引了18家做市商追加投资。根据统计，在18家做市商中，选择在公司开始接受上市辅导后追加的占比67%。做市商之所以选择在接受上市辅导之后入场，主要是看中企业通过IPO实现转板预期释放的积极讯号，预计可在短期内强化企业的投资属性。

做市商在选择做市标的时将流动性作为重要指标之一。根据wind数据，新三板做市转让公司整体的平均年换手率为18.22%（2016年6月30日至2017年6月30日）。同期，获做市商追加的258家公司的平均年换手率为25%，其中年换手率大于20%的公司共计99家，占比38%，累计有315家做市商追加，占比50%。各公司股东户数的分布更能体现这一特征：根据wind数据，在258家公司中，股东户数在200以上的公司共计90家，占比35%，累计吸引270家做市商后续加入做市，占比43%，可见做市商明显向股东户数多、流动性佳的做市公司倾斜，进一步强调企业的投资属性。

一级市场认购：聚焦协议公司，挖掘潜力做市标的

根据wind数据统计，2017年以来，共有45家公司通过定增的方式引做市商“入伍”，认购金额达5.14亿元。

齐头并进，活跃在二级市场上的做市商亦是一级市场的主要参与者。根据wind统计，2017年以来通过定增追加的做市公司数量最多的做市商有东北证券（7家）、兴业证券（6家）、天风证券（5家）、安信证券（5家）等，再加上如中山证券、长江证券、九州证券等，这些在一级市场上通过定增扩张的做市商也是活跃在二级市场上的参与者。

在定增对象上，协议转让公司占优，创新层和基础层“平分秋色”。根据wind数据，做市商在一级市场认购的主要目标是协议转让公司，45家公司中采用协议转让方式的共计27家，占比60%，累计认购金额3.2亿元，占比62%。其中，属于创新层13家，基础层公司14家，累计有27家、39家做市商认购。做市商认购的主要对象是协议转让公司，总体来说体现了做市商较为积极的投资态度，说明做市商在积极地挖掘潜力标的作为未来做市对象。

对于潜在的做市标的的挖掘，做市商更看重企业的成长能力。由于基础层与创新层公司在数量上较为对等，获做市商认购的协议转让公司在整体业绩规模上并不突出：2016年平均营收规模1.81亿元，平均净利润规模2522万元，但在成长能力上有着突出的表现：2016年营收同比增长速度平均为36%，净利润平均同比增速为150%。以金源新材为例，公司属于基础层，2016年创造了8570万的营收、930万的净利润，分别同比增长82%、5921%，优异的业绩成长能力吸引了5家做市商认购，是潜在的做市标的。

受市场整体下行影响，做市商在一级市场布局被迫放缓。与二级市场“逆势追加”趋势不同，一级市场的定增活跃在做市指数上行的1至2月份，5月份有短暂回暖。根据wind数据显示，2017年1至2月份，做市企业定增融资需求较大，做市商参与度相对较高。3、4月份是企业集中披露年报的时间，相应地融资需求降低，5-7月份定增融资需求略有回升，但仍低于1-2月份指数上行期间的水平。