刘璐 首席分析师 S1060519060001
王佳萌 研究助理 S1060123070024
6月6日，欧央行开启本轮首次降息，将政策利率下调25BP；而美联储传达的政策信号仍是利率“high for longer”，降息信号明显少于欧洲国家。本文主要探讨了本轮欧洲领先美国降息和美欧政策分歧的原因、展望及对美元指数和人民币汇率的影响。
欧洲早于美国降息，主要由于欧元区通胀回落速度快于美国。
1）总量上看，
美国财政力度更强、能源对外依赖度更低，经济增速总体高于潜在水平；欧洲则相反。
2）结构上看，欧洲以食品、能源等粘性较低的商品通胀为主，更多体现为供给冲击，美国则主要是服务通胀。
商品消费在欧元区的占比明显高于美国，二者通胀中商品的权重分别为56%和36%。在22年欧洲通胀高点时期，食品通胀和能源通胀对总通胀的贡献分别占26%和42%，核心通胀仅占32%；而美国核心通胀贡献为52%。
预计年内美欧政策方向一致，分歧收敛，节奏上欧央行或分别在三、四季度降息一次，美联储可能在四季度预防式降息一次。
1）欧央行降息节奏的最大掣肘在于工资粘性。欧洲工资集体谈判覆盖率更高，工资调整的滞后性也更高。2）随着能源冲击消退以及实际工资上涨，欧元区经济开始进入复苏通道。经济下行风险减弱，欧央行连续降息的迫切性降低。
影响：1）预计美元指数保持温和强势，波动区间不大。
美欧货币政策方向和节奏差异会影响美元指数。一般来说，若预期二者未来货币政策方向相同，那么汇率波动有限。如01年，美国在1月开始降息，至欧央行5月开始首次降息时，美联储已降息四次，在此期间美元指数总体以震荡为主。
2）预计下半年人民币先贬后升，总体略升。
欧美央行对降息的谨慎立场可能导致我国与欧美等国利差在较长时间内保持相对高位，同时汇率的低波动也会强化carry trade交易，短期我国资本流出压力仍较大。四季度，预计随着企业年底购汇需求增加，人民币有望获得支撑。
风险提示：
1）欧洲经济修复不及预期；2）地缘政治风险扩散；3）美联储紧缩程度超预期。
6月，欧央行如预期开启本轮首次降息，将政策利率下调25BP。历史上看，美联储通常会引领全球货币政策周期的转变，但是这种模式在本轮有所不同。G10国家中，瑞士和瑞典已率先降息，6月初欧元区和加拿大也步入了降息周期，而美联储传达的政策信号仍是利率“high for longer”，降息信号明显少于欧洲国家。本文主要探讨了本轮欧洲领先美国降息和美欧政策分歧的原因、展望及影响。
欧洲早于美国开启降息，主要由于欧元区通胀回落速度快于美国。
欧元区通胀已从22年10.6%的高点回落至2.6%，核心通胀从5.7%的高点回落至2.9%。相比之下，美国近期去通胀进程陷入停滞，最近6个月美国核心通胀年化增速持续反弹。
总量上看，通胀回落速度的差异来自于产出缺口状态。
欧元区实际GDP增速连续5个季度在零附近，而美国实际GDP增速一直高于潜在增速（图表2-3）。在同样的高利率环境下，美国经济韧性更强，主要由于：1）美国更大力度的财政支持（图表4）。疫情期间，美国政府多轮财政刺激在居民部门形成了大量超额储蓄，财政刺激力度甚于08年金融危机时期；而欧盟的财政纪律性较强，疫情时期的财政支持相对温和，仅针对特定受到疫情影响的人群。2）对能源冲击的不同反应。欧洲对俄罗斯能源依赖较强，而美国是原油净出口国，边际上受益于能源价格提升（图表6）。3）美国经历了移民的快速涌入（图表5），移民流入将会通过增加劳动力供给、促进企业固定资本投资等渠道提高经济产出。
结构上看，欧洲去通胀过程更加顺利是由于美欧高通胀的形成原因和结构特征不同。
1）从通胀形成驱动看，
欧洲本轮高通胀冲击来自于供给侧，俄乌冲突带来的能源冲击进一步通过加工成本、农用产品成本传导至食品端，导致欧洲食品和能源通胀高企。而美国本轮通胀驱动主要来自于需求端，疫情时期美国政府对居民的高额补贴以及近期移民迅速流入均增加了居民消费对高利率的韧性，也导致美国去通胀进程较为波折。在22年10月欧洲通胀高点时期，食品通胀和能源通胀对总通胀的贡献分别占26%和42%，除此以外的核心通胀部分仅占32%，此后的能源价格回落贡献了通胀回落的大部分。而在22年6月美国通胀高点时期，核心通胀贡献占52%，食品通胀和能源通胀对总通胀的贡献分别为16%和32%。（图表7-8）
2）从通胀结构特征看，
居民的消费模式差异也导致了欧元区和美国通胀回落速度的差异。目前美欧均是每年更新通胀指标中各分项权重，以反映家庭消费模式的变化。商品消费在欧元区的占比明显高于美国，欧元区通胀中商品和服务分项的权重分别是56%和44%，而美国商品和服务分项的权重分别为36%和64%。（图表9-10）由于疫后全球供应链的修复以及居民对服务消费的补偿性需求，商品通胀更快降温，而服务通胀相对顽固，也使得欧元区通胀回落较快。
美欧政策分歧展望：预计年内美欧政策分歧有限，政策差逐步收敛
欧元区经济修复和工资调整滞后性可能带来欧元区克制和渐进式地降息，预计将保持每季度降息一次的节奏。美国通胀回落不及预期，但劳动力市场仍在降温（图表12），考虑到美联储价格稳定和充分就业的双重使命，美联储可能四季度预防性降息一次。目前看美欧未来政策方向均是降息，政策分歧相对有限，且已基本被市场定价。
1）欧央行降息节奏的最大掣肘在于工资粘性。1）欧洲工资集体谈判覆盖率更高，工资增速的滞后性也更高。
今年一季度欧洲协议工资增速为4.7%，较前值上行0.2个百分点（图表11），主要由于工资谈判进展缓慢，仍在为去年的高通胀要求一定程度的补偿。工资回落速度不及通胀，欧元区实际工资上涨。
2）同时，欧洲劳动力市场依旧紧张，对工资增速形成支撑。
失业率进一步降至6.4%，为历史最低水平。尽管欧元区通胀已经回落至3%以下，但这主要由能源价格回落带来，劳动密集型的服务价格仍有粘性，服务通胀5月反弹0.4个百分点至4.1%（图表14）。6月议息会议也显示出欧央行对工资增速的担忧，欧央行行长拉加德称“服务价格上涨显著，国内通胀水平仍然居高不下，工资仍在以较高的速度上涨”。同时在本次会议上，欧央行上调今年的通胀预测0.2个百分点至2.5%，上调25年通胀预测0.2个百分点至2.2%。
2）随着能源冲击消退以及实际工资上涨，欧元区经济进入复苏通道，经济下行风险减弱（图表15）
，欧央行连续降息的迫切性降低。
今年一季度欧元区实际GDP环比年化增长率为1.3%，超出市场预期；欧元区综合PMI也升至近一年高点52.2。
3）美联储货币政策外溢性影响欧央行决策。
若欧央行降息过于激进，欧元大幅贬值可能向欧洲各国输入通胀，反而制约货币宽松步伐。
1） 美欧政策分歧如何影响美元指数？
美欧货币政策方向和节奏差异会影响美元指数。（图表16）一般来说，若预期二者未来货币政策方向相同，那么汇率波动有限。
如01年，美国在1月开始降息，至欧央行5月开始首次降息时，美联储已降息四次，在此期间美元指数总体以震荡为主。
若预期未来货币政策方向相反，那么汇率单向波动可能较大。
典型的如08年，美国深陷金融危机、开始快速降息，欧洲则受到原油价格冲击，再次加息对抗通胀，欧元兑美元创下1.57的高点。再如14年6月，在通缩压力、主权债务危机背景下，欧央行宣布实行负利率，进一步下调存款便利利率；并于15年初开始实行量化宽松，每月进行600亿欧元的债券购买。于此同时，美国经济增长强劲，失业率处于低位，大规模QE已经宣告结束，市场对美联储存在加息预期。在货币政策前景背离的情况下，欧元兑美元较高点下跌了22%，美元指数从80点附近上行至98点。
预计年内美欧政策分歧有限，美元指数高位震荡。
1）目前看美欧不存在政策路径的根本分歧，政策前景都是降息；2）预计美欧央行年内均将保持较谨慎的政策立场，预期指引仍将以数据依赖为主。目前看美国劳动力市场持续放缓，但经济韧性犹在；欧洲通胀回落较顺畅，但工资和服务通胀粘性增加不确定性。预计欧央行在工资粘性担忧下降息节奏较慢，而美联储在物价稳定和充分就业的双重目标下仍可能有预防式降息打算。3）市场对此已基本定价（图表17）。综上，欧央行提前降息或对市场影响相对有限，预计美元指数保持温和强势，波动区间不大。但展望明年，美国能否顺利实现软着陆、欧元区工资粘性如何、生产率回升情况仍具有不确定性，美欧降息节奏的差异仍可能对美元指数产生较大影响。
2）美欧政策分歧如何影响人民币汇率？
从中间价传导角度，欧元降息对人民币兑美元汇率影响有限。16年之前，欧元兑美元汇率波动对美元兑人民币双边汇率影响较小，16年之后二者相关性逐渐增强， 23年以来随着人民币中间价调控增强，欧元汇率波动影响减小（图表18）。
15年12月，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。自此之后，人民币汇率中间价由此前单一参考昨日收盘价转变为“昨日收盘价+隔夜一篮子货币汇率变动”双因子定价。若隔夜一篮子货币对美元升值，那么人民币也将对美元升值，以此保持人民币对一篮子货币汇率稳定。欧元对人民币汇率的影响也将通过“欧元兑美元——一篮子货币汇率变动——人民币中间价——人民币即期汇率”这一链条传导，16年之后，欧元与人民币中间价以及人民币即期汇率之间的相关性逐渐增强。23年以来，随着人民币中间价调控增强，欧元汇率波动对人民币兑美元中间价影响减小。相对来说，欧洲降息对欧元与人民币之间的双边汇率影响更大（图表19）。
从资本流动角度，欧美央行对降息的谨慎立场可能导致我国与欧美等国利差在较长时间内保持相对高位，同时汇率的低波动也会强化carry trade交易。
欧央行如预期降息，但表态较市场预期更加鹰派。预计我国与欧美等国利差较长时间保持高位，叠加二季度企业分红购汇需求，我国资本流出压力仍较大。
综合来看，预计下半年人民币先贬后升，总体略升。
短期看，人民币仍受到资本流出压力；四季度，预计随着企业年底购汇需求增加以及地产销售或有企稳，人民币有望获得支撑。
