深耕十余年，成就行业领先地位
经过十余年的产品和技术积累，公司已经成为国内领先的集成电路芯片设计公司。
公司核心技术处于行业领先水平，覆盖无线芯片多个领域。
公司专注无线通讯，全面布局无线数传和音频。公司下游客户包含众多知名企业，
例如金溢科技、大疆科技、摩托罗拉、夏普、飞利浦和阿里巴巴等。
短期受益ETC大规模推广
ETC系统主要包括路侧单元(RSU)和车载单元(OBU)两大关键设备， RSU产品的市场规模相对较小，需求量较大的市场主要集中在OBU产品上。
公司深耕ETC领域十余年，是ETC车载单元的芯片龙头。
ETC用户增量受政策影响较大。今年以来相关政策密集出台，
国家发展改革委、交通运输部印发通知提出，到2019年12月底，
全国ETC用户数量要突破1.8亿
，高速公路收费站ETC全覆盖，高速公路不停车快捷收费率达到 90%以上。
目前ETC渗透率仍然较低，截至2019年3月仅为33%，行业增长空间巨大，政策的强力推动带来了ETC行业的历史性机遇。
长期打造无线通讯芯片综合平台
公司发展脉络清晰，致力于打造无线芯片平台。
同时研发方向明确，布局未来有望迎来快速增长的市场，例如最新国标ETC芯片、应用于物联网的WiFi芯片、蓝牙芯片（包括蓝牙音频和蓝牙数传）以及GPS芯片。
蓝牙的应用场景广泛，随着无线蓝牙耳机逐渐成为市场主流，
公司积极布局无线耳机蓝牙芯片，有望受益无线音频市场未来高成长。
5G时代IoT市场将迎来设备连接数量和市场空间的指数级增长。
由于未来5G暂时难以实现室内空间的广泛覆盖，以WiFi为主的局域物联网仍然为未来的主流，
WiFi是5G时代AIoT近场入室的最后一步
。射频芯片被称为 “模拟芯片皇冠上的明珠”，
WiFi设计最关键的就是射频，公司专注于无线射频芯片的研发和设计，在我国无芯片设计行业中技术处于领先水平。
我们看好公司依托射频设计优势在未来抢占WiFi物联网芯片行业制高点。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.88元/股、4.18元/股、6.09元/股，结合可比公司2019年PE水平，基于审慎性原则，我们给予公司2019年45倍PE，对应目标价129.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
公司ETC产品推广不及预期；新产品研发进度不及预期；蓝牙耳机推广不及预期；物联网行业发展不及预期；下游客户流失风险。
1. 深耕十余年，成就行业领先地位
1.1. 公司是国内领先的IC设计公司
公司成立于2004年12月1日,是一家提供无线通讯射频芯片和解决方案的集成电路设计公司，主要基于世界领先的RF-CMOS收发器设计技术和富有创新性的数字信号处理系统设计高集成度高性能的半导体产品。
经过十余年的产品和技术积累，
公司已经成为国内领先的集成电路芯片设计公司，属于半导体产业链下游。
公司成立以来，已成功推出了世界领先的5.8-GHz无绳电话集成收发器芯片，当时全球集成度最高的5.8-GHz无绳电话收发芯片，功耗最低的5.8-GHz通用无线FSK收发器芯片，世界首款满足我国公路不停车收费国家标准的5.8-GHz集成收发器芯片以及其他几个系列的具有广泛应用前景的集成电路产品。
公司重视研发，技术领先。
公司的研发团队在多个领域取得显著成绩，先后获得了上海市科技进步奖三等奖、上海市浦东新区科技进步奖二等奖、年度中国IC 设计公司成就奖、年度最佳无线产品奖、年度十大大中华IC 设计公司品牌奖、十大最具发展潜力中国IC 设计公司等奖项。
公司近年来研发投入和占比逐年提高。
2016-2018年，公司研发投入分别为6489、6910、7768万元，研发占比分别为12.39%、12.22%、14.22%。同时，公司研发人员占比较高，公司共有研发人员106人，占比为81%，公司对研发的重视铸就了公司领先的行业地位。
1.2. 专注无线通讯，技术行业领先
公司专注无线通讯，全面布局无线数传和音频。
公司目前产品应用类别主要包括无线数传和无线音频两大类。其中无线数传产品包括5.8G 产品、Wi-Fi 产品、蓝牙数传、通用无线等，而无线音频产品包括对讲机、广播收发、蓝牙音频、无线麦克风等。公司产品广泛应用在蓝牙音箱、无线键盘鼠标、游戏手柄、无线话筒、车载ETC 单元等终端。
公司下游客户包含众多知名企业。
公司无线数传类产品终端客户覆盖了包括金溢科技、雷柏科技、大疆科技等国内知名企业。公司无线音频类产品终端客户包括摩托罗拉、LG、夏普、飞利浦和阿里巴巴等。
公司采用经销为主、直销为辅的销售模式，销售状况稳定。
公司前五大客户占比较高，2016-2018年分别为84.88%、82.16%和85.94%，且全部为经销商。公司与各大经销商合作情况良好。由于各经销商均在业内积累了一定的客户资源，能协助公司更有效地拓展市场，降低公司销售费用。
目前公司拥有多项专利技术，
核心技术处于行业领先水平
，
覆盖无线芯片多个领域，
截至2018年底，公司在中国大陆和美国分别获专利授权33项和53项，获集成电路布图设计证书71项，获计算机软件著作权2项。
1.3. 实控人及一致行动人持股比例高，股权激励覆盖范围广
公司控股股东为Beken BVI，直接持有公司21.87%的股权，公司实际控制人为Pengfei Zhang、Dawei Guo，两人通过Beken BVI 间接持有公司24.01%股权。Hong Zhou、徐伯雄、Wenjie Xu 为公司实际控制人的一致行动人，
公司实际控制人及其一致行动人合计控制公司32.12%的股权，持股比例较高，有利于公司稳定发展。
安析亚、英涤安、帕溪菲均为公司员工持股平台，合计持有公司股份9.99%，2018年公司员工总数131人，查询员工持股平台相关信息可以发现，公司股权激励对象人数在60人以上，占公司员工总数的比例较高，
公司广范围的股权激励有助于公司吸引人才，提升业绩。
2. 毛利率企稳回升，业绩有望迎来高成长
2.1. 2018年营收微降，毛利率企稳回升
根据公司公告，2018年公司全年营业收入5.46亿元，同比下滑3.4%，主要是因为蓝牙数传和通用无线产品销售有所减少，而蓝牙数传和通用无线产品的销售降低，主要因为手机自拍遥控杆的市场热度有所降低，以及用于功能型手机的数传芯片需求减少。在这两个领域，公司已通过产品升级换代导入智能电视和智能支付市场，并近期成功开拓了夏普等客户，以应对市场变化。
根据公司公告，2018年公司全年归母净利润为1.24亿元，同比增长41.73%，公司2018年在营收同比略微下滑的情况下还能实现净利润大幅增长主要是因为2017年汇率波动对公司净利润影响较大，2018年汇率波动消除，公司归母净利润重回增长。
2018年公司毛利率企稳回升。2016年和2017年公司毛利率出现下滑，两年毛利率分别为36.47%和34.03%，相较于2015年的42.58%出现了一定程度的下滑，主要是由于公司营收占比较大的蓝牙音频产品毛利率出现了下滑，并且蓝牙音频产品的营收占比在2017年上升至36.23%，双重因素拖累了公司的毛利率表现。2018年公司的蓝牙音频业务毛利率回升到了32.44%，带动了公司2018年毛利率回升至39.3%。
公司盈利状况回升，期间费用逐步改善。
2018年公司营业利润率和净利润率分别为24.54%和22.71%，相比2017年有较大的改善。同时公司近年来期间费用控制良好，销售费用率均在2%及以下，主要得益于公司的采用经销而非直销的模式；公司近年来管理费用持续下降，2018年仅为1.94%，体现了公司管理效率的不断提升；公司2018年财务费用为负，主要是因为公司部分产品销往海外，受到汇率波动的汇兑损益影响，财务费用为负。
2018 年公司应收账款周转天数为92天，存货周转天数为66天，应付账款周转天数为73天。公司 2018 年的ROE与ROA分别为28.52%和26.85%，同比2017年有较大改善。
2.2. 2019同比改善，业绩有望迎来高成长
2019年4月30日，公司发布2019年一季报，2019Q1公司实现营收1.26亿元，同比增长6.92%，归母净利润为0.16亿元，同比增长4.62%，2019年公司业绩开始同比改善。其中，
营业收入增加主要系公司5.8G产品受益ETC 市场份额扩大
；在无线数传产品领域，公司通过产品升级换代导入智能电视和智能支付市场，成功开拓了夏普等客户；此外，公司近年来新开发的应用于家电产品的物联网升级的Wi-Fi 芯片，以及持续研发升级的蓝牙音频产品，2019Q1实现了较好的营收。
分产品类别看，公司产品主要分为无线音频类产品和无线数传类产品。公司无线音频类产品主要应用于
无线耳机、
对讲机、收音机、无线麦克风、
家用音响设备
等无线多媒体设备，其中无线耳机是无线音频产品中最流行的产品代表，配备了公司研发的蓝牙音频芯片。
2016 年、2017 年和2018 年，无线音频类芯片销售收入分别为27,723.35 万元、32,136.18 万元和32,376.50 万元。2017 年较2016 年收入增长了4,412.83 万元，同比增长率为15.92%，保持了稳定增长。2018 年公司无线音频芯片产品收入较2017 年保持稳定。
我们预计在未来随着无线耳机的市场渗透率不断提升，公司无线音频类芯片营收有望迎来高增长。
公司的无线数传类芯片主要包括应用于电子设备连接的2.4G/5.8G 通用无线芯片、应用于智能交通中不停车电子收费系统的国标ETC 芯片、应用于小型无人机的飞控芯片和应用于智能POS 机的低功耗蓝牙芯片等。
2016 年、2017 年和2018 年，公司无线数传类芯片销售收入分别为24,638.92 万元、24,395.97 万元和22,235.51 万元。2017 年无线数传类各类产品销售收入较2016年保持稳定，同时新增了Wi-Fi 智能控制芯片产品的销售。
公司近年来无线数传类芯片营收减少主要系蓝牙数传和通用无线产品销售有所减少，
但是随着2019年开始ETC迎来历史性的发展机遇，我们预计公司业绩有望迎来高增长。
3. 短期受益ETC大规模推广
3.1. 公司是ETC芯片细分行业龙头
ETC即不停车电子收费系统，是现阶段全球最为先进的路桥收费方式。ETC可以通过车载电子标签与收费站进行通讯，实现车辆识别、信息读写、自动扣费等服务，能够大幅提高路桥收费站内机动车的通过速度，减少人工需求，降低运营成本，提高工作效率。
ETC技术大大提高了单位时间机动车的通行能力，减少了人工重复劳动，降低了运营成本。ETC的实现离不开三大要素：车载电子标签(OBU)、路侧单元(RSU)和专用短程通信技术(DSRC)。当车辆驶近收费站时，OBU与RSU通过DSRC进行通讯，利用计算机联网与银行进行后台处理，从而达到车辆不停车即可完成交费的目的。
ETC技术设备主要由电子标签和微波天线组成。
根据工作方式的不同，电子标签可分成只读式（单片式）和读写式（双片式）系统；依据电子标签应答方式的不同，可分为主动式和被动式两种。
ETC系统主要包括路侧单元(RSU)和车载单元(OBU)两大关键设备
，分别针对运营商和车主两大不同类型的市场，RSU产品的市场规模相对较小，需求量较大的市场主要集中在OBU产品上。
公司是车载单元的芯片龙头，将受益于未来ETC OBU市场的高增长。
我国对ETC企业实行产品资质准入制，
企业产品只有通过交通部交通工程监理检测中心的检测后，才能参与ETC建设招投标，因此我国市场中ETC企业数量较少。外资企业产品由于与我国实施标准不一致，且不了解本土客户需求，难以形成竞争力，我国ETC市场中参与竞争的企业基本为国内企业。2018年，我国ETC市场中，金溢科技、万集科技、聚利科技三大龙头企业合计份额占比达到80%以上，
我国ETC市场集中度高。
公司深耕ETC领域十余年，是细分领域的龙头公司。
公司从2007年起一直在跟进ETC国标核心技术的研发，并开始着手设计极低功耗的被动唤醒电路。2011年公司完成了符合国标的被动唤醒电路，并在第一代ETC国标产品BK5822 中使用。此后，公司在2013年成功开发出超过国标标准8dB的被动唤醒电路，并将其应用在第二代5.8GHz ETC 产品BK5823 上，这是第一款适用于我国ETC国标的全集成芯片，在国内ETC 芯片市场处于领先地位。
国内ETC芯片主要供应商为博通集成和斯凯瑞利
，公司主要客户包括全国ETC终端三大龙头中的两家（金溢科技和万集科技），
我们预计公司的市场份额在七成左右。
3.2. 政策驱动下ETC行业将迎来历史性机遇
ETC是智能交通建设的重要内容，竞争优势明显
：一是提高通行能力5倍以上，缓解交通压力；二是降低管理成本，提高车辆营运效益；三 是节约能源，ETC车辆综合单车油耗比人工收费车辆节省约50%；四是保护环境， ETC车辆一氧化碳、二氧化碳排放分别减少了71.3%和48.9%。
政策密集出台，助力行业迎来高速增长
。国家大力推动ETC的发展，从2010年起陆续出台相关政策法规；2018 年9，交通运输部下发《关于开展取消高速公路省界收费站试点工作的通知》，将山东、江苏作为全国取消高速公路省界收费站工作的试点省份，明确要求取消山东、江苏之间高速公路省界收费站。而2019年全国交通运输工作会议更是明文要求2019年实现ETC车载设备免费安装全覆盖。
2019年5月，国家发展改革委、交通运输部印发《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》的通知，方案提出，到2019年12月底，
全国ETC用户数量突破1.8亿
，高速公路收费站ETC全覆盖，
高速公路不停车快捷收费率达到 90%以上
，
政策的强力推动带来了ETC行业的历史性机遇
。
ETC用户增量受政策影响较大。
结合历史增量数据和政策出台时间我们可以发现，ETC用户增量和政策出台相关性较高，用户增量快速增长的阶段往往有密集的政策出台，因此我们预计本轮政策的密集出台将显著拉动ETC用户快速增长。
ETC渗透率仍然较低，行业增长空间巨大。
截至2019年3月，我国汽车保有量约为2.5亿，而ETC用户数量约为0.81亿，ETC渗透率仅为33%，离交通部以及国务院给定的2019年底 ETC用户数量达到1.8亿的目标仍然差距较大，
预计今年下半年开始ETC推广进度将加快，行业有望迎来高速增长。
3.3. ETC芯片未来市场空间测算
现阶段，我国ETC设备推行“一车一卡一标签”的政策，因此我们假设一台车载电子标签(OBU)对应一颗射频芯片，同时我们预计单颗芯片的单价为8元。
ETC增量用户主要分为两部分：新增ETC用户和更新ETC用户，我们假设OBU每五年全部更新一次。汽车保有量方面，我们假设2019和2020年新增汽车保有量均为0.28亿台/年；ETC市场渗透率方面，我们假设2019年底按照政府要求能达到1.8亿的用户数量，2020年渗透率达到90%。
基于以上假设，
我们测算得到2019年ETC车载电子标签芯片市场规模为9.2亿元，2020年为8.5亿元，相比于2018年将迎来大幅增长。
4. 长期打造无线通讯芯片综合平台
公司发展脉络清晰，致力于打造无线芯片平台。
公司从成立之初便开始专注于无线芯片的研发，2006年公司首次推出世界先进的5.8 GHz无绳电话集成收发器芯片；从2007 年起，公司一直在跟进ETC 国标核心技术的研发，并开始着手设计极低功耗的被动唤醒电路；从2008年起公司开始专注于设计极低功耗的收发前端电路，并成功研制出低功耗的2.4GHz 无线键鼠产品；。2009年，专用于低功耗数据传输的5.8GHz 收发器在产品中量产，并在随后的无人机遥控中大规模采用；公司从2010 年开始研发蓝牙产品，并在2013 年实现了蓝牙2.1 版本音频SoC 产品的大规模量产；2015 年，公司首个Wi-Fi 宽带收发样片通过测试，并在后来开始应用于无人机图像传输和智能家庭设备连接中。
公司研发方向明确，布局未来有望迎来快速增长的市场。
从公司目前正在研发的项目来看，公司目前主要布局在最新国标ETC芯片、应用于物联网的WiFi芯片、蓝牙芯片（包括蓝牙音频和蓝牙数传）以及GPS芯片（支持全模式），我们认为，这几大领域在未来均有望迎来快速增长，其中WiFi芯片有望受益于未来物联网设备的广泛普及，蓝牙芯片有望受益于无线音频市场的高景气，而支持北斗导航等的全模式GPS芯片有望受益于未来智能交通领域的快速成长。
4.1. 蓝牙：应用广泛，无线音频有望迎来高景气
蓝牙的应用场景广泛。
蓝牙的应用已经从最初的音频传输扩展到了低功耗数据传输，而如今蓝牙还能够满足对室内位置服务和可靠的大规模设备网络的市场需求。具体来看，目前蓝牙的应用可以分为四大类，分别是音频传输、数据传输、位置服务和设备网络服务。
蓝牙音频设备主要分为三类：无线耳机、无线扬声器及车载系统。
其中蓝牙耳机是最早面试的无线音频设备，已经从带衬垫的耳机发展到如今的真正的无线耳塞，成为了手机的必需品；无线扬声器随着人们对于扬声器便携性要求的提高以及智能音箱的普及，已经成为了快速发展的潜在市场；而车载系统主要用来配合驾驶员的智能手机使用，实现无线音频传输和免提通话。
根据蓝牙技术联盟的数据，2018年蓝牙音频传输设备的年出货量已经高达9.1亿台，2014-2018年同比增长率均高于10%。同时蓝牙技术联盟预计未来蓝牙音频传输设备的年出货量将继续保持增长，有望在2023年达到12.7亿台/年的出货量，2019-2023年CAGR约达7%。
无线蓝牙耳机有望成为市场主流。
自从2016年苹果在手机上取消3.5mm耳机孔并发布AirPods真无线蓝牙耳机以来，各大厂商纷纷跟进，在取消3.5mm耳机孔的情况下，传统有线耳机必须配备转接头才可以使用，并且手机还不能同时充电及使用有线耳机，蓝牙耳机便成为了最佳解决方案之一，因此蓝牙无线耳机成为了近年来的市场热点。
无线耳机市场有望迎来高景气。
根据GFK数据，2016年无线耳机出货量仅918万台，市场规模不足20亿元。2018年无线耳机出货量同比增加41%，市场规模超过50亿美元。预计到2020年，无线耳机的市场规模将达到110亿美金，而整个智能耳机市场规模将在400亿美元以上。
根据智研咨询的预计，2018-2020 年全球 TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到 6500 万台，1 亿台和1.5 亿台，年复合增速达 51.9%。预计随着无线耳机音质以及功能性持续改善，未来无线耳机的渗透率有望继续提升。
蓝牙技术联盟统计，目前出售的耳机中，半数已经采用了蓝牙，预计到2023年，9成的扬声器将采用蓝牙，蓝牙耳机的出货量将超过7.2亿，而出货的蓝牙设备中39%将支持音频传输，
无线音频市场未来可期。
公司积极布局无线音频产品，
公司正在研发的BK7271带阵列麦克风的蓝牙和Wi-Fi组合式智能音频芯片可应用于支持远场语音识别的智能无线音箱；而公司正在研发的BK3288蓝牙芯片支持智能语音和主动降噪的蓝牙音频多媒体产品，
公司有望受益未来无线音频市场的增长。
4.2. AIoT应用看WiFi，WiFi设计看射频
4.2.1. 5G时代IoT市场将迎来高增长
物联网未来发展空间巨大。
物联网建立在互联网之上，是各种感知技术的广泛应用。根据Statista统计，近年来全球物联网市场规模持续保持20%的增长速度，预计2019 年全球物联网市场规模将达到1.7 万亿美元。
物联网设备数量也将迎来指数级增长
，根据Statista的数据，2015年至2025年全球连接设备的数量将从154.1亿增加至754.4亿，预计未来几年YOY均保持在15%以上。
物联网应用逐步涌现，从综合价值看广域物联网在个人穿戴、车联网、工业领域和智能家居的收入规模位于前列。
预计到 2020 年：从收入规模来看，占据收入前三位的是个人穿戴、车联网、工业领域应用；从增长趋势看来，车联网（92.5%），健康医疗（77.5%）和智慧城市（32.2%）排名靠前。国内目前物联网连接数较多的领域包括智慧家居、共享单车、远程抄表、畜联网等。
智能家居全球市场空间巨大，公司正在积极布局。
根据Statista 统计，近两年全球智能家居市场发展迅猛，2016年全球智能家居市场规模达到168.2 亿美元，较2015 年增长52.87%，尽管未来几年全球智能家居市场增速预计将有所回落，但仍将保持20%以上的增长速度，到2021 年全球智能家居市场规模将达到792.9 亿美元。
根据Strategy Analytics最新发布的研究报告《2018年全球智能家居市场预测》指出，2017年全球智能家居市场规模达到840亿美元，较2016年的720亿美元增长16％。2018年全球智能家居设备，系统和服务的消费者支出总额将接近960亿美元， 2018年至2023年的复合年增长率达到10％，达到1550亿美元。
我国智能家居市场起步较晚，市场发展潜力很大。
根据Statista 预计，2016年我国智能家居市场销售规模达到11.8 亿美元，较2015 年增幅达到74.92%，但总体市场规模仅占全球的7.04%。未来几年我国智能家居市场仍将保持高速增长，预计到2021 年我国智能家居市场规模将达到134.3 亿，占全球市场规模的比例也将上升到16.94%。
4.2.2. WiFi是5G时代AIoT近场入室的最后一步
物联网从网络看，主要分为三类连接方式：
（1）蜂窝通信技术，也即 2/3/4/5G 技术；
（2）LPWA 技术（Low Power Wide Area，低功耗广域通信技术，），包括 NB-IOT（Cat-NB1）、LTE-M（eMTC，Cat-M1）、LoRa、Sigfox；
（3）局域物联网（Short-range IOT），通常定义为 100 米以内，包括
Wi-Fi、Bluetooth
、ZigBee，
而局域物联网是三种物联网连接方式中应用最广泛、出货量最大的连接方式。
另外，广义物联网还包括工业总线、PLC（Power Line Carrier，电力线载波）等多种连接场景。
5G的商用将促进物联网的发展。
对于物联网来说，对网络的高要求是其发展一大阻力，但随着5G逐渐走向商用，因为5G具有高传输速率的优势，物联网这一问题将得到解决，并为物联网各细分市场的发展做好了充足准备。
5G暂时难以实现室内空间的广泛覆盖。
实现5G网络的覆盖需要采取“宏站+小站”组网覆盖的模式，毫米波高频段的小站覆盖范围是10~20m，主要负责覆盖室内及热点区域或更高容量业务场景。从5G的布局节奏、基站建设普及度以及基站覆盖力来看，要从室外的广覆盖领地打入室内空间，当前来看是无法在短时间完成的任务。
