编者语： 金融危机后，认为货币政策应该关注资产价格等金融稳定目标的观点逐步成为理论的共识，但实践中的政策指标选择问题仍然存在争议。本文选择四种不同的方式合成了用于衡量2005年8月至2016年2月我国宏观金融稳定状态的金融压力指数，并对其作为货币政策目标的效率问题进行了分析。结论表明，该指数对样本期内我国经济金融体系的变化有很好的解释力，如果能合理考虑不同区制变化下压力指数与宏观经济的动态关系，它也是一个比较高效的货币政策调控指标。敬请阅读。
文/闫先东（中国人民银行调查统计司经济分析处处长）、朱迪星（中国人民银行武汉分行）
一、引言
危机后的实践表明，以Bernanke and Gertler(1999)为代表的货币政策不需要关注资产价格波动的传统观点受到了广泛的质疑。大量研究论证了货币政策在能在前期对资产泡沫做出逆向反应的必要性(Degrauwe, 2007等)，Issing(2009)指出即使这种干预对实体经济如通胀预期和产出目标有负面影响，也可以被政策缓解危机的潜在收益所覆盖。在货币政策忽视资产价格的情况下，短期收益、杠杆率以及流动性三个因素相互促进，导致风险长期积累并最终爆发金融风险。而房地产和股票等在内的资产价格变动，尤其是快速下跌时，已经被证明会对实体经济产生及其显著的影响(Jorda, Schularick and Taylor, 2015等)。正因为如此，近年来认为货币政策应该将资产价格变动等金融稳定因素作为关注目标的逆风策略(leaning against the wind)逐步成为理论界的共识。
但在实践中，作为总量政策的货币工具运用本身具有较高的政策成本，调整可能有利于某一市场短期的价格稳定或风险缓释，但必然会或多或少对其他市场以及投资者预期、风险态度等因素造成影响。这也要求货币当局在针对单一市场风险进行政策调整时，也需要关注政策后果与其他金融市场稳定的动态关系。如果某个金融市场出现局部风险，但对系统性金融风险的影响较小，实践中货币政策的反应需要慎重，而如果某个变动指标与其他市场有极大的关联性，则应该予以更高的重视。近期的研究中，不少学者指出包含多个金融市场指标的金融压力综合指数能有效改进这一问题，可能是一个可行的观测和决策目标。
本文的主要目的是从整体市场金融稳定的角度出发，分析货币政策的政策框架和目标的选择问题。本文利用四种不同的方式合成了用于衡量2005年8月至2016年2月我国宏观金融稳定状态的金融压力指数，并对其作为货币政策目标的效率问题进行了分析。结论表明，该指数对样本期内我国经济金融体系有很好的适用性，指数的波动与当时金融体系和企业住户部门的资金紧张状况、风险积累和暴露程度以及宏观政策决策的调整等因素高度相关。同时，实证分析表明，在不同的金融压力状态下，综合指数与产出缺口以及货币态势指标之间的长短期动态关系并不稳定，在我国，较低的金融压力状态往往是流动性供给过剩的指标表现，只能在短期内对经济增长有显著的促进效果，而较高的金融压力状态对经济的负面影响则比较明显。另一方面，我国货币态势在多数情况下对金融压力变动的影响都比较明显，只是在金融失衡及其严重的状态下效率会有所降低。这说明我国货币政策关注金融压力存在必要性和可操作性，且政策决策应将相关指标维持在中等水平，而不是通过过度的货币扩张在短期内大幅压低指数，以免积聚更高的风险。
本文剩余部分安排如下，第二部分介绍金融压力指数的合成方法，第三部分是对合成指出的事件识别分析，第四部分实证检验金融压力指数作为货币政策目标的效率和可行性，最后一部分是结论和政策建议。
二、金融压力指数的设定
Illing和Liu（2006）最早明确了金融压力指数的概念，他们指出金融压力是一个连续变量，其极值就是金融危机。金融市场的压力会随期望损失、风险或不确定性的变化而变化，从理论上来说国家内在金融体系的脆弱，以及外部的冲击都是造成金融压力加大的原因。金融压力指数的设定最关键的有两个方面问题，一是指标的变量选择，二是指标的降维合成方式。
（一）金融压力指数的指标选择
根据金融压力的概念，变量选取要尽量涵盖金融领域的各个方面，不仅包含外部均衡指标，也要反映内部的风险指标。同时，这些指标要能及时灵敏的反映各个市场和部门的金融压力状态。目前大多数学者在构建金融压力指数时，主要从银行、证券、保险和外汇等市场选取不同数量的指标，其指标所隐含的风险信息能反映金融市场的压力状况。部分代表性学者构建的金融压力指数所用指标情况如表1所示。
考虑到前期研究成果，本文结合中国的实际情况、数据可得性以及样本周期频率限制，选择了我国金融压力指数的因素指标。主要涉及银行体系、资本市场、外汇市场、保险市场和房地产市场五个方面。具体的指标选择和计算方法见表2所示。其中，所有存在季节性因素的原始数据，如外汇储备、保险赔付额等都进行了X-12季节性调整。其中，需要计算当月指标除以一年滚动窗口的指标X4、X5、X8、X10计算方法为：
（二）金融压力指数的合成方法
1．标准离差法
此类权重计算的原则是，如果所选取的指标序列在观测期内波动性越大，可能表示其偏离历史均值程度越大，稳定性较低应该被赋予更低的权重。具体的计算公式如下：
即标准差较小的指标序列会在综合指标中有更大的权重。
2．CRITIC 法
相对于标准离差法，CRITIC方法不仅考虑了指标的变异性，还考虑了各个指标可能的相互影响和冲突。具体的计算公式如下：
即与其他指标相关系数（上式中代表相关系数）更高的指标，会在综合指数中被赋予更高的权重。
3．基于主成分分析的合成方法
主成分分析既可以尽量多的保留原始变量的信息，又可以大幅减少变量个数，是构建金融压力指数的理想方式。假设前k个主成分即（Y1t,Y2t……Ykt）可以解释足够多的变量组信息，
4．基于动态因子模型的估计方法
上述三种合成方法中，权重对于整个样本都是常数，部分学者认为这种假定可能会导致信息丢失，在不同的经济周期中，结构因子对共同因子的贡献可能会发生变化。Geweke（1977）提出的动态因子模型可以在一定程度上解决这一问题，他们认为很多宏观经济变量之间的联动存在一种潜在的共同趋势成分，即公共因子。其特征符合金融压力指数构建的需求，可以选择采取动态因子模型提取潜在变量的方式估计一个动态权重的金融压力指数。
（三）金融压力指数的计算过程
本文运用上述四种不同方式合成金融压力指数。其中，根据公式计算的标准离差法和CRITIC 法的指标权重如表 3所示。可以看出，银行业风险利差 X 2、负的外汇储备变化 X 8以及房价波动率 X 11指标在整个样本区间内标准差较小，因此在方法 1中会被赋予更高的权重，而TED利差 X 1、负的期限利差 X 4、股票市场波动 X 6以及负的房价指数变化 X 12指标在整个区间内与其他指标的相关系数相对较高，因此在CRITIC 法中被赋予的权重明显高于标准离差法。
从图 1以看出两种方法合成的综合指数 F1和 F2的变化趋势基本一致，只是在 2010年后标准离差法综合指数要略低于 CRITIC法。
进行主成分分析得到的12个结构指标的特征值和贡献率见表4所示。结果表明，第一主成分的贡献率为29.4%，前两个主成分的累计贡献率为48.6%，前五个主成份累计贡献率达到79.3%，接近80%。前五个主成分是12个结构指标的线性组合，以这5个主成分的贡献度作为权重对其进行加权平均，则可以得到金融压力指数的综合指数，即：
FSI=0.37*PC1+0.2424*PC2+0.1583*PC3+0.1343*PC4+0.0949*PC5
综合指数的变化趋势见图1中的F3曲线。
动态因子模型的构建包含两个部分的方程，一是每一个结构指标都包含的动态因子驱动部分，二是动态因子自身滞后生成方程。具体来看，我们需要估计的方程组形式为：
其中，12个结构指标的差分定义为AR项和动态因子的线性函数形式，而动态因子的生成过程是两阶的自相关函数。利用STATA软件的最大似然法估计结果如表5所示，自回归项和扰动项的估计情况由于篇幅限制未列出，其中方程的似然值为1500.3，整体在1%的水平下显著。由于动态因子为差分形式，同时其估计过程中包含滞后两项，根据定义可以得到动态因子模型估计的金融压力指数综合指标的生成过程为
其变化趋势见图1中的F4曲线，由于指标生成过程与其他三种方法的固定权重线性组合不同，动态因子分析的结果数量级别有一定差异，在图中用右坐标显示，很显然F3和F4的变化趋势更为接近，但从整体样本角度来看四种方法得到的指数大的方向性拐点都是类似的，只是波动幅度在不同的状态下存在一定差异。
三、金融压力指数的识别：事件分析
本文利用事件分析对以动态因子模型得到的金融压力指数进行识别，分析其趋势波动对应的经济现实和逻辑。整体上可以看出，在样本期2005年至今，受国内经济政策调整和外部金融危机多次冲击的影响，我国的金融压力指数经历了数轮周期性调整，大致可以分为以下几个区间：
（一）2005.8-2007.8低位缓慢上升，略有震荡
在这一阶段，主要是受人民币升值压力和“汇改”等因素的影响，实际有效汇率缓慢上升，对外需拉动的国内经济结构影响较为明显，部分企业，尤其是沿海地区的制造型企业经营恶化较为明显，破产增多，经济效益下滑比较明显，而国际资本也由净流入逐渐改变为净流出。另一方面，2007年后金融体系流动性偏多，信贷和社会融资规模大幅增多，流动性驱动的股价也持续上升到5000点以上。同时结构性的物价压力加剧，CPI在2007年达到了6.2%，实际利率连续下滑至-2.13%，导致后期信贷规模想要继续扩张压力较大。总体来看，这一阶段国内金融体系有较大变化，流动性增多缓解了一些风险问题，但金融压力指数仍呈现缓慢上升的态势，而且也为后来通胀压力和金融稳定压力并存的政策难题埋下伏笔。
（二）2007.9-2008.8政策收紧和外部冲击推动金融压力大幅提升
这一时期，一方面是国内政策相对从紧。2007年12月5日，中央经济工作会议将2008年宏观调控的首要任务定为“两个防止”，即防止经济增长由偏快转为过热和防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，会议要求实行从紧的货币政策。这也导致一系列和流动性有关的指标向下迁徙，金融部门和企业部门的短期资金压力大幅提升，流动性驱动的资产价格泡沫破裂，实际股票价格从5146点下降到2177点。同时，国内宏观经济指标明显下滑，尤其是进出口总额从30%左右的增长速度迅速下降到零以下的水平，但紧缩政策也在治理通胀问题上取得了效果，实际利率在这一阶段从-5.2%快速上升到-1.9%，也为后来的扩张政策制造了调整的空间。另一方面，国际金融危机的影响有所体现，虽然由于市场分割和资本管制等原因金融危机对我国的直接冲击并不明显，但其负面影响很难完全避免，全球经济增长放缓导致外需下滑，对中国的出口产生较大影响，而国际金融市场不断恶化，恐慌性的不安情绪传染到国内，对实体经济的投资动力和金融领域的风险偏好造成较大影响，也是后来国内不得不利用巨额的政府投资稳定经济增长的内在原因。在这一阶段FSI指出持续快速上涨，一直到2008年下半年都处于较高水平。
（三）2008.9-2010.2刺激政策的短期效果明显，但可持续性不足
为减弱国际金融危机对宏观经济的不利影响，2008年中央政府制定了4万亿元投资刺激计划，各地方为争取国家资金支持，纷纷上马各类大型基础设施投资项目。同时，货币和财政政策同时宽松为市场带来了大量的流动性，房地产作为重要的投资渠道价格明显提升。基建领域和房地产的投资增长带动了钢铁、水泥等一大批行业需求复苏，企业财务状况明显改善。资本市场和信贷市场的短期效应都非常明显，实际股价从2008年末的1781点上升到2009年中的3014点，升幅69.3%，实际社会融资规模从2008年3季度的6321亿元，上升到2009年2季度的20073亿元。
但这种金融压力的下降并没有持续较长时间。一方面，4万亿刺激政策中很多项目的必要性和可行性没有得到充分论证，进一步加剧了产能过剩，而且使我国的产业结构、经济结构进一步失衡。信贷规模大幅扩张也带来了风险隐患，2009年商业银行新增贷款达到9.6万亿元，很多地方政府负债都大幅上升，这也是后来商业银行的巨额不良贷款产生的诱因。周海鸥和肖茜（2015）指出，这一阶段虽然金融压力指数较低，但分解指标来看金融压力指数下行的原因主要是外部刺激政策，内在的金融稳定能力却没有明显改善。从数据上看，这一时期FSI先快速下滑而后缓慢回升，虽然整体上处于低位，但从整个样本期的情况看，当时过度的刺激政策带来了很多潜在的风险隐患，奠定了后来长期金融压力呈现上升态势的基础。
（四）2010.3 -2011.6 外部金融压力冲击骤增，金融压力指数快速攀升
在这一阶段，前期刺激政策的短期效果不断减弱，同时欧债危机爆发并不断恶化，金融压力指数整体上呈现快速攀升的态势。具体来看，欧债危机拖累世界经济继续下行，国际市场对经济复苏的预期进一步降低，欧元区主权债务和银行风险交织，对多数西方国家的金融稳定产生重大威胁。而欧债危机通过贸易、大宗商品价格和投资信心等渠道传导到中国，给中国经济带来严重影响。当时国内的自然灾害和前期的货币扩张也带来了结构性的通胀压力，对货币政策的操作空间产生较大影响。从实际情况看，这阶段货币政策由适度宽松转为谨慎，同时实体经济有效需求下降，社会融资规模增长明显放缓，股票指数也一直处于低位。总的来看，这一时期FSI指标呈现快速上升的状态，直至2011年的下半年到达顶峰。
（五）2011.6-2012.12积极财政政策缓解经济下行压力，地方债务扩张再次延后风险暴露时间
在经济面临较大下行压力，但受制于通胀压力货币政策扩张受到制约的情况下，2011年中央不得不选择延续扩张性的财政政策。一方面是满足4万亿刺激计划出台后的很多后续配套资金需求，同时在短期内也提振了市场预期，缓解了企业部门趋于恶化的经营环境。但从长期来看，在这一阶段地方债务再次高速扩张，政府融资平台的表内外贷款规模大幅上涨，潜在风险仍在积聚。这一时期，FSI指标下降后在低位保持了稳定，但这种压力下降仍然是暂时性的，主要是依靠政府部门杠杆的扩张和低效率投资带来的风险延后的结果。
（六）2013.4-2013.12 外部风险溢出效应集中显现，国内影子银行风险问题集中暴露
随着金融国际化深度和广度的不断提高，涉外经济对我国金融稳定的影响加大。这一阶段，国际收支不平衡、外汇储备规模波动、境外资金流动频繁且波动幅度加剧，“热钱”等短期国际投机炒作现象时有发生，外部金融风险溢出效应集中显现，严重威胁着我国金融稳定。国内方面，随着地方政府举债规模扩大，产能过剩对企业部门和金融部门风险的影响开始逐步显现，而游离于监管体系之外的影子银行风险集中暴露，也推动金融压力指数的上升。这一时期，FSI指标呈现明显上升的趋势，并在2013年中达到顶峰。
（七）2014.1-2015.5政策扩张明显，资本市场价格上升
2014年至2015年上半年这一阶段，外部经济有所好转带动国内部分出口部门经营回升，国内方面财政政策扩张明显，同时，伴随着物价水平的持续低水平，货币政策操作的空间较大，伴随着利率市场化的进程，国内存款准备金率和存贷款基准利率时隔数年再次进入“双降”通道，金融机构和企业部门的资金压力得到了一定缓解，充裕的流动性以及政策导向再次推动资本市场价格快速攀升，并成为金融压力指数快速下滑的重要驱动力量。这一时期，货币政策进入“双降”通道，股票市场快速扩张推动FSI指标的下滑，但表外融资监管政策和地方债务监管政策的反复调整也造成了综合指数大幅波动。
（八）2015.5-2016.2 资本市场泡沫破裂，外汇市场波动加大
2015年下半年，高杠杆的资本市场泡沫破裂，股票指数在短期内大幅下滑，并在一定程度上威胁到银行体系和实体经济的安全，在行政干预和降准政策下虽然得到了一定缓解，但仍对市场信心造成较大负面冲击。同时，随着汇率政策改革的推进和主要经济体政策的分化，外汇市场震荡加剧，实际有效汇率和外汇储备规模均出现较大波动。另一方面，整体经济指标呈现明显下滑的态势，基础设施投资成为唯一的稳增长驱动力，自2008年刺激政策以来日趋严重的产能过剩问题开始进行综合治理，这种政策变化至少在短期内会对银行的资产质量造成影响，房地产政策也出现较大调整，市场预期存在极大的不确定性。同时，地方政府债务的管理政策出现较大调整，债券置换方式可以再次将政府部门的风险问题延后，缓解了短期金融压力指数的继续上升。总的来看，2015年下半年以来我国的金融压力指数FSI呈现缓慢上升的趋势，受债务置换和信贷宽松等因素影响目前仍未到达高位，但随着去产能、去杠杆等政策的继续推进，银行体系利润下滑，风险处置难度上升，潜在风险暴露必将持续，长期看我国整体金融压力仍有明显上升的可能。
从上面的分析可以看出，我国金融压力指数能很好的解释实际的经济金融体系变化，其大幅波动主要来自两个方面的影响。其一，是国际金融体系压力的溢出效应，国际金融危机及其衍生出的欧债危机，以及近期欧美等国家货币政策的非预期分化调整等因素，都从经济需求和金融风险方面影响我国的金融体系稳定性。其二，更为重要的是国内财政和货币政策的调整影响，从整个样本期内的情况看，几次扩张政策都在短期内有效扭转了金融压力指数FSI上升的势头，但并未在长期改变这种风险积聚的大趋势，相反，很多金融压力上升的原因本身来自于前期刺激政策过度导致的过于宽松货币环境，在这一过程中市场资金价格扭曲，相对低效率的政府投资挤出了民营部门的投资，而投机性和流动性因素驱动的资产价格泡沫（房地产和股市）吸收了大量资金，造成了产业空心化和市场上风险收益之间的错配。从长期趋势看，虽然金融压力指数呈现波动，但整个金融体系资源配置效率一直在下降，潜在的金融风险在持续上升。
对于政策决策而言，如果前期的刺激政策过度，很容易造成通胀压力加剧和金融压力上升并存的局面，这在样本期间内就出现了多次，不仅会导致政策决策出现困难，从而选择继续加大政府部门杠杆，同时会在长期内逐步降低货币和财政政策的运用效率，影响长期政策的调整空间。
四、金融压力指数作为货币政策目标的效率分析
在内生资产价格以及金融危机存在的经济模型假设中，货币政策如果仅仅关注产出缺口和物价水平的波动，很可能无法实现期望损失的最小化，最优的决策应该适当的关注资产价格的波动情况，以及整个金融体系的风险压力（Disyatat，2010）。但从现实操作的角度看，资产价格本身包含多个因素，而金融风险的积累情况也是一个潜在指标，很难像产出缺口和预期通胀水平一样成为货币政策操作的显性目标。
考虑到金融压力指数涵盖了多个金融市场风险指标的共同趋势因素，从理论的角度来看很可能是一个合适的政策操作目标，当市场上金融压力指数较高时，表示各个部门资金紧张，风险暴露增多，适当的扩张货币政策可以缓解这一情况，而当金融压力指数较低时，金融体系处于相对安全的位置，企业和金融部门财务状况和现金流情况较好，此时货币政策无论是扩张还是紧缩都有更大的操作空间，可以将更多的政策权重放在缩小产出缺口和稳定物价水平的目标上。
在这一部分，我们将着重分析金融压力指数作为政策目标时的两个核心问题，即政策介入金融稳定问题的时机和力度：应该在何时提高其作为货币政策目标的权重，另一方面，面对金融稳定条件的波动货币政策调整的幅度应该有多大。具体的思路是利用上文计算的金融压力指数，分析样本期内金融压力指数对宏观经济指标（主要是经济增长）的影响程度，以及货币政策调整对金融压力指数的影响效率。一般意义上而言，当较高的金融压力指数对实体经济的负向影响非常明显时，需要增加其在货币政策目标体系中的权重。另一方面，兼顾多个目标的货币政策调整一般会存在政策成本（如扩张政策可能造成通胀压力等），如果较小的货币政策调整幅度能明显改善金融压力状况，就可以更多利用较低成本的政策来实现金融稳定目标，相反如果货币政策对稳定指数的影响并不明显，这时候需要从更高的政策角度来判断如何进行冲突目标（如高通胀和低金融稳定并存）之间的权衡。
具体而言，本节的实证检验分为两个个部分，第一分析金融压力指数对产出缺口影响的期限差异，具体是利用未来不同期限的产出缺口均值作为因变量，比较金融压力指数对产出缺口影响的回归系数呈现怎样的变化趋势，第二是利用MS-VAR模型分析宏观经济、货币政策和金融稳定之间的动态关系，主要是观察在产出缺口和金融压力指数均内生于货币政策的条件下，不同区制下指标之间的脉冲响应关系。
（一）主要回归指标的设定
主要的回归变量选择了产出缺口，通胀水平，货币态势和金融压力指数，其中由于国内产出为季度数据，我们利用同期季度内的工业增加值变化趋势对其进行了月度平滑，将其转化为月度数据。在大部分实证中，我们选择了主成分分析和动态因子模型得到的两个金融压力指数进入模型，印证实证的结果。
（二）基于区制转换的模型分析
考虑到房地产价格和货币态势以及产出缺口等核心变量之间的相互关系可能并不稳定，我们构建了包括国内产出缺口、物价水平、货币态势以及金融压力指数在内的4因素MS-VAR模型来进行分析。样本周期为2005年8月至2016年2月的月度数据。本文的模型估计过程选择的是GiveWin2环境下的Oxmetrics程序。结合AIC、HQ、SC赤池规则和对数似然值的大小综合来看，选择MSIH(3)-VAR(3)模型拟合的效果最优，即模型存在三个不同的区制，各变量的滞后3阶进入方程，且在不同区制的方程中截距和方差随状态发生变化。模型的估计结果见表7所示。比较模型系统在不同区制下的截距项和标准差，在区制2中，金融压力指数FSIt的截距显著为正，达到1.107，且明显高于区制1的0.233以及区制3的0.354，且其扰动项的方差达到0.056，也是三个区制中最高，说明在此状态下国内金融压力水平最高，且有较大的波动性。同时，在这一区制中，产出缺口ygapt均值为三个区制中最低，且不显著，方差为最高，说明整个样本区间金融压力较大的阶段与经济增速快速下行相伴随，但此时物价水平cpit截距并没有明显低于其他区制，反而波动性更高，说明此阶段是否应该通过提高货币供给来缓解金融压力还有待实际情况的权衡。从实际情况看，区制2中货币供应量增速mt
图4中显示了三个区制的估计概率。可以看出，区制1主要集中在2009年到2010年末这个阶段，以及2015年上半年，区制3集中在2007年到2009年，以及2011年之后的阶段，而区制2涵盖了剩余的大部分样本区间。与金融压力指数的变化趋势对比看，区制1中金融压力指数水平偏低，如2008年末开始实施4万亿刺激计划后，市场流动性充裕，金融机构和企业部门财务状况好转，风险指标回落，整体市场金融压力较小，2015年上半年货币政策“双降”缓解市场资金压力，推动资本市场快速上升，这都是从表现指标看我国金融市场压力相对较小的阶段。区制3包含2007年到2009年之间这段货币政策相对从紧的区间，但收紧的流动性并没有对金融市场产生太大的负面压力，金融压力指数处于0.5上下的区间波动，而2011年后那段时间同样是受制于通胀压力，货币政策扩张有所放缓，此时金融压力指数在中间区间波动。区制2涵盖了2005年下半年到2016年初的样本期内所有的金融压力上升区间，可以看出近10年在国外经济金融形势不佳的情况下，以积极扩张为主的国内调控政策只是在短期内对特定市场的特定风险有一定效果，但却没有根本缓解金融体系风险的积聚，金融压力指标处于上升通道是一种常态。
综合区制估计概率、金融压力指数的变化趋势以及回归模型中不同区制方程的截距和方差来看，我们可以定义区制1为流动性充裕且金融压力整体较小的阶段，区制2为金融压力快速上升，市场资金紧张且风险积累和暴露问题相对严重的阶段，而区制3为金融市场压力中等宏观经济体系较为健康的阶段。
综合区制转换概率和区制特性来看，从2005年下半年至今的样本期内，经济模型的区制稳定性并不均衡，其中区制2的维持稳定概率明显高于另外两个区制。尤其是区制1的维持概率低于80%，且持续期较短，值得关注的是一旦金融系统进入低压力的状态，会在每一期都有23.6%的概率进入金融压力快速上升的区制，且不太可能进入中间档的区制3。这一特点与之前的事件分析相吻合，即近10年是中国从指标表现上看金融体系资金充裕稳定性较好的时期，大多是前期财政或货币政策刺激的结果，其效果往往只针对特定市场在短期内较为明显，但对整体金融稳定状况的改善有效性不高。而区制3的状态持续也比较困难，根据对估计结果的分析这一状态下宏观经济较为健康，但每一期都有近20%的概率转入金融压力上升区制，说明可能在整个样本期内风险积聚和金融压力提高是一种大的变动趋势，经济增长、金融稳定和宏观政策正向反馈是一个小概率的事件。最后是金融压力指数持续上升的常态区制2，在这一阶段分别有4%左右的概率进入另外两个区制，这反映了宏观调控政策对金融压力的反应，大多数时候只针对单一市场调控的政策可能对缓解整体系统风险有帮助，但在实践中政策最优强度选择和效果都存在较大的不确定性。
为进一步判断宏观经济变量之间的短期动态关系，并比较房地产市场繁荣和平稳状态下这种动态关系的差异，我们采用了脉冲响应方法进行分析。
在不同的区制下，产出缺口和金融压力受到货币态势调整一个标准差正向冲击的累计脉冲响应情况如图5所示。总体来看，货币政策对宏观经济增长的刺激作用均呈现先升（半年左右）后降的态势，但在不同区制下存在差异。区制2的金融压力较高阶段，企业部门的流动性相对紧张，即使央行选择货币扩张政策，企业要调整预期、制定投资计划并形成投资和新的生产能力也需要较长的时间和较高的成本，货币政策的时滞可能更长。另一方面，在经济形势较差，金融稳定指标下行的阶段，按照一贯的做法，此时实际的经济增长动力大多来自政府财政扩张背景下的基础设施领域，公共投资对实体经济中投资和消费的影响相对滞后，且可能大幅挤占相应行业民营部门的行政、财政和金融资源，造成这些企业经营环境进一步恶化，导致长期经济回升的内在动力不足。
其次，在高金融压力状态下，货币政策调整对金融压力指数冲击的效果也弱于其他两个区制。即当金融体系整体风险积累比较明显，资金压力较大时，流动性投放的效果也会减弱。首先是银行体系调整风险偏好和审批要求需要较长的时滞，短期内大幅改善资金困境，降低风险溢价水平有较大难度。同时，资产价格市场，如股票和和房地产等，一旦进入萧条阶段，在情绪恐慌蔓延阶段流动性释放无法轻易扭转市场预期，仅依靠货币工具救市的效果并不理想，这也符合我国资本市场快速下行周期中的现实。
在不同的区制下，产出缺口和货币态势受到金融压力指数一个标准差正向变动冲击的累计脉冲响应情况如图6所示。区制2和区制3中，金融压力指数的继续上升会造成经济增长的明显放缓，这与传统的观点一致，市场上流动性趋紧、风险暴露增多、风险厌恶上升时，金融机构和企业部门在资金供需市场上都会变得谨慎，即使政府投资能发挥稳增长作用，但无法直接改变市场预期的方向。但在金融压力指数相对较低的区制1中，脉冲响应的图形存在形式有所差异，即在半年左右的时间内金融压力指数下降可能导致经济的上升，但随后却会有明显的逆转，主要是金融压力持续下行背后一般是非市场因素的作用，如流动性驱动和政府对市场的行政干预。根据之前几个章节的分析，我国几次流动性驱动的资本市场泡沫，不仅难以真正改善实体经济的融资需求，反而由于收益风险扭曲造成产业空心化，房地产领域的价格波动也有类似的特征。
其次，可以看出我国央行对市场金融压力的变化反应还比较迅速，尤其是当金融体系流动性出现问题，风险明显上升时货币政策的正向扩张都比较及时，且有较长的持续性。只是在金融压力较小的区制1，货币政策调整的幅度较小，尤其是金融状况较好时，对紧缩政策的利用还比较少。
总的来看，我国央行在关注金融稳定目标时，与欧美央行面对的问题有所不同，主要原因在于政策扩张带来的低压力区制并不是一个理想的经济环境，较好的资金面状况往往与资产价格泡沫和风险收益扭曲联系在一起，难以正面影响实体经济，但相对有利的是我国货币政策调整在此阶段对金融压力指数的影响显著，我们有很好的手段可以在事前遏制泡沫，降低长期风险的积累。另一方面，在金融压力指数较高的条件下，货币政策效果减弱，同时对经济增长负面影响明显的特征则与欧美国家是类似的。
五、结论与政策建议
本文的研究主要是围绕货币政策应对金融稳定目标时的决策方式和效率问题，我们结合前期研究的成果，利用四种不同的方式合成了用于衡量2005年8月至2016年2月我国宏观金融稳定状态的金融压力指数，并对其作为货币政策目标的效率问题进行了分析。结论表明，金融压力指数能很好的反映样本期内我国经济金融体系的整体风险压力情况。但在不同的金融压力状态下，金融压力指数与产出缺口以及货币态势指标之间的长短期动态关系并不稳定，在我国，较低的金融压力状态往往是流动性供给过剩的结果，只在短期内对经济增长有显著的促进作用，可持续性不足，而较高的金融压力状态对经济的负面影响则比较明显。另一方面，我国货币政策操作在大多数情况下对金融压力的缓解效果都比较明显，只是在金融失衡极其严重的状态下效率会降低。
研究结论表明，我国货币政策关注金融压力指数有必要性和可操作性，将金融压力指数与产出缺口和物价波动等传统指标一起纳入货币政策目标框架，并在适当的时候通过调整货币态势维持金融体系的稳定。此外，根据我们的研究，纳入金融稳定的货币政策决策还需要关注以下三个方面的问题：
一是要更多的关注低金融压力的情况。在理论分析的过程中，往往会认为金融压力较低的环境更适合宏观政策效果的发挥，经济增长的有利因素也比较多，应该适度保持。但从实证研究的结果来看，在我国低压力区制背后往往并不是市场化因素在起作用，而是扩张政策的结果。这种流动性充裕并不利于宏观经济的发展，低效率的资金配置和扭曲的风险收益关系导致实体经济的内在增长动力受损，货币政策应更好的利用低金融压力下的政策紧缩空间，防止资产泡沫的形成和长期风险的积累。
二是注意宏观政策的调控力度，注意长期和短期目标的权衡。从实证研究的情况看，我国的潜在风险积累有很大一部分来自前期政策调控的力度过大。研究扩张政策的合理幅度，关键是要考虑其对缓解短期金融风险，刺激短期经济增长与长期成本之间的关系。在我国，由于央行市场沟通能力强，而政府行政干预经济运行的动力和能力更强，货币扩张对市场风险态度和资源配置的影响要高于欧美国家。快速的货币扩张会立即转化为市场的过度风险承担，刺激政府部门的资金占用欲望，造成资产泡沫和产业空心化等一系列长期后果。周小川在2016年两会答记者问时已明确指出，央行应尽可能维持相对稳健的货币政策，没有必要采用过度货币政策刺激的办法来实现目标。依靠稳健的货币政策、配合其他宏观调控政策支持效率的提高、内需的提高、创新的提高，就可以实现目标，不必采取额外的措施。
三是货币政策要合理运用多种工具组合提高金融压力过高时的治理效率。另一个值得关注的问题是在金融压力过高时，以数量型为主的货币政策操作效率明显降低。未来需要运用多种政策的组合来提高金融压力状态下引导市场预期的能力，随着利率市场化改革的不断深化，价格型工具的运用已经有了良好的条件，而近期央行已经开始注重长短期政策工具的灵活搭配，近年来包括抵押补充贷款（PSL）、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）在内的一系列流动性管理工具的运用，提高了流动性调控的操作空间。提高对金融压力过高的治理效率，另一个关键因素就是灵活性，避免之前出现过的调控力度过大的问题，事实上，去年以来无论是公开市场操作、短期流动性调节工具、常备借贷便利等，还是传统的再贷款、降息、降准等，工具使用频率已经有了明显的提高，应继续保持精准、小幅度、高频率的政策运用特点。（完）
文章来源：《国际货币评论》2017年第1期（有删节，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：牛淑雅
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