中金2025年展望 | 旅游酒店及餐饮：重视行业“基础设施”，量价回暖可期

消费理性/质价比、情绪价值/心价比并存，行业“基础设施”继续提升份额和穿越周期。1）消费者更理性是事实，但并不意味着对品质的妥协，同时消费需求仍是多元的，消费者对消费品提供的情绪价值也愈发看重，因而能通过成本效率最大化提供质价比产品、或通过迎合体验感和精神追求提供心价比产品和服务的企业均有机会脱颖而出，1990s后的日本也观察到“质价比”和“体验感”的趋势。2）在国内社服行业连锁化率和集中度仍有较大提升空间、同时企业之间分化和虹吸效应加剧的背景下，我们看好咖啡、平价茶饮、西式快餐、火锅、连锁酒店等行业的“基础设施”在2025年通过高质量拓店和稳健的单店模型继续提升市场份额、实现穿越周期的成长，主因其具有规模和品牌优势、良好的商业模式（如易复制扩张/易形成较高壁垒/消费者偏好迁移慢等）和较强的调整及迭代能力。 

餐饮文旅政策扩容有望带来需求回暖和量价拐点。部分子行业（如餐饮）已局部出现低价促销趋缓和格局趋稳的现象，如有更多更大力度的政策落地（如消费券、促民生、冰雪经济、促就业等直接和间接提振社服消费的政策），我们认为行业有望迎来需求回暖和量价拐点。餐饮格局趋稳局部显现（部分品牌客单价降幅收窄）；酒店关注供需关系改善情况（我们预计供给增速有所下降）；人服关注顺周期行业潜在弹性，以及政策刺激下企业招聘信心改善进程；旅游看好休闲需求韧性和冰雪游热点，关注交通改善、新产品投放、并购重组等催化；我们认为免税这类中高端消费也有望实现一定顺周期反弹，但需同时观察有税渠道竞争等因素扰动。

政策及效果弱于预期；竞争加剧；企业未能提升管理能力应对变化等。

9月底前社服板块股价表现承压，9月底后在政策预期下整体走势有所反弹。1）餐饮：1-3Q24股价因同店承压而持续走弱，9月底因政策预期而较大幅反弹，但由于同店尚未看到拐点，随后股价普遍有所回落。2）旅游：因去年高基数、今年雨雪极端天气数量同比有所增加、客单价承压等原因，今年以来多数旅游上市公司股价表现平淡，其中业绩表现相对稳健及客流同比明显增长且有主题催化的公司股价表现优异。3）酒店：1-3Q24股价因较高基数下RevPAR同比承压、供给增长等原因表现平淡，9月底因政策预期而较大幅反弹。4）免税：受制于消费力较为疲软等原因，2024年以来免税销售继续面临下滑压力，中国中免股价表现亦维持承压态势。5）人服：人服行业顺周期属性较为明确，2024年以来伴随宏观环境承压，招聘市场恢复动力不足，板块内部分公司股价呈下行趋势，不过政策预期下具备较大弹性。6）会展：会展行业亦具备一定顺周期属性，今年以来企业参展需求不足，因而股价表现较为承压。

社服板块头部公司估值水平仍低于历史中枢。我们看到社服板块今年以来因基本面表现有一定压力（如餐饮公司同店表现承压、酒店公司RevPAR同比承压等），因而整体估值处于历史较低水平，虽9月底以来有所回升，但头部公司估值水平仍偏低。如百胜中国、海底捞、华住其近两个月forward P/E均值分别为18.6x、16.7x和17.7x，而其2023年以来的中位数水平分别为18.8x、18.4x和20.2x，公司历史中位数水平分别为23.0x、22.1x和29.5x。而海外餐饮酒店板块龙头如麦当劳、星巴克、万豪国际等当前forward P/E约为25-30x左右。

就整体持仓而言，3Q24基金重仓持股中，社服板块占比约0.58%，环比+0.11ppt。3Q24社服板块低配幅度略微收窄至-0.88ppt。

就重点标的持股而言，从持股总市值来看，3Q24基金在社服行业重仓Top10中的公司主要是中国中免（A股）、百胜中国、首旅酒店、宋城演艺、锦江酒店，持股总市值分别达44.8/20.4/10.3/9.2/8.8亿元；从持股占流通股比来看，3Q24基金在社服板块重仓Top10中的公司主要是北京人力、科锐国际、首旅酒店、宋城演艺、同庆楼，持股占流通股比分别约10.0/9.0/6.2/3.7/3.3%。

短期趋势：低价促销趋缓和格局趋稳局部显现，餐饮文旅政策扩容有望带来需求回暖和量价拐点。在持续的需求疲软和价格下降压力下，部分子行业（如餐饮）已局部出现低价促销趋缓和格局趋稳的现象，如果有更多更大力度的提振消费政策落地，整体偏顺周期的社服行业有望受益，需求回暖和量价拐点有望出现。

► 2024年底以来已有部分提振餐饮文旅消费政策出台。如11月12日国务院提出2025年起全年法定节假日增加2天；11月6日和12月5日国务院和发改委分别发布《国务院办公厅关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》和《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，提出优化发展冰雪旅游；今年Q4以来上海、广州等地多次发放餐饮文旅消费券且收效良好（如美团数据显示自11月8日起上海市浦东新区每周发放一批餐饮消费券，带动11月浦东新区餐饮堂食消费额相较10月环比增长19.8%，日均堂食消费者数量月环比增长10.8%；根据上海市商务委数据，前两轮“乐品上海”餐饮消费券发放期间上海线下餐饮消费合计约583.9亿元，同比增长11.4%，消费券每1元的补贴可以带来4.2元的消费）。

► 2025年提振服务消费有望成为政策重点发力方向之一。12月12日中央经济工作会议提出扩大服务消费、促进文化旅游业发展、积极发展冰雪经济等。展望2025年，我们认为服务消费有望成为政策重点发力方向之一：1）餐饮是日常高频消费，文旅对带动当地经济发展具有较高的乘数效应，且服务消费并非耐用消费，一段时间的提振之后出现透支的情况可能不如耐用消费明显；2）中国商业联合会数据显示2024年我国住宿、餐饮、家政等生活服务业从业人员约1.15亿人，提振服务消费有望促进就业稳定和居民收入增长。我们认为政策有望通过如下几个路径利好社服行业：1）如在全国更大范围内发放额度更高的消费券，则有望直接促进各地区餐饮酒旅消费；2）中长期而言，积极的财政政策作用于民生有望提高居民消费力及消费意愿，从而间接提振餐饮酒旅消费；3）中长期而言，积极的财政政策作用于化债有望释放社会集团消费潜力，推动包含商务出行等需求，从而带动酒旅消费持续恢复；4）积极发展冰雪经济、首发经济、银发经济有望为社服行业部分企业带来机遇；5）中长期而言，促就业政策、以及宏观经济活跃度和企业信心的逐渐回暖带动企业用工需求和参展意愿的复苏，从而使得人服和会展行业受益。

中长期趋势一：服务消费具备韧性和成长性，服务连锁品牌有较大空间。1）服务消费是美好生活和长期消费升级的重要抓手之一，且在经济周期波动当中具备一定韧性。参照日本，我们发现1990-2023年日本家庭外出就餐/娱乐服务/娱乐用品户均支出CAGR约为0.1%/0.1%/0.2%，优于消费总支出表现（-0.2%）。2）以餐饮、酒店为例，我国服务消费行业连锁化率正处于持续提升阶段，但相较海外成熟地区，我们认为在供应链能力持续提升、优质头部连锁品牌产品和服务品质逐步优化等趋势下，连锁化率长期仍具备一定提升空间。欧睿数据显示，我国餐饮业连锁化率自2018年约14.7%提升至2023年约20.4%，而当前美国、日本餐饮连锁化率均超50%；中国饭店业协会数据显示，我国酒店连锁化率（基于房间数维度）自2019年约26%提升至2023年约41%，而当前美国酒店连锁化率约72%。具体到公司维度，截至1H24我国酒店、餐饮行业中超百亿美元公司数量仅有1、2家（vs.美国3、9家）。我们认为随着连锁优势较单体进一步扩大（通过提升规模优势和降低履约成本），中国有望诞生更多大市值服务连锁企业。

中长期趋势二：消费理性/质价比、情绪价值/心价比并存，能做到成本效率最大化、或有一定品质体验溢价的企业有机会脱颖而出。1）消费理性和质价比：消费者更理性是事实，但并不意味着对品质的妥协，纯低价策略正在引发更多反思，对企业而言单纯的降“质”或降“价”都并非可持续之道（单纯降低质量会面临丢失市场份额的风险、而单纯降低价格则无法实现稳定盈利）。1990s后的日本也出现了“质价比”趋势（代表企业如优衣库日本直营门店数量自FY1990的16家迅速增长至FY2000的421家，CAGR约38.7%；萨莉亚日本门店数由FY2000的344家增长至FY2010的842家，CAGR约9.4%）。2）情绪价值和心价比：消费需求是多元的，且消费者对消费品提供的情绪价值愈发看重，如果消费品能够提供一定体验感、或满足消费者的某些精神追求，则有望在同等价格下增加消费者的获得感、甚至获取一定溢价。例如，休闲出行相关的酒店、旅游这类体验类消费在2024年虽有一定价格压力、但量仍保持稳定和较景气的趋势，霸王茶姬通过签约运动员等彰显健康和调性生活方式，必胜客与原神IP联名等吸引年轻客流……1990s后的日本虽消费整体下行，但我们同样观察到消费者更注重“体验感”（如1990-2000年日本家庭年均旅游支出仍旧维持高位，游戏动漫产业仍蓬勃发展）。

中长期趋势三：企业之间分化和虹吸效应加剧，行业“基础设施”有望强者恒强和穿越周期。自2023、2024年以来，企业之间分化和虹吸效应加剧（如餐饮1H24同店收入同比：海底捞+15%/特海+8%/达势+4%/肯德基-3%/太二-16%/海伦司-29%/奈雪-29%/湊湊-41%），我们看好行业“基础设施”在2025年通过高质量拓店和稳健的单店模型继续提升市场份额、实现穿越周期的成长。我们认为这类行业“基础设施”具备以下特征：1）具有较大的规模和品牌优势，能做到成本效率最大化、或有一定品质体验溢价；2）具有良好的商业模式，如易复制扩张、易形成较高壁垒、消费者偏好迁移慢等；3）具有较强的调整和迭代能力。

24年餐饮同店表现延续压力。1-3Q24餐饮品牌同店恢复有所分化，多数品牌相对承压，海底捞、达势股份、百胜中国表现相对领先（其中海底捞受益于1H24低基数以及管理优化和前端创新，达势股份于新增长市场品牌势能持续向上，百胜中国强化质价比定位并多措并举提振客流）。

2H24以来低价促销趋缓和格局趋稳局部显现。在持续的需求疲软和价格下降给行业供给主体带来的压力下，2024年下半年以来我们已经观察到部分头部上市品牌客单价下降压力有所缓解，控制折扣促销力度并更强调产品和服务质量，如肯德基Q3单均价同比-3%、降幅较Q2的-7%收窄；瑞幸咖啡Q3客单压力趋缓带动同店跌幅环比收窄8ppt至13%。复盘2011年后日本餐饮行业，正是客单价增速改善驱动了行业销售额增速改善及股价正向收益。

政策刺激有望进一步带来需求回暖和同店拐点，关注部分品牌加速开店潜力。低价促销趋缓和格局趋稳可以带来客单价降幅收窄，但客单价和同店何时转正仍取决于政策刺激效果（落地时间和力度），政策刺激带来的需求回暖有望带来同店拐点。我们认为若需求和同店复苏，当前经营稳健的品牌单店模型仍有一定提升空间，进而有望重新加速开店；部分经营承压的品牌若能够有效调整产品/服务及提振品牌势能，则也有望承接增量需求，且有望录得更大的盈利弹性。

现制咖啡：竞争格局趋稳，看好龙头利润修复。今年以来我们观察到现制咖啡行业竞争格局趋稳，头部品牌开店速度和低价促销均有一定程度放缓，如瑞幸咖啡1-3Q24净开约5,095家（vs. 23年全年净开约8,034家），且24年初以来逐渐收缩“9.9”优惠活动力度，3Q24客单压力趋缓带动瑞幸同店跌幅环比缩窄8ppt至13%。

现制茶饮：激烈竞争下份额更向少数平价品牌和新锐品牌集中。2024年以来现制茶饮行业受消费力承压和供给增速快等多种因素影响，多数品牌经营显著承压，市场份额更向少数平价品牌和新锐品牌集中：据窄门餐眼数据，截至2024年10月奶茶饮品行业总门店数约41.26万家（近一年净关1.77万家），而部分品牌开店同比维稳或加速、且关店可控。

三季度行业RevPAR在高基数下同降约10%，四季度进入相对低基数阶段。受3Q23较高房价基数、24年9月极端台风天气及国庆假期错期等因素影响，我们估算3Q24中国大陆酒店行业RevPAR同比下滑约10%。国庆假期酒店行业RevPAR继续同降约10.4%（其中ADR同降13.4%，OCC同增3.5%）。国庆假期后行业进入相对低基数阶段，RevPAR同比降幅持续收窄并趋于平稳（11月以来六周行业RevPAR同比变动幅度分别为-3.9/-4.1/-4.1/+2.4/-2.1/-4.2%，我们估计11月行业整体RevPAR同比下滑中低个位数）。往前看，我们建议持续关注12月淡季RevPAR降幅收窄的可持续性；此外，我们提示1Q25或仍存在一定高基数效应（2024年春节8天假期中国大陆酒店行业RevPAR恢复至2019年春节同期约121%）。

龙头指引4Q RevPAR降幅收窄，竞争格局及头部优势或在25年延续。国内品牌方面，华住中国、亚朵、锦江境内、首旅全部酒店3Q RevPAR分别同比下滑8.1%/10.5%/8.4%/7.8%；国际品牌方面，万豪国际大中华区、希尔顿中国区、凯悦大中华区、洲际大中华区、温德姆大中华区三季度RevPAR分别同比下滑7.9%/9.0%/6.7%/10.3%/10.0%。华住指引四季度RevPAR同比下滑中个位数；亚朵指引全年RevPAR同比下滑中至高个位数。

核心关注25年供需关系边际走势，更加平衡的供需关系有望催生房价拐点。

► 供给端：今年以来市场持续关注酒店行业供给侧增长对实际经营侧产生的竞争压力。我们看到酒店行业整体供给在疫情后持续回补（2023年全国酒店业设施达32.3万家，恢复至2019年同期约96%），并于2024年保持增长态势，但综合考虑2Q24以来酒店行业经营数据承压（ADR、RevPAR下滑）、部分头部酒店集团签约数量下半年相较上半年边际略有放缓、OTA平台在册酒店数量同比增速边际放缓（携程在其2Q、3Q公开电话业绩会分别表示其平台登记酒店数量同比增速分别约20%/6-7%）等，我们预计25年行业供给侧增速或有所下降，若叠加需求端政策刺激，整体供需关系有望更加平衡、乃至迎来房价（ADR）拐点。

► 需求端：1）商旅需求方面，2024年因整体宏观环境承压，商旅需求恢复不及年初预期，我们估算以商旅需求为主的亚朵商旅客源占比由此前约80%下降至当前约70%，华住当前商旅客源占比略低于50%，相较疫情前亦略有下滑。展望25年，倘若在政策刺激下宏观经济活跃度有所提升，我们认为对商旅需求持续恢复或有一定助益。2）休闲需求方面，我们看到消费者疫后所塑造的出行新习惯在24年得到延续，旅游出行呈现全民性（24年国庆7天假期出游人次按可比口径同增约6%）、过程性（更看重旅游过程及体验）、“随意”性（出行成本下降、预订窗口时间缩短）等特征。往前看，我们认为休闲需求仍具备一定的可持续性。

当前招聘市场仍有承压，头部公司推进降本增效以改善盈利表现。行业层面11月BCI企业招工前瞻指数同比环比均有一定差距（24年10/11月：51.8/51.3，23年11月：56.3）；头部上市公司经营层面数据亦显示1-3Q24招聘市场仍处于恢复过程中。我们认为当前招聘市场暂未出现明确拐点，但我们看到部分公司持续推进降本增效举措（如对销售、技术研发等团队进行人员优化）以降低成本费用并改善盈利状况。

关注政策刺激下企业招聘信心改善进程。9月底国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》及一揽子增量政策，我们认为在一定程度上有助于提振市场信心及改善预期，但目前来看对企业招聘需求的短期刺激效果不明显，大部分企业仍处于谨慎和观望状态。我们认为政策刺激传导到市场需求恢复再到企业端经营信心提振并增加招聘需求需要一定时间，谨慎预判当前招聘需求改善可能基本同步或稍晚于经济活力的改善，若政策刺激成效开始显现，人服行业具备较为明确的顺周期属性，因而基本面及龙头股价均有一定恢复弹性。此外，我们建议核心观测25年春节前后的需求变化，届时对25年全年或有更全面的需求走势判断。

休闲旅游需求有韧性，Q4头部旅游目的地表现环比改善。Q3受去年同期高基数及今年极端天气增加等因素影响，多数旅游目的地表现承压，但Q4已看到环比改善迹象，如长白山主景区10-11月接待游客人次同比+27.8%（vs. Q3同比+5.9%）；黄山10月接待人次同比+5.8%（vs. Q3累计接待人次同比+3.5%）。我们认为体验性休闲旅游需求是长期趋势，叠加国务院于11月12日宣布25年起全体公民放假的假日增加2天（即农历除夕和5月2日）、有利于释放假期乘数效应，看好25年出游人次延续韧性。分季度看，考虑3Q24极端天气影响导致的低基数，3Q25出游人次有望同比明显改善。出境游方面，我们预计25年出境游或进入常态化增长阶段，中国旅游研究院数据显示，1-3Q24中国出境旅游人数同比增长52%、恢复到19年同期的82%；航班管家数据显示4Q24（截至12/14）国际/地区航班量恢复至19年同期约78%/74%，恢复度较Q3分别-0.4ppt/+2.7ppt。

若25年消费需求复苏，客单价或有上行空间。2024年消费承压环境下部分旅游目的地客单价有下滑压力，如1-3Q24乌镇/古北水镇人均消费同比-1.7%/-12.2%、黄山1H24门票客单同比-18%、亚特1H24平均每日房价同比-15%。若2025年消费需求复苏，客单价或有上行空间。

看好冰雪游热点，关注短期催化。2025年2月哈尔滨将举办亚洲冬季运动会，我们看好冰雪游热点，且冰雪经济中长期受政策支持：11月6日和12月5日分别发布《国务院办公厅关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》和《推动东北地区冰雪经济高质量发展助力全面振兴取得新突破实施方案》，提出优化发展冰雪旅游，建设一批冰雪主题高品质旅游景区、度假区，优化提升国家级滑雪旅游度假地，引导冰雪旅游目的地从单季开放向四季运营转变。长白山积极新增客运运力和丰富冰雪体验项目，建议关注在政策及热点带动下的增长潜力。此外，建议关注部分旅游目的地交通改善、新产品投放、并购重组等短期催化。

海南离岛免税销售额受消费力影响仍有承压。根据海口美兰机场及三亚凤凰机场官方微博数据，24年1-11月两大机场加总日均运输旅客数同比提升约6%，若剔除23年初疫情刚结束后较低基数的影响，24年3-11月同比提升约2%。虽然海南客流整体仍维持相对稳定的态势，但离岛免税销售额受消费力影响延续下滑态势，海口海关数据显示24年1-11月海南离岛免税销售额同比下滑约31%，购物人次同比下滑约16%，客单价同比下滑约18%；1-10月购物渗透率（海南离岛免税购物渗透率=海南离岛免税购物人次/海南离港旅客数）约17%（vs. 2023年同期为22%）。

机场租金协议重谈后扣点率下降，关注出入境恢复下机场销售恢复情况。根据公司公告，2023年底以来，中国中免陆续与上海机场、北京首都机场、广州白云机场等签订免税经营合作新协议，其中上海机场、首都机场的实际销售提成比例按品类划分，抽成比例范围为18%-36%，白云机场实际销售提成比例为固定值23.15%，均相较此前抽成扣点比例显著下降。但机场销售情况受制于客流及消费力仍处于恢复进程中，航班管家数据显示9/10/11月近三个月国际客运航线航班分别恢复至2019年同期约78.5%/80.6%/76.1%，建议持续关注出入境航班及客流恢复下机场渠道的销售恢复进展。

市内渠道或为机场口岸的良性补充，潜在增量空间仍有待观察。8月底财政部等五部门联合印发《关于完善市内免税店政策的通知》并于10月1日起正式实施，我们估计中国中免旗下此前已有的6家市内免税店当前正在转型改造当中并有望于25年初开业。新政策下的市内免税店主要面向即将出境的旅客（不限国籍），需前置选购并于出境时在口岸提货，我们认为其在一定程度上为消费者提供更丰富多元的消费体验（体现在相较于机场渠道营业面积可能更大、市内配套设施更齐全等），且消费者购物时间相较机场渠道更充裕。但考虑到新政策仅辐射出境人员、须在即将离境口岸所属城市的市内免税店购物、购物额度没有变化、新模式下消费习惯需逐步培养、机场提货点仍需扣点等因素，我们认为现阶段的市内免税店主要为机场口岸免税渠道的良性补充，政策实际落地后的潜在增量空间有待观察。往前看，我们认为25年需要关注：1）现有19家转型而来的市内免税店具体开业时间及运营模式（包括机场提货点扣点率水平、市内租金水平及物流运输成本等，其盈利能力仍有待验证）；2）除当前19家店外，广州、成都、深圳等8地计划各开设1家市内免税店，后续由当前具备免税经营资质企业竞争获得经营权，我们建议关注新店竞标的最终结果。

中高端消费具备顺周期属性，但仍需观察有税渠道竞争、海南旅游目的地吸引力等影响因素。展望25年，若一系列宏观政策落地有效并全方位刺激内需，我们认为免税这类中高端消费会随收入预期和消费信心的改善呈现出一定的修复弹性，但我们仍需关注以下因素扰动：

► 渠道竞争格局变化：我们看到中高端消费的销售渠道正日益丰富，有税渠道内部亦分化出如直播电商、内容电商、奥特莱斯等线上线下的多元化渠道，叠加免税渠道的折扣力度相较此前日渐收窄（主要系稳定毛利率、品牌方对品牌形象和渠道价格等管控等），不同渠道间的产品及价格竞争压力变大。

► 海南旅游目的地的吸引力变化及出境游、其他新兴旅游目的地分流：根据《2023中免会员白皮书》统计，一二线城市共占中免会员人数约63.5%，来自于头部经济较发达地区的游客仍为海南及中免的核心客源，但伴随出境游市场恢复、东南亚等国家对华旅游陆续免签、国内新兴旅游目的地成长（如长白山等冰雪游）等，我们认为仍需观察海南对一二线城市具备一定消费能力的核心消费人群的吸引力变化。

► 海南封关政策落地后对免税购物产生的影响：2025年底海南封关在即，我们建议持续关注海南封关政策落地后对海南免税市场竞争格局潜在产生的影响。

►政策及效果弱于预期：2024年底以来已有部分提振餐饮文旅消费政策出台，12月12日中央经济工作会议提出扩大服务消费、促进文化旅游业发展、积极发展冰雪经济等。我们认为政策有望刺激消费需求回暖，但如果政策刺激及落地效果弱于预期，则对消费复苏的潜在助益较小。

► 竞争加剧：若线下连锁业态各个子行业中竞争格局逐步恶化，在激烈的竞争环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长将成为一大挑战。若企业扩张节奏慢于预期，则可能会丧失抢占优质资源的机会，降低企业影响力，进而导致行业竞争力与长期盈利能力无法达到预期。

► 企业未能提升管理能力应对变化：随着连锁企业门店规模等持续增长，对于员工管理和扩张方式的要求将会进一步提升，对现有的管理模式和效率产生考验。若在规模高速扩张中管理效率和质量有所下滑，将会对公司的品牌形象和经营业绩造成影响。

本文摘自：2024年12月21日已经发布的《旅游酒店及餐饮2025年展望：重视行业“基础设施”，量价回暖可期》

林思婕 分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420

刘凝菲 分析员 SAC 执证编号：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

蒋菱钢 CPA 分析员 SAC 执证编号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447

赖晟炜 分析员 SAC 执证编号：S0080524070013 SFC CE Ref：BUN389

贾   威 联系人 SAC 执证编号：S0080123090066