主要观点总结
文章主要围绕年末债市波动展开，对国债利率、市场降息预期、银行资产负债状况以及日本债券市场的历史对比进行了详细分析。
关键观点总结
关键观点1: 债市反应过于激进，预期利率下行幅度超过正常水平。
一个月前主流机构预测未来利率走势，而债券市场反应过于激烈，单月利率下行超过正常水平。
关键观点2: 市场降息预期与央行政策存在分歧。
市场预期存在降息预期，但央行未必会很快降息，尤其是考虑到汇率和外部压力等因素。
关键观点3: 低利率环境下金融机构面临风险。
对于金融机构来说，国债利率低于一定水平意味着系统性负Carry，存在风险。作者通过日本的历史对比强调了这一点。
关键观点4: 长期逻辑短期化的风险。
虽然长期维持低利率有其逻辑，但将其短期化操作可能带来交易风险，需要警惕。
正文
年末的债市涨出了债灾的感觉——一个月前，主流机构预测2025年末10Y国债利率1.8%。而债券市场表示“时不我待”，单月利率下行超过30bp（历史罕见）。昨天10Y国债活跃券已经跌破1.7%。
狂暴突进的债券存不存在风险？笔者觉得是有风险的，市场预期太激进了。
从IRS Repo和Repo Fixing的定价看，债市可能已经计入了40bp降息预期。目前IRS repo 1Y利率跌至1.4%，而DR007和FR007中枢运行于1.7%-1.8%的较高水平。IRS Repo与Repo Fixing的利差达到-45bp，创历史极值。结合利率曲线看，债市可能已经计入了40bp左右的降息预期。
然而央妈未必会很快降息。尽管“适度宽松”的货币政策取向是确定的，但这并不意味着ym会快速的、大额的降息。事实上，目前美中利差和汇率端压力非常大，现在真心不是好的降息时点。
从银行的资产负债角度看，1.7%以下的国债利率也是非常危险的。众所周知，商业银行是国内债券市场最大的一股力量。历史上，债券利率很难高于银行贷款的实际收益率（名义利率剔除税收和资本成本），也很难低于银行存款成本。
现在银行存款成本是多少？国有行在1.7%-2.0%左右，股份行和城商行大多在2.0%-2.2%之间，银行买债几乎面临全曲线负Carry。而且，低利率是对全行业的杀伤——银行、保险、基金……一个都跑不掉。笔者知道年末有一些大行资金在买短债，但这应该是短暂的。从趋势上看，低利率环境下，配置盘肯定是越来越稀薄的，市场的波动也会加大。
讲到这里，一些读者可能会问：你看日本啊，他们不是负Carry了很长时间吗？要知道，日本金融机构集体负Carry也是2016年（安倍“负利率政策”）之后的事，在1990-2014年的大多数时间，日本商业银行买债也是正Carry的。
比如，1997年10Y日债利率跌破2.0%，当时日本1Y定期存款利率是0.4%；2001年，10Y日债利率跌破1.5%，当时日本最大的商业银行（三菱日联）存款付息率也在1.0%-1.5%之间。一直到2016年后，日债利率跌至0%，而银行负债成本跌无可跌，金融体系彻底陷入系统性负Carry。
讲到这里，你会发现国内债券市场有点“长期逻辑短期化”的意思了。很多人在聊日本、聊长期低利率——确实，笔者也认同经济转型过程中，利率有必要维持低位。但“长期逻辑短期化”也会带来相应的风险，尤其是一帮交易盘多杀多的时候……
总结今天的分享：
1、债券市场的降息预期可能偏激进了。考虑到明显的汇率和外部压力，ym未必会很快降息。
2、对金融机构而言，1.7%以下的国债利率意味着系统性负Carry，这是很危险的。即使对标日本，这也是非常超前的。日本一直到2016年（安倍“负利率”）才系统性负Carry。
3、趋势上，利率有必要维持低位。但要警惕“长期逻辑短期化”，和与之相伴而来的交易风险……
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