【华创宏观】出口真的在持续回升么？--6月贸易数据点评

6月进、出口同比分别较前值提高2.6和2.4个百分点，已连续两个月增速回升，似乎表明二季度内、外需均有所改善，但季调同比却是另一番景象，3月高点过后，进出口都已连续三个月增速回落。通过和出口交货值以及全球制造业景气度的交叉印证，我们认为季调同比能更为准确的反映趋势性变化，初始的同比增速受季节性因素扰动较大。展望后市，基于欧美杠杆修复相继完成，我们对贸易复苏的持续性持乐观态度，但仅就年内而言，结合基数抬升和全球PPI的下行，预计三、四季度出口增速将有所回落。具体观点如下：

1、出口季调与未季调增速持续背离。5月至今，出口同比增速已连续两个月回升，与此同时，季调同比增速已连续三个月下行。通过交叉比对，我们认为季调同比能更为真实的反应出口形势：首先，衡量出口的另一个重要指标，出口交货值同比增速4月至今持续走低，和出口季调同比高度同步，月底将公布的6月数据值得密切关注；其次，摩根大通全球制造业PMI在3月创下年内高点后也略有回落，全球制造业扩张动能二季度已边际放缓。

2、大宗躁动带来的进口高增接近尾声。进口季调和未季调增速同样呈现持续背离，季调增速已从3月20.1%的高点回落至6月的11.8%，但未季调增速在4月跳水后又逐月回升至17.2%的高位。和出口类似，进口季调增速和投资所反映的内需走势更为一致。此外，年初至今进口的高增和大宗价格的量价齐升密不可分，但截至6月，铁矿石、原油和成品油三项合计同比28.35%，已连续3个月大幅回落，对进口同比增速的拉动也由5月的4.98个百分点降至3.36个百分点，本轮大宗躁动带来的进口高增已经接近尾声。

3、展望后市，进出口增速在下半年都将有所回落。由于欧美资产负债表修复相继完成，我们在中期对本轮贸易复苏的可持续性持乐观态度，在不爆发贸易战的合意情形下，出口在未来数年都有望保持正增长，但就年内而言，考虑到基数的抬升和全球PPI的下行，出口很难在当前8.5%增速的基础上继续上行。进口方面，近期周期躁动主要来自悲观预期的修正及相应的原材料库存回补，内需回落的趋势难改，加之大宗量价齐升对进口的支撑已近尾声，预计进口下半年回落速度将快于出口。