利率与盈利，先有鸡还是先有蛋？
天风策略 刘晨明、徐彪
联系人 韩旭东、许向真
趋势上我们延续11初以来的判断，目前由“不确定性”带来的利率压力，这一次要矛盾短期占据主导地位，因此市场继续处于“调整空间不大，但时间不短”的胶着阶段。配置上继续推荐银行、钢铁、环保。
目前权益市场关心和讨论比较多的问题在于，10月中旬以来利率的再次快速上行对企业盈利、市场趋势、以及市场风格的影响。本篇周报我们重点回答三个问题：
1、国债利率快速攀升，企业盈利会否承压？
2、决定市场趋势的核心矛盾为什么是盈利而不是利率？
3、决定市场风格的不是利率本身，而是导致利率变动的原因。
一个没有太多争论的问题是，去年下半年以来十年期国债利率从2.6%的底部攀升到目前接近4%的高位，所处的背景是金融去杠杆和脱虚入实保证实体经济融资的国家战略性政策。
所以我们看到的是央行主动上调银行间市场利率以挤出金融领域的杠杆和泡沫，同时相应的也看到了金融监管力度的持续加强，最终由交易层面而非流动性的原因导致了近期国债收益率的进一步上行。所以在这种虽然金融领域利率抬升但整体流动性并不紧张的环境下，以金融机构加权平均贷款利率、温州地区民间融资综合利率为代表的实体经济融资成本，并没有出现显著上行。
以上几个图是我们看到的实体经济融资的绝对水平，再者如果我们考虑到目前已经快速提升的实体经济回报率，包括ROE、ROIC，都从去年三季度开始正在经历一轮显著的回升周期。三季度末的金融机构加权平均贷款利率是5.76%，非金融A股的ROE为8.77%，而15年三季度末金融机构加权平均贷款利率是5.70%与现在非常接近，但彼时的非金融A股ROE只有7.57%。也就是说，目前企业部门所面临的实际利率甚至比15年三季度的时候还要更低，而那个阶段，十年期国债收益率还在3%上下波动。
因此，国债收益率的上行乃至是突破4%，也不一定会大幅抬升企业融资并且对企业盈利造成伤害，尤其是在目前这种货币环境中性、以脱虚入实金融反哺实体经济的政策主导下，实体经济融资成本上升的速度大概率是跑在实体经济回报率（ROE）的后面。
2、决定市场趋势的核心矛盾为什么是盈利而不是利率？关于利率与盈利对于市场趋势的影响，我们始终强调，今年以来乃至明年，盈利（ROE）依旧是决定市场趋势的核心矛盾，而利率（金融监管或是通胀预期引发的利率上行）是次要矛盾。
一方面，就A股市场的微观层面来看，通过拆解16Q3-17Q3一年，各行业涨跌幅中，盈利与估值两者的贡献程度来看，可以看到，盈利的上涨驱动了股价的上涨，而利润表现较差的行业，涨跌幅也相对较差。向前看，明年的流动性或者说风险偏好是否支持不顾盈利情况的拔估值？从目前的市场环境来看，几乎是很难实现的。
（上图剔除了利润同比增长过快的采掘、钢铁，二者分别以36%、10%的涨幅，在28个申万一级行业中位居涨跌幅榜的第2和第11位。）
另一方面，而从宏观层面来讲，本轮全球经济复苏可以说是缓慢而“克制”的，而在这一过程中，各国央行的态度也都可以说是小心翼翼的，这也就导致了本轮经济复苏过程中央行调整利率的滞后性，也就是盈利的领先性。
回顾16年以来中国经济复苏，以及15年底以来包括美国在内的全球经济好转的过程，你会发现，这一轮经济从底部的反弹相对以往是更加“一波三折”的，金融机构对经济的预期起伏很大、经济学家同样在这一过程里产生了重大的分歧、就连美联储这样的央行也对经济包括通胀的判断犹豫不决。这就导致了一个后果，不管是美联储13、14年退出QE开始加息、缩表，还是中国央行逐渐将货币政策由宽松转向偏紧的过程，大家始终是“犹豫不决”的，每次的加息和抬升政策利率都是在确定经济的好转能够持续的前提之下的，比如中国调整短端利率和加强金融监管一定是在经济相对不错的环境下进行的。
这也就意味着经济的增长、盈利的改善，始终领先于利率的变化，全球央行对于利率的调整往往是对经济复苏的“后验”。因此盈利一定跑在利率前面，前者是决定市场中期趋势的核心矛盾，后者是影响市场短期波动的次要矛盾
目前A股确实收到利率上行的压制，但是中期来看，ROE慢牛的判断不变：总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升的过程将带动总资产周转率（产能利用率）、从而ROE持续反弹，这是决定市场趋势的关键变量，在此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动。
3、决定市场风格的不是利率本身，而是导致利率变动的原因利率的绝对水平通过影响股票的估值，最终影响股价。但对于不同风格的股票而言，利率的变动对估值的影响程度存在显著的差异。
我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。下图中两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。
事实上，资金利率绝对水平的变化对不同风格股票产生的迥异影响，可以从现实的企业经营中观察到。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。
以上我们所讲的逻辑和结论是从相对收益的角度出发的（估值比），举个例子，当利率下行的时候，大盘股和小盘股可能同时下跌，只不过下跌的幅度小盘股相对更小一些，于是我们通过上图看到的结果就是小盘股PE/大盘股PE提升了，但两类股票和市场都是下跌的，这种情况下也就谈不上风格切换的问题了。而另一种利率下行的情况是小盘股确实是上涨的并且导致了小盘股PE/大盘股PE提升，这才能称得上是风格的切换。
所以，我们在讨论风格之前，必须清楚地明白一个道理——决定市场风格的不是利率本身，而是导致利率变动的原因
接下来我们回顾两次典型的案例：
第一次是2014年上半年：13年监管风暴平息不久，经济增速下行，融资需求回落，利率遭遇衰退式下跌
在这一背景下，受经济波动影响较大的大盘股下跌幅度更大，同时由于经济下滑导致了风险偏好的回落，小盘股同样下跌，只是幅度相对较小。所以这一阶段利率的下行，虽估值比也得到了提升，但不管是小盘股还是大盘股都没有什么机会。
第二次是2015年上半年：央行主动释放流动性，风险偏好提升，小盘股估值提升，涨幅明显占优
2015年2月5日央行降准、3月1日央行降息、4月20日央行降准、5月11日央行降息，流动性明显释放，利率快速下降，市场情绪高涨，主题股、成长股在杠杆资金的驱动下快速上涨，小盘股估值明显抬升，市场风格锁定在“明日之星”的小股票身上
总而言之，我们可以看到，虽然利率下行决定着大盘股、小盘股两者之间的的估值占优情况，但背后的逻辑和最终的市场风格，却因导致利率下行的因素不同而有巨大差别。一方面，在经济下行、融资需求回落导致利率被动下行时，两者同步遭遇杀估值，比值中枢的上移受益于小盘股在经济环境恶化时跌幅相对较缓；另一方面，当央行释放流动性主动引导利率下行时，相比于大盘股，小盘股融资环境的边际改善空间更大，估值修复的弹性也更高。下图可以看出，相比于大盘股（沪深300）估值与万得全A的比值在0.5-0.9上下波动，小盘股（创业板指）与万得全A的估值则在1.5-5.5的更宽广的区间震荡，涨跌的弹性明显更强。
展望18年，利率环境很能再次出现14年前半段的情况，随着金融监管靴子的落地、再叠加经济下行导致的融资需求萎缩，利率很可能从高位逐步回落，但这种方式的利率回落，并不构成小股票估值绝对提升的支撑力（虽然相对大盘股可能有修复式的上升），因此市场风格依然会是追求确定性，给予确定性溢价、不确定性折价。讲故事的“明日之星”依旧可能不太好，但估值便宜（20多倍PE），并且盈利增长确定性高的中盘股将迎来崛起之年。
风险提示：实际经济总需求超预期下行
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《大势研判（20171203）：利率与盈利，先有鸡还是先有蛋？》
对外发布时间 2017年12月03日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）
1、监管动态上，监管层本周除继续表态监管从严外，加强监管有进一步细化发展的趋势（1）央行、银监会继续聚焦于规范整改现金贷：①央行副行长潘功胜对《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》进行官方解读称，将加强从业机构资产负债的审慎监管，控制高杠杆率，ABS需要拉入表内融资计算。下一步正在考虑修订此前运行多年的小贷公司监管规则。②银监会普惠金融部副主任冯燕称，将尽快遏制现金贷无序发展的势头，现金贷整治方案将于近期下发。（2）证监会、保监会、银监会本周则分别就市场准入、股权管理、高管任职、信息披露等监管具体方向表态，预计监管收紧的力度将持续强化：①保监会召开部分保险公司负责人座谈会表示：监管部门将进一步强化政策导向，在市场准入、股权管理、高管任职方面采取有效措施。②证监会新闻发布会通报近年来上市公司实控人、董事长的履职情况称，上市公司实控人、董事长应切勿心怀侥幸；将持续对高送转公司保持从严监管，加强与二级市场的监管联动，对于长期未分红的铁公鸡严格监管；刘士余主席公开表示必须通过审计制度安排解决公众公司和公众投资者之间存在的信息不对称问题。银监会审慎规制局局长肖远企表示，进一步加强商业银行股权和股东管理，不得有隐形股东，不得有股权代持，对股权穿透到最终的实际控制人。
2、主题动态上：环保治理持续超预期，重点关注PPP、住房租赁政策落地①本周环保整治的力度继续超预期：广度上，新疆加入限产队伍，要求乌鲁木齐、昌吉、吐鲁番、石河子区域传统水泥生产企业停窑共计6个半月，同时电石渣水泥企业在冬季采暖期错峰生产期间不停窑，由区域内传统水泥熟料生产企业增加停窑时间予以置换补偿；深度上，焦点区域河北省本周发布多项紧急通知推动环保治理深化，28日河北省环保厅紧急通知，要求各市应于11月底前完成石化、有色金属、焦化等11个重点行业排污许可证核发。对不予发证、无排污许可证的企业，要将有关信息及时移交环境执法机构，依法下达停产决定，坚持“持证排污”法律底线；30日河北省环保厅表示，河北省启动重污染天气区域Ⅱ级应急响应，4700余家企业实施错峰生产，减排污染物比例约为15%；6000余家企业采取轮流停产措施，8000余家企业采取临时性减排措施，总体污染物减排比例达到20%以上。②PPP方面，本周发改委发布鼓励民间资本参与PPP项目的指导意见，提出积极推进符合条件的民间资本PPP项目发行债券、开展资产证券化，拓宽项目融资渠道；交通部印发《操作指南》，规范收费公路PPP项目操作。《操作指南》指出，政府可以采取建设期投资补助、资本金注入、运营补贴、贷款贴息等一种或多种方式，对收费公路PPP项目给予支持。③关注楼市调控、住房租赁政策在先行地区的先导信号：厦门上调存量房计税评估价，拒相关记者获悉，目前上调幅度暂定于180%；深圳下发全国首个个人租房贷款，住房租赁发展的里程碑事件落地。
3、行业动态上，新能源车补贴收紧不代表政策支持放松，制造强国又一重磅政策落地，持续关注5G商用①政策面来看，补贴政策确实呈现收紧的趋势，本周天津新能源车补贴同样下调，2017年-2018年补贴标准在2016年的基础上下调20%。而补贴之外，各地政府对于电动出租、公交、基础设施建设的政策落地进程并未停息，本周深圳市交委表示通过奖励纯电动巡游出租汽车经营权指标的方式，进一步加大纯电动小汽车在市巡游出租汽车行业的推广力度，争取在2020年全面实现深圳市巡游出租汽车纯电动化；而发改委重启纯电动乘用车生产资质审核，也表示国家对于新能源车产业发展的支持并未放缓。②制造强国的又一重磅文件出炉，发改委印发《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，提出到“十三五”末，轨道交通装备等制造业重点领域突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业。包括：轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代农业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等。③5G商用方面：国家发改委的消息显示，明年要开展5G规模组网建设，要在不少于5个城市建网。其中，5G规模组网建设及应用示范工程以直辖市、省会城市及珠三角、长三角、京津冀区域主要城市等为重点，开展5G规模组网建设。在产业政策的持续推动下，5G商用化进程有望不断提速。
风险提示：政策落实不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《一周国内政策主题动态20171203》
对外发布时间 2017年12月03日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 徐彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 许向真
1、通俄门事件升级恐慌指数上涨，美国制造业延续稳健增长本周，标普500指数累涨1.5%，道指累涨约670点或2.9%，纳指则跌0.6%。恐慌指数VIX收涨1.33%，报11.43，Flynn承认对FBI撒谎后一度涨至14.50。前美国国家安全顾问弗林向FBI认罪，并可能向法庭作证在美国大选后的过渡期内，被特朗普及其下属指使直接与俄罗斯官员接触。特朗普经济顾问Gary Cohn和特朗普女婿Jared Kushner可能离开白宫。美国11月制造业延续稳健增长。尽管制造业指数略低于预期，但仍然高于过去一年的平均值，这表明制造业活动的增长基础是健康的。10月营建支出创5个月来最快增速。美国11月ISM制造业指数为58.2，略低于预期58.3，前值为58.7，创7月以来新低。该数据仍保持连续102个月持续增长，且该指数高于50意味着制造业持续扩张。在分项数据方面，出口订单下滑，就业增速有所放缓。11月ISM制造业就业指数为59.7，略低于前值为59.8。11月ISM制造业新订单指数为64，高于前值63.4。美国11月ISM制造业物价支付指数为65.5，低于预期 67，前值为68.5。法兴策略师 Juan Esteban Valencia和 Guy Stear认为，随着曾经驱使一些投资者进入风险更高的企业债市场的低利率环境极有可能步入拐点，2018年将是企业债市场的变革之年，预计2018年将看到这个美好时光的尾声。也就是说，在法兴看来，只要低利率环境依然存在，企业债就因其高收益而仍是一种颇具吸引力的资产。摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson和Guggenheim也在2018年展望报告中认为，市场可能在2018年触及峰值。华尔街见闻本周援引Mike Wilson称，长达八年的美股牛市将在2018年上半年见顶，“明年，我们至少会看到一次或者数次幅度达到10%的回调。”另外，据路透社援引高级欧盟官员发言称，欧盟与英国就退欧分手费达成一致。英国同意在脱欧之后支付一系列欧盟预算份额。虽然未讨论具体数额，但英国认可脱欧分手费的计算方式。受此消息影响，英镑兑美元短线上涨30点，报约1.3520。稍早英镑盘中最高触及1.3548，逼近9月20日高位1.3645。英镑周五大涨近0.9%，三天内英镑涨幅已达300点。
苹果公司周三针对高通公司发起反诉，称后者开发的骁龙智能手机芯片侵犯了苹果的专利，高通则再诉苹果侵犯五项专利，涉及iPhone 8和iPhone X。通讯行业资深人士表示，苹果对高通全面开战，目标是为了自己做基带芯片，并和自产的CPU集成在一起。此前，苹果计划采购英特尔和联发科的基带芯片，但这都不是苹果的最终目标，与这两家公司合作只不过是苹果自研基带芯片的过渡方式。苹果的CPU芯片是自己做，而基带是采购高通和英特尔，因而二者无法集合在一起。如果苹果能将CPU和基带能集合在一起，苹果手机优势将更加明显。我们认为苹果和高通的战争实际上是一场行业话语权的争夺，苹果在手机行业持续强势，高通在通信行业中地位则有所下降。建议持续关注5G行业标准发展，如果高通在通信技术中的优势相比3G,4G时代继续下降，那么在这场议价权的争夺中苹果会占据主动。
3、今年AR/VR领域投资额达25亿美元，Q3VR头盔销量首次突破100万市场调研机构Digi-Capital发布最新报告称，27家AR/VR领导企业在2017年第四季度至今共获融资10亿美元，包括Magic Leap的5.02亿美元融资和Niantic的2亿美元融资等。今年1月份至今，AR/VR投资总额已达25亿美元，其中，三分之一的投资用于AR/VR技术领域，近四分之一的投资用于智能眼镜领域，十分之一的投资用于游戏领域。通过投资数据可以看出，目前技术，硬件的占据了超过半数的投资额度。市场研究公司Canalys发布最新的报告称，在截至9月30日的第三季度，虚拟现实头盔单个季度的销量首次突破了100万大关，其中，索尼售出了49万部PlayStationVR头盔，排名第一。Facebook的Oculus排名第二，售出了21万部Rift头盔。HTC排在第三名，售出了16万部Vive VR头盔。Canalys表示，虚拟现实头盔的高销量主要依靠各公司降价促销政策。这表明价格是之前阻碍AR/VR设备销售的主要原因。
风险提示：税改推进不及预期，自动驾驶发展不及预期，研发风险
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天风策略团队成员介绍
徐彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。
刘晨明 南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究
韩旭东 香港大学MBA，负责海外映射研究
姜禄彬 乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，负责专题研究
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较
