作者：汪涛（瑞银证券中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛）
来源：首席经济学家论坛 微信号ccefccef
中国宏观经济存在诸多不断发展的问题，不仅牵动国际市场，也引发了投资者密切关注。应当如何理解这些错综复杂的问题？本文重点关注中国的房地产泡沫问题之辩，以及房地产下行对中国经济的影响。
1.房地产需求源自何方，城镇化影响几何？
住房制度改革和高速经济增长支撑了房地产需求。上世纪90年代末的住房制度改革实现了从国家和国企向部分城市居民的大规模一次性资产转移。“房改”释放了居民部门积压已久的对商品住房的巨大需求，房地产抵押贷款的快速发展也起到了很大的推动作用。居民收入和城市人口快速增长是推动房地产建设热潮的两个最重要因素。1996年至2016年间，城镇居民可支配收入年均增长10.2%，同期城镇人口增加了4.2亿。这些因素加在一起，推动了过去二十年人们对更大和更舒适居住条件的需求不断攀升。
中国的住房自有比例较高，住房质量也有所改善。经过二十年的大规模建设，2010年中国城镇居民的住房自有比例达75-78%。在2010年的2.2亿套城镇居民住房里，我们估计约有1800万套建成于1980年之前，另外有3940万套住房建成于20世纪80年代。自那之后，我们估算有约7500万套住房竣工，其中包括2300万套以上的保障房和棚户区改造，这可能已经替换了大部分老旧和质量低下的住房。这意味着随着居民收入增长放缓，更新和改善性需求可能也会有所放缓。
城镇化相关需求是关键，但正在放缓。首先，新增城镇人口数量的增速并没有加快；其次，在常住人口城镇化过程中，很大一部分是将城镇范围扩展到郊区或周边乡镇，将乡村从“行政上”纳入城市范围，而这些地区的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城镇常住人口中的流动人口在城镇住房市场中的参与度很低，这也可能使得城镇化带来的房地产需求被高估。我们估算，城镇化相关因素带来的实际房地产需求显著低于城镇人口变化所简单对应的规模。虽然政府计划加快推进城镇化，但政策重心是对已经在城市工作和居住的流动人口提供公共服务和社会保障。当然，未来户口与土地改革可能会提振城镇住房需求。
投资性需求也很重要，但不会永远保持强劲。过去二十年，在税制结构鼓励购房和持有房产、实际利率保持低位甚至为负的情况下，居民通常将房地产视为理想投资标的。但随着时间推移，很多城市因过度建设而房价低迷，其他投资渠道逐渐蓬勃发展，全国范围内的房产税可能会在未来几年最终出台，投资需求也可能会因此而减弱。近几年资本账户进一步开放也使得居民投资包括房产在内的海外资产更为便利，不过最近政府对资本流出的管制有所收紧。
2. 中国有没有房地产泡沫？应如何判断？
自上世纪90年代以来，中国经历了一轮长期的房地产热潮，房价飙升三倍，房地产建设成为经济增长强有力的引擎之一。对中国房地产泡沫的担忧和争论已持续多年，但要想在房地产泡沫破灭前判断泡沫是否存在绝非易事。有几个重要指标值得关注，包括房价、房地产相关杠杆及房地产建设规模等，而这些指标传达的信息则参差不一。
房价快速上升、目前居高不下，但除一线城市外的其他城市平均房价收入比已逐步下降。通常，房价在很长一段时间内持续快速上涨可能是出现房地产泡沫的预警信号之一。但就中国而言，官方统计数据显示，城镇居民人均可支配收入增长通常超过了平均房价涨幅，使得平均房价收入比逐步下降。当然，官方的房价和居民收入数据都可能存在一定问题。不过，中国的房价收入比仍然高于大多数发达国家（平均在4-6年），且一线城市的房价收入比已从2000年的10年左右升至2016年的近17年。房地产泡沫的另一个指标是租金回报率低迷且持续下降；目前一线城市的租金回报率不断下降，且已跌破2%。除一线城市外，房价上涨速度并没有那么快，但租房市场规模较小，租金收益率也很低。
近期房地产杠杆率攀升，但未至危险水平。历史经验显示，房地产泡沫几乎总是伴随着信贷的大规模扩张。就中国而言，过去十几年房贷增速一直高于整体银行贷款增速、且在2015-2016年明显提速。目前房贷占存量银行贷款的18.4%、占非金融部门信贷规模的9.5%。不过，2016年城镇居民杠杆（消费贷款）占其可支配收入的比例仅70%，与美国（105%）、日本（111%）和德国（92%）等经济体相比仍不算高。另外，虽然2016年房地产销售的边际房贷价值比飙升，但我们估算的存量房贷价值比不到30%，但仍低于很多发达市场。房贷再融资非常少见，住宅权益贷款才刚刚起步。因此，我国的购房者整体杠杆率不高，也不易受加息的影响，且在房价下跌时继续持有房产的能力较强；这意味着因房价下跌导致房屋成为“负资产”而触发卖房或断供等恶性循环的冲击可能较小。
房地产建设活动对中国经济至关重要。对应过去二十年持续的建设热潮，房地产建设活动对经济增长的重要性也越来越高。近年来，中国的建设活动（建筑业和房地产业）增加值占GDP比重快速上升至约13%，接近部分国家在亚洲金融危机前的水平。中国城镇人均竣工面积在2013年升至1.5平方米/年，创历史新高，最近回落至1.3平方米/年。2016年房地产投资约占固定资产投资总额的23%，占GDP的比重也超过10%，不过已较2013年有所下降。
住宅存量快速增长，且已大量更新换代。根据2010年人口普查数据及之后的房地产建设规模，我们估算2016年中国城镇存量住房面积超过220亿平方米，其中159亿平方米（约1.8亿套住宅）建成于1995年之后。2016年城镇家庭户总数为2.77亿，其中1.87亿有城镇户籍。1995年以来农村累计竣工面积超过170亿平方米。此外，2016年底住宅在建面积仍高达58亿平方米。这些数字表明即便整体供给没有过剩，未来新增建设规模也需要下降。
不过，2014年以来房地产库存已显著下降。官方房地产库存数据仅覆盖了已竣工但未出售的住宅，该数据显示库存仅小幅下降。但是，市场更为广泛讨论的是包含了获得预售许可但未竣工项目的库存数据，该数据显示各线城市房地产库存均已明显下降（数据样本包括40多个大中城市）。此外，另一个与库存相关的指标是在建面积，2016年在建面积相比销售、竣工和新开工面积也开始下降。不过，库存仍存在明显供需错配的问题。许多三四线城市的房地产库存规模仍非常大，但这些城市的城镇化进展缓慢，改善性需求也不旺盛，消化库存仍需时日。
3. 为何中国的房地产市场易出现泡沫倾向？
中国房价快速上涨，存在大量空置住宅，房地产建设规模庞大，且严重依赖房地产来拉动经济增长。鉴于此，投资者和决策层一直担心房地产市场泡沫问题。不过，居民整体杠杆水平仍较温和，且主要还是以自有资金来购房。哪些因素使得中国房地产市场容易滋生泡沫？
住房制度改革和快速城镇化释放了大量需求，土地和房产迅速货币化，这受到了储蓄率高企和资本市场欠发达的推动。我国储蓄率高企（国民储蓄率接近GDP的50%、居民储蓄率约为可支配收入的30%），意味着有很大一部分居民储蓄还是以银行存款的形式存在。过去二十年实际利率较低、有时甚至为负，这也鼓励居民将资产配置于房地产。虽然近几年理财产品快速发展，但我们估算近一半的居民金融财富（不含房产）仍以银行存款的形式存在，规模相当于GDP的80%。
中国的现行税制和激励机制鼓励居民购买并持有住房。除了重庆和上海等极少数试点外，中国并未推出全国性的房地产税，这意味着持有房产的成本几乎为零。再加上租金收益率很低，房产持有者往往宁愿将住房空置而非出租。对租金收益征税的税率很低、相当于营业税，而低于个人所得税。在很多城市，购买或持有房产还常常与获取户籍和公共服务挂钩，这也给购买和持有房产带来了更多附加值。此外，在房地产下行调整期间，一些地方政府积极出台了退税或购房补贴政策，明确鼓励居民购房。
地方政府有较强的动机推高地价和支持建设活动。地方政府非常依赖土地和房地产相关收入支持地方投资支出，并在很大程度上靠房地产相关投资来拉动当地GDP增长。地方政府垄断了城市住房建设用地的供应，有能力、也有动机推高土地价格和房价。另外，地方政府一般预算收入最重要的来源是企业（特别是工业企业）缴纳的增值税和企业所得税，因此往往通过十分低廉的工业用地价格吸引工业企业，相关土地收益损失则通过对商业和住宅用地的高昂收费加以弥补。此外，鉴于地方融资平台常常使用土地和房地产作为借款的抵押品，因此地方政府也更有动机在房地产下行时限制地价跌幅。要做到这一点，地方政府可以限制土地供给，或者直接在土地市场上与相关企业进行交易。
银行通过各种信贷渠道助推了房地产热潮。银行房贷和开发贷规模迅速增长，是导致房地产市场热潮一个直接原因。但可能更重要的是，银行对企业和地方融资平台发放贷款时往往更注重抵押物价值而非现金流，而土地和房产是最常见的抵押物，即便对非房地产行业的贷款也是如此。这也刺激工业企业投资于土地和房地产业务。全球金融危机之后，传统工业部门的投资回报率下跌，而房地产行业的资产规模在债务高速增长的推动下迅猛扩张。
4. 房地产相关杠杆及银行对房地产业的敞口有多大？
居民购房杠杆攀升，但尚不太高。如前所述，2016年房贷增长了35%，但因为长期以来购房首付比例要求较高且住宅权益贷款才刚刚起步，因此居民整体购房杠杆仍较温和。尽管2016年房地产销售的边际房贷价值比大幅升高，但我们估算其整体的存量房贷价值比不足30%。
房地产开发商的杠杆相对更高。2015年规模以上房地产企业的资产负债率为78%。鉴于前几轮房地产调控期间对银行发放开发贷的监管和控制严格，2016年开发贷规模仅7.1万亿元，占总贷款的6.7% ——这个比例在过去十年基本平稳。但我们估算，2016年开发商的影子信贷余额超过11万亿元，包括企业债、信托资产、委托贷款及其他影子信贷，其中外币借款约600亿美元。此外，2016年房地产建设公司的信贷规模接近3万亿元。
很多地方政府融资平台和企业贷款以土地和房产作为抵押物，而且这些企业的固定资产投资资金也可能投向房地产开发。我们估计以土地和房地产做抵押品的非房地产银行贷款规模达15万亿元-25万亿元，相当于银行业总资产的6-11%。此外，鉴于房地产建设涉及多种工业产品，一些采矿和重工业行业的信贷也同样受到房地产行业的影响。
银行对房地产的总信贷敞口远大于直接贷款。我们估算2016年银行对房地产的表内直接贷款敞口（房贷、开发贷、建设公司贷款）约为29万亿元，占银行贷款余额的27%。除此之外，银行可能还持有房地产开发商和建设公司发行的1.5万亿元企业债，及其超过9万亿元的其他影子信贷。更重要的是，银行对房地产的间接信贷敞口规模（以土地和房产为抵押物的贷款）可能高达15-25万亿元。整体看，国内银行对房地产的总敞口（包括直接与间接、表内与表外）可能在54-72万亿元，相当于银行总资产的24%-31%。
5. 房地产下行影响几何？
房地产行业可以说是中国经济中最重要的行业。如前所述，房地产投资（包括住宅和商业地产）占总固定资产投资的23%，建筑业与房地产业增加值约占GDP的13%。住宅在房地产建设量中约占一半，其余则是商业地产。不过，如果考虑房地产与原材料、机械、家电及汽车等部门的广泛联系，其整体重要性要高得多。根据投入-产出表，我们估计房地产业拉动了中国最终国内需求的四分之一。
房地产下行影响主要是通过建设活动的供应链，而非居民资产负债表。鉴于房贷价值比相对较低、购房者杠杆较温和且住宅权益贷款才刚刚起步，房价下跌、房屋成为“负资产”而卖房或断供的恶性循环的冲击可能较小。房价下跌的负面财富效应会拖累消费，尤其是汽车和家电消费。但即便房价没有大跌，建设活动显著下行也可能通过供应链对经济产生较大影响。不仅房地产投资和建设活动乏力，大宗商品、原材料及机械产品（如钢铁、水泥及工业机械）的需求也将受影响，抑制采矿业和工业生产及投资，严重拖累相关行业的收入及现金流。另一方面，受直接（表内信贷敞口）和间接（表外敞口和抵押物）两方面影响，银行的资产质量将恶化。
我们估算如果房地产建设活动增速下滑10%，GDP增速将放缓2.5个百分点。我们根据2012年的投入-产出表估算，在考虑了直接和间接影响后，房地产建设产出增速每下滑10个百分点，GDP增速将放缓2.5个百分点、固定资本形成增速将回落4.5个百分点。就行业而言，金属、采矿、建材、工程机械、能源和交通运输等重工业行业恐怕将遭受最大冲击。当然，实际影响可能会比这种直接估算更加复杂。房地产下行会严重拖累地方财政和银行资产质量，可能会引起连锁反应。这反过来也会促使决策层调整房地产政策、加大财政支持以抵消部分负面影响。2014-2015的房地产行业调整基本印证了我们的判断。
中国房地产下行将拉低大宗商品价格、进口量下跌，贸易顺差扩大。本世纪初以来的房地产建设热潮拉动中国基本金属和能源进口量快速增长。中国目前是世界大多数工业和能源大宗商品的最大消费国，且房地产行业的大宗商品密集度非常高，因此中国房地产下行会通过出口下跌进而拖累全球大宗商品价格。巴西、澳大利亚及智利等大宗商品出口国受中国内需的影响较大，韩国和德国等向中国出口投资品的国家也将受到波及。此外，即便出口乏力，进口和大宗商品价格下降也会导致中国贸易顺差扩大，正如2014-2015年的情况一样。
房地产行业调整可能导致中国债务问题恶化，并给人民币汇率带来更大的贬值压力。考虑到房地产行业在经济中的重要性、且金融行业的对房地产存在较大的信贷敞口，房地产下行会加重金融压力。居民部门杠杆水平较温和，因此负面影响会主要体现在企业部门的资产负债表上。我们认为2014-16年已在一定程度上体现了上述影响，不过2016年房地产活动有所反弹。一旦房地产销售和建设活动走弱，房地产及相关行业的收入及利润也将恶化，偿债能力受损、银行坏账增加；为了稳增长，地方政府不得不扩大举债规模（其收入也会受到冲击）；大宗商品及生产者价格下跌，名义产出增速回落、实际利率攀升。此外，人民币贬值压力也可能加剧： 1) 经济增长走弱、投资回报低迷会降低中国的投资吸引力；2)增长乏力、债务形势恶化将给利率带来下行压力；3)对中国整体经济和资产市场的信心受损，资本外流可能加剧。
6. 中国房地产市场何去何从？
从根本上说，过去的房地产热潮主要是得益于住房制度改革、经济高速增长及城镇化的快速推进。房地产相关的税制结构、较低的实际利率水平、缺乏其他投资工具等也推动了房地产繁荣，户籍制度和地方政府土地政策也是重要因素。
不过，2013年之前全国房地产新增供给已超过城镇化和住房更新改善带来的需求。在二十多年的房地产建设热潮之后，城镇存量住房已大幅增长。我们估计2016年城镇住房存量约2.5亿套。此外，2013年之前新增供给（房地产新开工）已明显大于需求（房地产销售）。在那之后，房地产销售超过新开工，房地产市场去库存在2015-2016年取得一定进展。但从人口从农村迁居城市、从农业转向非农就业的角度看，城镇化的步伐已经且并将继续放缓。虽然政府仍计划加快城镇化步伐，但其政策重点已转向为已在城市中工作居住的流动人口提供公共服务和社会保障。虽然城镇化还将产生新的住房需求，户籍改革有可能释放一些额外需求，但我们认为房地产和建筑业作为经济增长主要引擎的时代已经结束。
长期而言，人口结构变化可能将抵消户籍改革和城镇化带来的需求增长。在过去三十多年严格的计划生育政策和快速的收入增长之后，中国的人口增长已放缓。更重要的是，主要购房年龄段人口（25-44岁）在2015年已经开始减少，并可能持续下降。年轻的购房年龄段人口（25-35岁）在2018年之前可能仍保持增长，但之后将开始下降。未来几年，户籍和社保改革、修建连接卫星城与大城市中心的基础设施也会对需求有所提振。再加上城镇化和更新改善需求，这些因素或可以抵消人口年龄结构变化的负面影响。但在此之后，人口年龄结构变化对房地产市场的影响可能更大。此外，全国性的房产税最终出台、土地改革释放更多城镇建设土地，可能也会对长期需求产生影响。
我们认为未来几年的房地产调整幅度应比之前温和。我们认为2016年强劲的房地产销售增长（+22.5%）透支了部分未来需求，主要是居民担心未来房价过高或把握税费和贷款成本较低的时间窗口。再加上自去年10月以来房地产调控不断收紧，这意味着未来房地产活动很可能走弱。但鉴于房地产库存水平已较两年前全面下降、去年房地产投资和新开工的反弹缓慢且幅度有限，本轮房地产市场调整幅度应比2014-2015年更温和。我们预计信贷政策不会明显收紧，房地产调控应会保持因城施策。此外，过去两三年，多个房地产相关工业行业都出现了深度调整和明显去库存，这也应有助于限制这些行业的下跌空间。我们预计2017年房地产新开工将与去年基本持平，房地产投资增速放缓至低个位数。
存在房地产调整幅度超预期、拖累经济增长显著放缓的风险。如果货币信贷政策显著收紧，借款成本升高、贷款可获得性降低会严重拖累房贷和开发商融资。另外，如果政府进一步大幅收紧房地产政策、三四线城市房地产市场情绪显著降温，今年销售和新开工可能会下降5%或更多，房地产投资可能也会收缩。超预期的房地产下行调整将会拉低工业原材料的需求，企业营收可能会再度恶化，GDP增速或会进一步明显放缓。当然，如果政府通过加大公共投资等方式加码政策支持，这会一定程度上对冲部分增长下行压力，货币信贷政策可能相对宽松，人民币贬值压力也会相应增加。
