繁荣过度，物极必反？——金融、地产繁荣背后的隐忧

作者：姜超、梁中华（联系人）

最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了，从去年底开始又增加了一个话题，金融去杠杆！这两者之间有何联系？当前房地产、金融业的体量和对经济影响究竟有多大？背后蕴含哪些风险？未来又将如何走？

金融业过于庞大。过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，如果从近三年的年化增速来看，私募基金为130%，基金子公司专户123%，基金公司专户74%，券商资管51%，均在50%以上；基金公司公募增速45%，信托23%，保险20%，增速也都远高于GDP增速和M2增速。从宏观角度看，我国金融业增加值占GDP比重05年时不足5%，但截至16年底，这一比重达到了8.4%，而美国和日本这一比值的历史高位分别在7.7%和8.5%。从微观角度来看，我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润比重达到57%，近几年非银金融机构利润占比在快速上升。

房地产膨胀更严重。因为发展阶段和统计口径差异，我国房地产增加值占GDP的直接比重并不高，仅为7%，而美、日占比都在10%以上。但08年以来，我国房地产增加值占GDP比重累计上升了2个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。如果考虑到间接效应，房地产对经济影响要大得多。根据我们的测算，我国1/3的经济与房地产有关。2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，2016年地产对GDP增长贡献率高达36%，而2015年贡献率仅为25%。

地产和金融盘根错节。事实上，我国金融业和房地产是绑在一起的，共同主导着经济走势。首先，每1单位广义房地产GDP可以拉动接近0.2单位的金融业GDP，拉动幅度仅次于采矿业。其次，房地产相关行业贷款占全部贷款比重达到34%，其发行的信用债存量占非金融信用债总量的近50%。最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。截至2016年底，证券公司定向资管计划高达14.7万亿，基金子公司专户产品规模达到10.5万亿，其中的很大部分与房地产非标融资有关。

繁荣背后有风险。从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，上世纪80年代“地产热”叠加金融自由化，大量资金流入房地产市场。日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但最终政策收严后，房地产泡沫破灭，日本陷入了停滞的20年。美国80年代的储贷危机，也是金融自由化和地产泡沫膨胀的结果，风控能力较弱的信用社的不动产贷款占比从5.9%快速上升到23%，但最终也以危机收场，很多存款机构倒闭。

繁华落尽归何处？与美国和日本的情况很类似，当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平，从短期增速来看，中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。自去年四季度以来，房地产调控政策收紧，地产销售增速从高点时的56%逐步下降至不足10%。而房地产销售增速要领先投资端6个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，经济下行压力会逐步凸显。而金融去杠杆带来的各种利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。短期来看，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待！

全文请见0517《宏观专题报告-繁荣过度，物极必反？——金融、地产繁荣背后的隐忧》